出品｜商業晨刊

在白酒行業普遍承壓的2024年，啤酒市場的低迷更是無可避免。作為行業龍頭，青島啤酒和華潤啤酒的營收分別同比下降6.5%和1%，整個市場陷入增長停滯。然而，在這樣的大環境下，燕京啤酒（000729.SZ）卻實現了逆勢增長，成為市場矚目的“黑馬”。

2024年，燕京啤酒預計實現歸母凈利潤10-11億元，同比增長55.11%-70.62%，創下歷史新高。然而，看似光鮮的數據背后，燕京啤酒的全國化瓶頸、盈利能力低下、管理成本高企等問題卻愈發凸顯。更值得警惕的是，在行業需求整體走弱的情況下，燕京U8的“高端化紅利”還能撐多久？燕京啤酒的“成長故事”是否已到拐點？

高端化困境：U8的天花板，遠比想象中更低

燕京啤酒近年來業績增長的最大動力，正是其大單品燕京U8的成功。自2019年底推出以來，U8銷量持續走高，2021-2023年銷量分別為26萬噸、39萬噸、53萬噸，成為國內最成功的高端化啤酒單品之一。然而，這種增長的可持續性正遭遇嚴峻挑戰。

燕京啤酒的市場高度集中在北京、廣西、福建等區域，而其全國化布局進展緩慢。數據顯示，燕京U8主要依賴北京市場的強勢消費力，但一旦進入低線市場，消費升級是否能持續，仍然存疑。

燕京U8的高定價是否能在低消費水平市場站穩腳跟？這是一個不容忽視的問題。2024年上半年，青島啤酒噸價僅增長0.7%，而燕京啤酒噸價增長4%，這一對比說明——燕京啤酒的高端化升級很大程度上依賴高消費水平的區域市場。然而，一旦拓展至消費力較弱的區域，U8的高定價策略未必能被市場接受。

燕京U8在北京市場的知名度高，但在廣西、福建等燕京自身區域市場，甚至仍需面對本土品牌的競爭。在全國化布局缺乏支撐的情況下，U8的擴張邊界已經非常明確，而這也是燕京啤酒未來增長最大的不確定性。

盈利能力墊底，燕京啤酒管理成本高企拖累利潤

盡管燕京U8的高端化推動了毛利率增長，但燕京啤酒的盈利能力依然在行業內墊底。2024年前三季度，燕京啤酒的凈利率僅為11.7%，遠低于青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒的17.7%以上。燕京啤酒的毛利率（45.1%）甚至高于青島啤酒（41.7%），但最終凈利潤率卻遠遠落后，問題出在何處？

2024年前三季度，燕京啤酒的管理費用率高達12.9%，遠超青島啤酒（3.4%）、重慶啤酒（3.2%）和華潤啤酒（6.2%）。換句話說，燕京啤酒的管理效率遠低于同行，運營成本高企導致盈利能力受損。

燕京啤酒董事長耿超曾坦言，公司高管團隊存在大量“冗員”，過去分公司高管副廠長多達七八個，組織體系臃腫，管理效率低下。盡管近年來公司在進行裁員和精簡管理，但截至2023年，燕京啤酒仍擁有21405名員工，人均創收66.4萬元，遠低于青島啤酒的110萬元。

這不僅導致了燕京啤酒的高運營成本，也影響了企業的整體競爭力。管理效率不提升，燕京U8帶來的利潤增量，最終仍然會被高昂的運營成本侵蝕。

季節性挑戰：四季度持續虧損，增長天花板浮現

燕京啤酒的另一大隱患是極強的季節性波動，這導致公司四季度持續虧損，拖累全年業績。2024年前三季度，燕京啤酒實現歸母凈利潤12.88億元，但全年凈利潤預計僅10-11億元，意味著四季度單季度虧損高達1.88億元。2023年、2022年、2021年，燕京啤酒前三季度的凈利潤分別為9.56億元、6.73億元、5.63億元，但全年凈利潤均被四季度拖累，導致最終利潤大幅縮水。

冬季啤酒消費需求大幅下降，燕京啤酒對啤酒單一產品依賴度過高，缺乏其他抗周期產品，這一問題一直未能解決：6-9月全國啤酒月均產量413.7萬千升，而冬季月均產量僅190.0萬千升，下滑幅度高達54%。其他龍頭企業如華潤啤酒、青島啤酒，在產品結構上進行了更多多元化探索，推出果味啤酒、低度酒等產品來緩沖淡季影響，而燕京啤酒的產品線較為單一，尚未能有效降低季節性風險。

燕京啤酒雖然依靠U8在近幾年取得了不錯的增長成績，但管理改革、產品多元化、全國化布局等深層次問題尚未得到解決。在整個啤酒行業需求萎縮、消費群體減少的背景下，燕京啤酒的挑戰才剛剛開始。如果無法突破這些關鍵問題，燕京啤酒的“逆勢增長”可能只是短暫的幻象，最終仍將回歸行業整體下行的趨勢之中。

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