龍湖資料圖。

標普惠譽為何先后下調龍湖評級？

王琳

風云變幻的房地產市場中，曾經的房企優等生也難以獨善其身。

3月7日，龍湖集團發布盈利警告公告，2024年，龍湖集團剔除投資物業及其他衍生金融工具公平值變動影響后的股東應占核心溢利預計錄得約35%至40%的下降，2023年這一數據是113.5億元，照此計算，2024年這一數據預計為68.1億元至73.8億元。

對于下降原因，龍湖集團稱，主要由于受房地產行業下行的影響，公司地產開發業務的結算收入及結算毛利率下降所致。

在此之前的3月5日，標普將龍湖集團的長期發行人信用評級從“BB+”下調至“BB”，同時，標普將該公司的高級無抵押票據的長期發行評級從“BB”下調至“BB-”。2024年10月，惠譽將龍湖集團的長期外幣發行人違約評級(IDR)、高級無抵押評級及其未償高級票據評級從“BB+”下調至“BB”，對IDR的展望為負面。

評級下調反映了評級機構對龍湖集團未來償債能力和運營狀況的擔憂，可能進一步增加其融資成本與市場壓力。在房地產行業的下行大勢中，龍湖集團努力通過多元化業務布局和降杠桿策略來應對挑戰，盡管相對穩健，但仍難以完全抵御行業整體下滑帶來的巨大沖擊。

機構先后下調評級

標普預計，龍湖集團已確認的房地產開發業務毛利率同期將壓制在5%-6%的水平，而2023年的毛利率為11%，2022年則為18%，預測龍湖集團的房地產開發業務收入將在2024年下降14%，2025年下降19%。

雖然標普認為，憑借不斷增長的租金和服務收入，該公司將在2025年至2026年期間每年減少約100億元人民幣的調整后債務，但房地產開發業務的疲軟將部分抵消這一積極影響。因此，標普預計龍湖集團在2024年至2025年的債務與EBITDA之比將維持在較高水平，約為8倍，而2023年底該比率為6.4倍。

標普預測，2025年龍湖集團的合同銷售總額將進一步下降13%，至890億元，這一預測基于標普對該公司2025年可售資源價值超過1600億元的估算。

早在2024年4月，標普將龍湖集團的長期發行人信用評級從“BBB-”下調至“BB+”，高級無抵押票據的長期發行評級從“BB+”下調至“BB”。標普認為，在房地產行業低迷的情況下，該公司未來12個月的合同銷售額進一步下降和杠桿率上升的風險增加。

不止標普，惠譽也曾下調對龍湖評級。2024年3月，惠譽曾發布對龍湖集團的評級報告，確認其發行人和高級無擔保債券評級為BB+，強調其經營性物業貸款增長潛力與融資靈活性，這使得龍湖依舊保持中國民營房企的最高信用評級。

不過7個月后，同年10月23日，惠譽將龍湖集團的長期外幣發行人違約評級(IDR)、高級無抵押評級及其未償高級票據評級從“BB+”下調至“BB”，對IDR的展望為負面。此次評級下調反映出，由于銷售和現金流產生弱于惠譽預期，龍湖集團的流動性緩沖有所減少。

評級下調邏輯

標普下調評級的核心觸發因素主要有三點：

銷售方面，合同銷售額持續承壓，?2025年合同銷售額預計下降13%至890億元，可售資源去化率承壓，1600億元貨值需完成55%去化?；盈利方面，房地產開發毛利率從2022年18%降至2023年11%，預計2025年或繼續縮至5%-6%，接近行業最低水平；?債務方面，債務與EBITDA比率從2023年6.4倍升至2025年8倍。

2024年以來，占龍湖集團收入主要來源的地產銷售持續表現不佳。

根據龍湖集團發布數據，截至2024年末，集團累計實現總合同銷售金額1011.2億元，截至2023年末，這一數據為1734.9億元，同比下調42%。

2025年前兩個月，下降趨勢還在延續。數據顯示，2025年1月，龍湖單月實現總合同銷售金額44.6億元，與2024年同期70.1億元相比，下降36%；2025年2月，龍湖實現總合同銷售金額54.8億元，與2024年同期57.5億元，下降5%。

在房地產行業不景氣的大背景下，龍湖集團錄得營收、凈利均有所下滑。

根據龍湖2024年半年報，2024年上半年，龍湖集團實現營業收入468.6億元，同比下滑24.5%，是近五年半年報的最低值；公司擁有人應占溢利58.7億元，同比下降27.2%，剔除公平值變動等影響后的股東應占核心溢利達47.5億元。

其中，房地產開發業務是龍湖集團收入的核心，上半年開發業務實現收入337.6億元，占總收入超7成，與去年同期相比，開發業務收入下滑32.31%，上半年開發業務結算毛利率為7.4%。

截至2024年6月末，龍湖集團毛利96.4億元，上年同期為139億元；毛利率20.6%，上年同期為22.4%。核心稅后利潤率為11.7%，上年同期為12.6%，核心權益后利潤率為10.1%，上年同期為10.6%，龍湖在中報里表示，主要為營業額、費用、分占合營及聯營公司業績、稅金變動的綜合影響所致。

債務方面，近年來，龍湖集團的資產負債率不斷下滑，從2020年74.81%下滑至2023年66.24%，累計下降8.57個百分點，2024年上半年進一步下滑至65.12%。可見，龍湖一直在努力降杠桿。

根據2024年半年報，未來一年內，龍湖集團到期債務為294.1億元，較2023年末的268.4億元增加25.7億元，占總債務比例為15.7%，剔除預售監管資金及受限資金后，現金短債比為1.01倍，較年初的1.36倍有所下降。

相對于短期債務，龍湖長期債務壓力更重。根據2024年中報，截至2024年6月底，公司多于一年、但不超過兩年的借款為331.9億元，而多于兩年、但不超過五年的借款為521.1億元，超過五年的借款達632.7億元。

非地產業務收入占比有限

除了開發業務之外，龍湖集團還有運營業務以及服務業務，前者是包括購物商場以及租賃住房在內的投資物業，后者包含物業管理及相關服務、酒店營運等。

截至2024年6月末，龍湖運營業務不含稅租金收入為66.1億元，商場、租賃住房、其他收入的占比分別為78.4%、19.8%和1.8%。

龍湖商業已在20個重點城市開業91座商場，商場建筑面積為829萬平方米（含車位總建筑面積為1076萬平方米），整體出租率達96%；長租公寓“冠寓”已開業12.3萬間，整體出租率為95.6%，其中開業超過六個月的項目出租率為96.3%。

截至6月末，龍湖服務業務及其他不含稅收入為64.9億元，較上年同期增長11.1%。服務業務及其他毛利率為32.3%，較上年同期增長0.4%。物業在管面積3.7億平方米。

龍湖集團在今年3月7日的盈利警告公告中表示，2024年，龍湖集團運營業務及服務業務保持穩健增長，為集團利潤的主要貢獻來源。集團整體及各航道均實現正向經營性現金流，負債規模有序壓降、債務結構持續優化。

面向未來，龍湖集團表示，將堅持以正向經營性現金流推動業務增長，非開發業務收入和利潤貢獻持續提升，實現高質量發展。

根據2024年中報，盡管地產開發業務貢獻收入337.6億元，但分部溢利僅為5.38億元，同比下滑88%；運營和服務業務累計貢獻收入131億元，不足總收入的三成，但分部溢利分別為39.9億元和28.2億元，同比分別上漲3%和9.8%。

盡管下調評級，不過標普表示，龍湖現有的充足現金以及利用商業地產抵押貸款的融資渠道，將滿足其未來12個月的償債需求，預計龍湖將繼續利用其商業地產獲得經營性物業貸，以滿足再融資需求，隨著經營性物業貸的增加，龍湖債務償還和再融資的短期風險仍然可控。

未來之路

近年來，中國房地產市場經歷了嚴格的調控政策、購房需求放緩、融資環境收緊等多重壓力，導致行業整體增長放緩，不少房企面臨資金鏈緊張、銷售困難等問題。

在眾多民營房企中，龍湖的基本面較好，在地產開發業務之外，龍湖較早地完成了運營及服務業務的廣泛布局，通過多元化業務和降杠桿策略來應對挑戰，如今已初嘗成效。不過，即便運營業務、服務業務收入均實現增長，但增幅有限，仍難以完全抵御行業整體下滑帶來的沖擊。

標普和惠譽對龍湖集團的信用評級下調，反映了評級機構對該公司未來償債能力、財務靈活性以及業務前景的擔憂，一般來說，較低的信用評級通常意味著更高的風險溢價，評級下調可能會增加龍湖的融資成本，這對于依賴外部融資的房企來說是一個不利因素。此外，評級下調還可能影響投資者信心，加劇股價波動。

評級下調無疑給龍湖帶來了更大的市場壓力，未來，龍湖需要繼續深化業務轉型，進一步提升非開發業務的收入占比和盈利能力，加固商業運營“護城河”，同時加強財務管理，確保現金流的穩定和債務的可控性，走出一條自己的高質量發展之路。 ■