存量資產的流動性增強

撰文 | 贏商研究中心 蘇珊

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 上海松江印象城

大宗交易市場是商業地產投資情緒的晴雨表，反映出商業大宗資產的供求關系和市場預期。

不難看出，2024年零售類資產收并購的核心邏輯是“精耕細作”，資本更關注資產的可塑性、運營賦能空間及長期抗周期能力。

而隨著宏觀經濟、政策導向、行業轉型及消費趨勢等多重因素影響，國內零售商業交易或出現一定的上行趨勢。一方面，政府通過短期促消費政策，以及對外免簽措施有效穩定了消費市場的基本面，從而增強了市場對零售行業的投資信心。與此同時，頭部民營開發商加速處置商業資產，也為市場提供了寶貴的投資機會。

另一方面，2024年成立的消費基礎設施 REITs，快速成長為REITs規模第三大的資產類型。目前7只REITs最新季度的出租率都在95%以上，是平均出租率最高的資產類型，并且上市以來出租率沒有明顯變化，甚至超過了保障房REITs，保持了很強的穩定性。

政策紅利與市場出清并行，具備改造能力、資源整合優勢的玩家將成為主導力量。

Vol.1

萬達“賣賣賣”不停

新華保險是最大買家

2023年以來，媒體不間報道萬達“賣賣賣”。實際上，這些消息里混雜著退出輕資產管理和項目股權出售兩個不同概念。

嚴格意義來說，只是珠海萬達商管退出了佛山順德萬達廣場、廈門湖里萬達廣場、廈門鷺港萬達廣場、南寧城西萬達廣場等項目的輕資產管理。

而據贏商研究中心統計，2023年以來，有公開報道的大連萬達商管出售項目股權達到25個。

從上表可見，收購方以險資為主，新華保險是最大的買家。除此之外，投資萬達廣場項目的險資還有陽光人壽、大家保險、橫琴人壽。

業界人士表示，盡管多家險資投向萬達廣場，但各家險企的情況和初衷并不相同。

一些大型保險公司與地產企業共同開發地產項目，或者大中型保險公司此前配置了較多非標資產，新近接手不動產項目有化債的背景。債務置換類項目與主動投資類存在實質差別，預期回報也會有明顯差距。

據保險投資人士稱，險資可以發揮穿越周期的優勢，在經濟下行壓力下投向不動產，一方面支持不動產市場融資需求，另一方面通過“抄底”投資，既享受持有期收益，又能待市場回暖后實現資產增值。

值得一提的是，萬達雖交出了以上項目的所有權，但大都保留了運營權，這是近幾年萬達進行輕資產化管理策略的正常工作進展。

保留運營權的設置，背后考量有二：

• 這類交易的資產類型多為零售商業或是文旅商業，皆為行業壁壘極高的生意，需要運營者促進和實現商品、服務與流量的有效匹配和交易轉換，運營專業化程度高。而資方大多缺少運營經驗，因此保留原運營方有助于項目的可持續經營，提供更穩健的現金流。

• 這些賣家在各自的商業細分領域內（購物中心、文旅商業、奧特萊斯）均有成熟、豐富的運營經驗，在業內有較高的話語權。因此，這些強勢的運營方也有更強的議價能力，出售行為或許并非簡單的資產剝離，更像是對集團業務模式的重塑。

目前珠海萬達商管管理著500+個項目，大連萬達商管持有其中200+個項目。管理數量占全國在營購物中心比例約為8.37%，實現項目在中國內地所有省份全覆蓋，廣泛深入各線級城市。

從客流水平來看，萬達廣場客流表現遠超全國平均水平，與品牌的綁定深度亦不斷提升。

Vol.2

印力出售兩項目

與GIC合作資管平臺

2024年，印力將其持有的南翔印象城MEGA項目48％的股份、松江印象城48%股份售予新加坡政府投資公司（簡稱GIC）。交易完成后，GIC分別持有兩個項目98%股權，印力保留下2%股份及項目的運營管理權。

01

南翔印象城MEGA：上海單體量最大純商業購物中心，2023年銷售額46億元

上海南翔印象城MEGA于2020年8月開業，商業規模高達34萬㎡，是印力旗下“印象城 MEGA”產品線的第一款旗艦產品。“印象城MEGA”產品線定位為城市級體驗中心，通常為超大型微度假體驗式商業。

通過重構產品的商業形態、功能和模式，南翔印象城MEGA填補了上海西北大體量購物中心的空缺，成為嘉定區打卡式地標mall，2023年銷售額高達46億元。

按項目運營級次劃分，南翔印象城MEGA為A級項目，而上海優質運營購物中心（S級+A級項目）占比11.7%，其中A級項目占比8.6%。

從區位來看，南翔印象城MEGA所在的南翔商圈，位于上海西北部的嘉定區，是典型的區域型成熟商圈，84%的消費客群為本地客群，主要輻射周邊8公里以內的居民。

事實上，在南翔印象城MEGA開業前，南翔商圈已經是發展相對成熟的區域型商圈，擁有良好的客流基礎，是上海客流排名30%左右的商圈。

隨著南翔印象城MEGA開業，南翔商圈客群輻射橫跨南翔站與陳翔公路站兩大地鐵站，虹吸效應進一步擴大。目前南翔商圈日均總客流在18萬以上，成為上海客流前20%的商圈，同時也是上海客流TOP10的區域型商圈。

從商圈競爭角度看，南翔商圈的商圈競爭度為1.82，屬于壟斷競爭型商圈。商圈內，具有先發優勢的上海中冶祥騰城市廣場與大體量商業南翔印象城MEGA吸納了商圈超70%的客流。在壟斷競爭型商圈中，新項目很難加入競爭，南翔印象城MEGA作為頭部項目地位難以撼動，擁有穩定的客流基本盤。

品牌業態方面，超大的商業體量，需要大量、豐富的品牌以支撐客流。據《中金印力消費基礎設施封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書》，上海南翔印象城MEGA擁有400余家品牌，高于城市平均水平。據贏商大數據統計，上海3萬方以上的購物中心，平均擁有81個品牌；而20萬方以上的超大體量購物中心，則平均擁有277個品牌。

品牌數量優秀，質量同樣過關。從品牌級次來說，南翔印象城MEGA的A級和B級品牌占比高達76.8%，與上海同等體量區間的超大型購物中心橫向對比，體現出其作為中高端項目的競爭優勢。

南翔印象城MEGA開業以來均為印力體系內營收前三的項目，項目經營十分穩定。

02

松江印象城：印力年輕力商業開篇之作 ，年輕客群規模大、黏性強

松江印象城于2021年11月開業，商業規模15.5萬㎡，是印力集團在上海深入嘗試年輕力商業的開篇之作。松江印象城區位條件優越，地處上海西南部的松江新城核心，南面與松江大學城相接。

獨特的地理優勢，為松江印象城帶來年輕旺盛的消費力。據贏商大數據，松江印象城消費客群以年輕客群為主，占比35.62%，TGI指數1.31，意味著松江印象城有極高的年輕客群占比，遠高于上海購物中心平均水平。

具體到板塊，項目客群主要來自松江大學城板塊，板塊內33%的常住人口選擇到訪松江印象城。松江大學城客群的到訪粘性強，平均到訪次數在2次以上，遠高于其余板塊。

上海西南部是上海近年來人口增長最快的區域，由于上海五大新城中西南占了三席（松江/青浦/奉賢），地傾西南是大勢所趨。

微觀視角看，一般認為，周邊居住人口滿足3km 10萬人、5km 20萬人，是商業項目平穩運營的基本必要條件。據贏商大數據，松江印象城周邊3公里常住人口為18.5萬人，周邊5公里39.9萬人，高于行業基準。

在沒有商圈加持的情況下，2024Q2松江印象城場日均客流突破4萬人，在上海單體項目（無所屬商圈的購物中心）中客流排名前十。

松江印象城以打造真正的年輕化商業為目標，通過IP快閃、空間打造、SP活動等多個方面觸及年輕人。

綜上，上海南翔印象城MEGA與松江印象城均為運營良好的資產，且增長潛力明顯，是創造穩定現金流的優質資產。

細看GIC與萬科、印力淵源，可回溯至2016年，彼時GIC與其合作落地了上海七寶萬科廣場。

而近期在上海南翔印象城MEGA、松江印象城股權交易完成后，GIC獲得了兩個成長期項目的未來現金流和資產增值權，同時強化了中國本土化合作，穩固商業地產資管新生態。

Vol.3

雅戈爾買銀泰百貨

將進一步進行重估規劃

2024年12月，阿里巴巴集團發布公告，同意將所持全部銀泰百貨股權以約74億元向雅戈爾集團和銀泰管理團隊成員組成的買方財團出售（約占銀泰股權的99%）。此番股權出讓預計將為阿里巴巴帶來約93億元的財務損失。

這是2024年商業地產圈中最受關注的大宗交易之一。

事實上，行業中存在三個銀泰，資產包差異較大：

• 銀泰百貨有限公司（原阿里系，以下稱銀泰百貨），旗下包括銀泰城（購物中心業態項目）、銀泰百貨（獨立百貨業態）兩條產品線；

• 中國銀泰投資集團（以下稱銀泰商業），包括地標型高端商業綜合體“in77”、景觀地標型商業綜合體“inPARK”、區域型品質商業生活中心“銀泰城”等三大系列；

• 云泰商業管理有限公司（以下稱云泰商管）

01

3個銀泰，各有差異

1985年6月，沈國軍于北京創立中國銀泰投資有限公司（以下簡稱“銀泰集團”）。該公司由沈芷蔚和北京國軍投資有限公司投資，法定代表人為沈國軍，后者同時擔任公司董事長和總經理。

1998年，銀泰集團成立了全資子公司銀泰百貨集團。該年11月16日，銀泰百貨第一家店——杭州武林店，拉開了銀泰百貨的時代序幕。

1999年，銀泰集團、北京國俊投資有限公司、Yellow River Investments Limited（私人股份有限公司）分別以36.1%、36.1%，27.9%的股份，注冊成立了北京銀泰置業有限公司（以下簡稱“銀泰置地”），法定代表人同樣是沈國軍，構成了銀泰集團旗下的第二條支線。

2013年，銀泰百貨集團正式更名為銀泰商業集團。2017年，阿里巴巴以74%的持股比例，拿下了銀泰商業的大部分業務、成了銀泰百貨有限公司的最大股東，擁有絕對控股權。業內也開始稱銀泰商業集團為阿里系銀泰，也正是本場交易中的主角。

在促成阿里系銀泰的同時，沈國軍保留了銀泰置地，旗下包含了北京銀泰中心、以及城西銀泰等項目。

而后在2020年，中國銀泰投資集團成立了銀泰商業管理集團。旗下在運營產品線有地標型高端商業綜合體“in77”、景觀地標型商業綜合體“inPARK”、區域型品質商業生活中心“銀泰城”等三大系列。

而云泰商業管理有限公司，是2018年5月9日，云南城投、銀泰置地以及天津云泰熱忱企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)，分別以43%、32%、25%的股份成立。

目前，云泰商業運營有杭州西溪銀泰城、臨平銀泰城、北侖銀泰城、寧波東部銀泰城、奉化銀泰城、蒼南銀泰城、平陽銀泰城、上虞云泰Park、新河坊·云泰Park等諸多項目。

梳理三個銀泰的由來，厘清交易主體和資產特點，有助于真正認識這場2024“年度交易”中的資產流動。

02

銀泰百貨，資產底色

從項目的分布區位來看，銀泰百貨集中在華東區域，特別是杭州市，單城擁有11個項目。從項目的商業類型來看，獨立百貨占比高達92.54%。

從開業時間來看，開業8年以上項目，在在營項目中占比近6成。因此，項目面臨著較多存量調改。從項目運營質量來看，遠超行業平均。

行業普遍認為，銀泰百貨作為商業地產本身具備投資價值，而雅戈爾作為品牌公司，出資收購后，將進一步對資產進行重估規劃。

雅戈爾集團在2024年12月17日上午就收購銀泰百貨回應，旗下上市公司“雅戈爾時尚股份有限公司”致力于時尚產業的運營，本次集團與銀泰管理層共同投資銀泰百貨，旨在“強鏈補鏈”，完善時尚生態圈。

未來這些資產將如何重新規劃落位，調改，如何與雅戈爾更好地產生協同效應，是業界關注的重點之一。

贏商觀察

綜上所述，雖然2024年零售商業地產領域整體的大宗交易數量并不多，但大單交易格外令人注目。一是資產包巨大，如銀泰百貨、多個萬達廣場等，二是市場上的核心標桿項目進行交易，如上海南翔印象城MEGA。

多宗交易，顯示出當前零售商業地產的幾大特點：

• 風險偏好保守，頭部項目才能夠順利交易。

• 典型買方市場，由金融機構主導。

• 產業整合仍在持續，零售商業地產是核心消費基礎設施。

展望2025年，零售商業地產大宗交易仍將較為保守，且金融機構仍將是主要的交易主體，且外資動態值得高度關注。

而存量資產的流動性增強，對行業的持續成長持續活躍，非常重要。

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