2024年12月13日，中歐基金科技研究小組做了一個少有人注意到的預判：「當前國產大模型能力逐步追趕到GPT-4的水平，明年達到GPT-o1水平。」

一個月后預言成真，DeepSeek驟然問世，一場暴烈的AI變革席卷而來，中歐科技戰隊的基金經理們原本清閑的春節假期也忙碌了起來。

劉偉偉閑暇時一邊跟蹤著國內外關于AI的最新信息，一邊跟公司的研究員深入探討，馮爐丹思考AI能夠提效的場景，趕忙寫下數個Prompt。中歐科技戰隊自發進入「加班」狀態，從美股算力暴跌聊到Scaling Law是否失效，從DeepSeek的意義探討聊到節后對下游硬件與應用的配置策略。

「AI行業變化太快了，變化太多了。」劉偉偉感嘆，「我做投資那么多年，第一次遇到變化那么快，需要每天學習巨量新知識的行業。」與此同時，AI產業的許多變化源頭在北美，供應鏈又分布在整個亞太，這就對投研的全球性、時效性提出了更加前所未有的挑戰。

宇樹機器人回旋踢，Figure AI機器人干家務，Manus引爆智能體新紀元。智能涌現的速度與強度沖擊著科技基金經理過去跟蹤景氣度的傳統打法，投資顛覆性創新的道路上，量產還在摸索環節，高頻的數據也尚未形成體系，產業的敏銳與未來的洞察左右著現階段的勝率。

一個問題也就此引申出來：什么樣的投研團隊才能適應AI的快節奏？

長期植根科技全產業鏈研究的中歐科技戰隊摸索出一套工業化組織樣本：首先從團隊人手上對AI行業更早更廣的覆蓋確保認知的領先，然后依靠團隊專業化分工和流程化協作保證學習的深度，最終依靠平等溝通的機制相互預警回避AI未知的風險。

如同科幻片《星際迷航》企業號隊員們開啟曲速引擎保持速度的領先，通過互補協作應對宇宙的未知，依靠慣性阻尼保持駕駛的平穩，最終在浩瀚星辰的冒險中超越自己。

這是一家公募大廠對自身投研革命性的一輪迭代，也是一場與變化賽跑的旅程。

曲速引擎

AI產業的焦灼，即便是久經沙場的投研團隊，都難言十足的把握。與大多數科技成長相似的是，AI產業的供給側是全新的，但與很多似曾相識的技術進步所不同的是，這一輪的AI顛覆性創新，甚至連需求側都是全新的。

基于現實的跟蹤和面向未來的推演，需要制造強大的「曲速引擎」作為推力，即建設一個對AI行業更早更廣覆蓋的投研平臺，助推中歐科技戰隊學習速度領先于產業變化。

「新能源可預測性是更強的，電車替代燃油車是滲透率提升的過程，確定方向后跟蹤排產數據、供需情況較為容易，產業鏈分上游資源、中游制造、下游整車應用也相對簡單。」劉偉偉認為AI涉及面太廣，「尤其包括計算機、傳媒、互聯網公司的變化不是僅靠跟蹤數據就能跟出來的。」

在他看來，研究AI 要不斷思考AI對行業會有什么影響，然后觀察公司又是如何應用AI去提升生產力，去改變他們的業態，這是一個更加復雜的投資過程。

去年12月，周蔚文在策略會上聊到主動權益投研，本質上是以獲取股票投資收益為目的的上市公司相關信息加工處理行業，面對更復雜的行業變化與同業競爭，需要「工業化」的實踐方法，來實現Alpha的穩定性和勝率提升。

對AI的研究儲備不是一時興起的追逐，基金經理馮爐丹五年前就開始看AI，此外中歐早早就在人工智能、機器人、通信等行業分別配置了專門的研究員，他們用扎實的研究助力了整個科技戰隊對人工智能的跟蹤與理解。中歐基金就像一所超級工廠制造出了等待噴射的曲速引擎，不光是科技產品數量、科技投研人員儲備全市場最多，AI細分行業——硬件、機器人、自動駕駛、AI應用，中歐主動產品線都早已覆蓋。

除此之外，科技領域在中歐指數產品上的布局也占據較大比重，中歐基金第一只指數產品就是機器人、第二只是芯片、第三只是軟件，目前布局覆蓋上下游全產業鏈。

中歐基金權益研究部副總監、科技研究組組長杜厚良告訴遠川，「我們一直關注著AI頂級大廠的動態。」例如國內算力擴大資本開支，A股柴油發動機概念大漲，杜厚良卻很平靜，「海外柴油發電機早就上漲了，他們更緊急，因為電力運輸和調配不像國內那么完備。」

對AI更早更廣地覆蓋，是為了更早地預見趨勢的變化。

早在2013年，周蔚文開始看工廠生產線的機器人，2014年他重倉投了兩只機器人股票，2023年，周蔚文在公司提及了人形機器人的機會。周蔚文認為，機器人擁有巨大的行業空間，「2030年可能1億臺，再過五年可能就是10億臺。」

去年中歐內部對機器人的機會達成共識，然后得出機器人投資的三個關鍵要素：1）先發優勢；2）端到端大模型能力；3）有應用場景。依據這三個要素，投研團隊鎖定下游大概率能做成的機器人，然后往上游供應鏈尋找關鍵卡位的公司。

再例如最近國產算力被引爆，杜厚良早在去年下半年八九月份就對內對外分享，未來科技領域最大的變化就是算力國產化。他講了兩條邏輯：第一，先進制造環節慢慢地競爭格局會更加集中；第二，往25、26年后面展望，國產算力芯片基本只能在國內頭部晶圓制造商了，這會制造新增的市場空間。

正是因為這些前瞻的判斷，中歐科技戰隊旗下產品在這波科技浪潮中收獲滿滿。

這種左側預見也融進了基金經理的生活。馮爐丹最大的愛好是在每個季節種些不一樣的植物，冬天種的酢漿草就要開花了，她最近又買了些月季、鐵線蓮，「這個事情很有意思，冬天就可以想春天要開花的是什么。」

共乘一艦

中歐投研平臺貢獻了強大的曲速引擎，如何用好引擎令其產生最大的推力，很大程度依靠「中歐制造」理念下投研團隊專業化的分工與流程化的協作。

杜厚良將其形容為一種勾稽關系，即團隊在全產業鏈研究中相互補足、相互驗證。因為AI產業鏈很復雜很新，不可能依賴一個人的研究，而是要相信集體輸出的結果。例如中歐基金對光模塊的研究，就是這種勾稽關系環環相扣驗證的結果。

為了預測光模塊的出貨量，杜厚良建立了一個海外算力產業鏈數據庫，「從最上游的光器件、TEC，對應到光模塊的量，有很強的勾稽關系；N卡的潛在客戶訂單和頭部晶圓代工廠的產能情況也是一個勾稽關系；那卡能不能賣出去？那得去拆它客戶的資本開支有多少對應在卡上？這又是一個勾稽關系。」

光這些還不夠，杜厚良補充要做更前沿的判斷，比如下游未來還會不會繼續采購，「本質就看Scaling Law是否有效，以及預訓練外全球大廠的研發路線如何演進。」

在這個過程中，一個研究員看上游光模塊和光器件，一個研究員看大模型的前沿發展同時跟蹤海外供應鏈，還有一個研究員看半導體掌握代工廠的流片數據，三人互相去驗證建立勾稽關系。

在中歐投研團隊看來，只有把大模型潛在研發路徑摸清楚，每個產業鏈環節的資金來源、生產能力、產出效率都梳理清楚，最終才能形成客觀的結論。

在投研協作層面，中歐科技戰隊除了產業鏈研究縱向的交叉驗證，同樣重要的是日常研究時團隊成員橫向的學習賦能。

周蔚文曾說：「只有人人把長板做長，組合在一起高效交流，才能補齊短板。」就像《星際迷航》企業號的成員，艦長制定戰略，大副提供技術，舵手掌握航向，輪機長維護引擎，通訊官翻譯交流，醫療官治療傷員等等，只有相互協作才能在浩瀚星河中來回穿梭。

中歐科技戰隊也呈現出行家里手的特征。馮爐丹擅長AI，鐘鳴擅長智駕和機器人，劉偉偉和代云鋒擅長算力，劉金輝擅長計算機，王穎擅長互聯網，邵潔擅長端側芯片，杜厚良覆蓋全產業搭建組織的勾稽關系，周蔚文則負責在關鍵時刻給予年輕人風險警示和機會提點。

劉偉偉擅長景氣投資，他評價邵潔，「是價值挖掘的好手。」2023年，在行業無人問津時，邵潔關注端側芯片，后來訂單趨勢反轉，她進一步提高了關注度。邵潔對行業超跌的預判，后來也被公司基本面一一驗證。

去年四季度，劉偉偉覺得自身景氣投資的模式未必出彩，于是跟著邵潔學習了芯片，也跟著王穎學習了互聯網，補足自身短板之余，還挖掘了多個領域的投資機會。

「如果我有互聯網傳媒的問題，一定問王穎。」鐘鳴說。翻開王穎的年報持倉，涵蓋時下熱議的潮玩和國漫，「她的倉位反映了態度，我們持續在各個領域耕耘，行業發生變化時，反應就是比別人快，倉位就是比別人重。」

有時看到同事很看好的標的，鐘鳴比較自己看好的與之相比誰的增長斜率更大。如果對方的預期差特別大，估值又很便宜，她會把持倉中空間不太大的標的替換掉。鐘鳴告訴遠川，「我也組織了很多同事，一起去做國內重要車企董事長級別的調研。」

鐘鳴對新事物有廣泛的好奇，并不限于制造業企業。她印象非常深刻的一次企業家采訪來自于王寧。在面對人們對潮玩壁壘究竟是什么的質問時，王寧「尊重時間、尊重經營」的回答，讓她看到了很多人成就事業的共性——

「持續在一個領域，時間總會帶給你不一樣的東西。」鐘鳴說。

慣性阻尼

科技股行情時常急速攀升然后驟然墜落。當被問及基金經理回撤過大時，是否會對他進行「敲打」？周蔚文迅速打斷，「不會！」

2021年，周蔚文發現很多光伏股票業績趨勢很好，但中長期看是高估的，當時比較迫切地提示了風險，但市場上很多基金經理沒有這個認知。「不會強迫基金經理怎么投資，我希望平等自由，我可以提看法，但要讓他們自己決策。」周蔚文說。

周蔚文的做法是作為管理者提供一些附加值，經歷市場多輪景氣周期之后，也摸索出一套減小回撤的方法論，就像《星際迷航》的慣性阻尼器，用人造重力防止團隊遇到極端事件被甩出去。

比如周蔚文從長期定價角度提示風險，再比如中歐基金也通過歷史數據統計發現，過往任何一個行業連續兩年跑出大幅超過市場的收益，那么第三年擁有超額收益的概率就會非常低，當然歷史不代表未來，但不妨作為一個參考依據。

在此之外，中歐基金也制定了平等透明的溝通機制來應對分歧，就投資而言消除了層級的邊界。在與周蔚文共管產品時，馮爐丹也會與周蔚文就持倉展開討論：「真的很好？真的嗎？確定嗎？」

前文提到的光模塊行情，有基金經理認為在某種技術路線下存在風險，長期來看不可能按照現在的ROE做預測。但劉偉偉認為這一觀點從長期價值看沒錯，但短期內更傾向于杜厚良的觀點——景氣度在向上的過程中，沒有看到競爭格局惡化的局面，于是在2023年算力回調時，他把標志性的算力公司都買了回來，后面完整吃到了漲幅。

這種分歧交鋒對于一個基金公司來說彌足珍貴，馮爐丹說，「我比較喜歡聽看空我重倉股的觀點，因為如果說出來的東西我都考慮到了，那么它們大概率就構不成實質性的威脅。」

做科技股需要阻尼控制風險，但不是完全不要風險。

今年AI行情狂熱，有人說他們是泡沫，周蔚文說：「不要輕易下結論。」在他看來，要想想行業未來是不是真的比原來想象更好或者公司經營是不是比原來想象更好，先去預期基本面，不要輕易給股票定價。

做科技成長股投資，既要抓住產業趨勢，也要關注長期價值，不僅要低頭看路，也要仰望星空。這不是一件容易的事。

尾聲

因為AI行業變化太快，有記者感嘆：「自去年10月，我的科技自選股名單就越來越長，一個人真的學不過來，幸虧有DeepSeek。」

周蔚文：「它也學不過來。」

記者：「就簡單了很多，對很多信息的理解簡單了很多。」

周蔚文：「但是別人也簡單了，股價上面都反映了。」

周蔚文認為，大家好像覺得自己知道別人知道的也能賺錢，但你會發現知道大家知道的東西是沒用的，要有洞見才能賺錢。對于公募基金來說要長期業績領先，只有靠洞見領先別人，而靠洞見一個人又是做不到的，只有靠團隊。

讀研時，《第五項修煉》、《惠普之道》兩本書對周蔚文影響較大，他意識到做腦力勞動的組織，讓洞見在團隊中涌現，就得平等自由一些。

鐘鳴描述這是一種關系緊密的氛圍，中歐制造理念下的「工業化」組織，不是打開PPT無情地路演，也不是恪守本分地流水線打卡，而是互相學習持倉取長補短，是每周交流科技新的發現，是大家過往長期一起工作戰斗中建立友誼和信任，也是面對行業愈發激烈競爭一種組織試煉。

就如周蔚文說的，「工業化組織的目的不是領先于同行一段時間，而是領先于實體產業，我希望團隊每個人都有自己的洞見，看未來看的比別人多一點。」

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤