作者｜睿研醫藥 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

中源協和（600645.SH）的資本故事堪稱一部跌宕起伏的“重生史”。當前的主角對股民有著相當程度的吸引力。

圖片來源：官網

中源協和的前世今生可追溯至1993年上市的上海望春花集團股份有限公司（簡稱“望春花”），其發展歷程經歷了多次重大轉型與股權變更：

紡織主業時期（1993-2000年）：望春花最初以平絨制品、燈芯絨等紡織業務為主業，1993年登陸A股，但經營業績平平，2000年前后因連續虧損面臨退市風險。

首次轉型嘗試（2001-2002年）：2000年，天津地產商李德福通過華銀投資控股成為望春花實控人，并于2001年注入干細胞資產“協和干細胞基因工程公司”，布局臍帶血存儲業務。然而，因李德福挪用上市公司資金用于房地產項目，2002年被證監會處罰并退出，望春花短暫剝離干細胞業務。

股權重組與摘帽（2003-2007年）：望春花經歷多次重組，包括首都國際投資、安達投資等入主，但均未成功。2007年，李德福通過德源投資再次控股，并于2009年更名為“中源協和細胞基因工程股份有限公司”，完成摘帽。

聚焦精準醫療（2010年至今）：中源協和以干細胞存儲為核心，逐步拓展體外診斷、基因檢測及細胞治療業務。2014年收購北科生物13%股權，布局干細胞治療；2018年資本圈著名的“套現王”龔虹嘉成為實控人后，戰略定位“精準醫療” 推動全產業鏈發展。截至2022年，公司已在全國建立20家細胞庫，運營天津市臍帶血造血干細胞庫，并與多家三甲醫院合作開展干細胞臨床研究。

中源協和是如何被龔虹嘉看上的？

龔虹嘉對中源協和的投資始于2017年，其核心邏輯圍繞技術壁壘、牌照稀缺性及精準醫療賽道的長周期潛力展開，具體路徑如下：

早期布局與股權滲透（2017-2018年）：龔虹嘉通過其控制的嘉道成功投資上海傲源醫療（中源協和子公司），以12億元獲得80%股權，成為中源協和第二大股東。這一交易通過發行股份完成，既保留了原股東利益，也為后續控股奠定基礎。

表決權委托與控股（2021年）：2021年12月，中源協和原控股股東德源投資將6.99%股權的表決權委托給嘉道成功，疊加一致行動人銀宏春暉的持股，嘉道成功最終以17.83%的表決權成為控股股東，龔虹嘉夫婦成為實控人。

投資動機：技術壁壘與行業前景：干細胞牌照稀缺性：中源協和擁有國內僅有的7張臍帶血庫牌照之一，運營天津市臍帶血庫超20年，技術積累深厚。

公司從存儲延伸至檢測、治療領域，2024年自主研發的VUM02干細胞注射液獲臨床試驗批準，強化技術壁壘。政策方面，國家將細胞治療納入“十三五”規劃，并出臺多項監管政策推動行業規范化發展，為中源協和提供長期增長空間。

戰略協同與長期主義：龔虹嘉在減持海康威視套現超300億元后，將重心轉向生命科學領域，中源協和成為其布局精準醫療的核心載體。他看重中源協和“細胞治療+AI”雙輪驅動戰略，并遵循“反主流、重技術、長周期”的投資風格，愿意為顛覆性創新提供支持。

龔虹嘉其人

龔虹嘉，1965年出生，中國國籍，同時擁有中國香港居民身份，本科學歷。他畢業于華中理工大學（現華中科技大學），計算機系畢業。龔虹嘉是一位著名的科技企業家和天使投資人，曾創立并投資了多家知名企業，包括德生公司、海康威視、握奇數據、富瀚微等。

他目前擔任中源協和細胞基因工程股份有限公司的董事長，并曾擔任杭州海康威視數字技術股份有限公司的副董事長。此外，他還創辦了深圳嘉道谷投資管理有限公司，并擔任嘉道私人資本管理合伙人。

龔虹嘉在投資領域有著卓越的成就，被譽為“A股套現王”、“中國最牛天使投資人”、“安防教父”等。他的投資風格獨特，注重投資理念和人才的“土”特質。他通過天使投資和LP（有限合伙人）身份，成功投資了多家知名企業和基金。

龔虹嘉的財富與榮譽顯著，多次位列福布斯中國富豪榜和胡潤富豪榜。他與妻子陳春梅共同持有中源協和25.54%的股份。

龔虹嘉在海康威視的角色及貢獻

龔虹嘉在海康威視的角色及貢獻主要體現在以下幾個方面：

龔虹嘉是海康威視的聯合創始人之一，與陳宗年和胡揚忠共同創立了這家公司。他在公司成立初期投入了245萬元人民幣，占股49%。盡管后來通過多次減持，他目前仍持有海康威視約12.43%的股份，市值超過600億元。

龔虹嘉因投資海康威視而獲得了巨大的回報，其投資回報率超過25000倍，成為創投史上的傳奇案例。他的成功不僅體現在個人財富的積累，還在于他對海康威視的深遠影響。

龔虹嘉在海康威視的關鍵時期，通過股權激勵方案，提升了核心團隊的激情和穩定性，為公司的快速發展奠定了基礎。他在2007年將部分股權轉讓給核心管理和技術團隊，進一步推動了公司的長期發展。

龔虹嘉不僅在海康威視中扮演重要角色，還被稱為“中國最優秀的天使投資人”。他投資了多家知名科技企業，包括富瀚微、聯合光電等，并在多個領域取得了超千倍甚至超萬倍的回報。

龔虹嘉的投資活動及商業版圖

龔虹嘉的投資活動和商業版圖涵蓋了多個領域，尤其在科技、醫療健康和環保等新興領域表現突出。

投資活動

海康威視：龔虹嘉在2001年以245萬元投資了海康威視的前身，持股比例為49%。通過減持和分紅，他從這筆投資中獲得了超過200億元的回報，投資回報率超過2萬倍。

富瀚微電子：2004年，龔虹嘉投資了富瀚微電子，該公司專注于高性能模擬集成電路芯片，龔虹嘉是其天使投資人之一，這筆投資回報超過100倍。

泛生子：龔虹嘉是泛生子的天使投資人之一，該公司專注于腫瘤基因檢測，龔虹嘉通過富策集團間接持股，這筆投資回報超過百倍。

芯原股份：2020年，龔虹嘉通過富策集團間接持股芯原股份，該公司專注于芯片設計，龔虹嘉仍是其第二大股東。

中源協和：龔虹嘉通過嘉道谷投資入主中源協和，該公司主要從事干細胞存儲和應用，龔虹嘉擔任董事長，并在公司并購中發揮了重要作用。

其他投資：龔虹嘉還投資了聯合光電、清科創業、傲林科技等多家企業，并通過嘉道谷投資和嘉豪投資成為近30家一線機構的LP。

管理與運營：龔虹嘉不僅直接投資企業，還通過嘉道谷投資和嘉豪投資等平臺管理多家基金，成為眾多機構背后的LP。

龔虹嘉的投資理念以“做別人不想做、不敢做、不愿意做的事”為核心，他偏好長期投資和技術創新。他認為，只有通過技術進步才能解決社會問題，從而實現商業價值和社會價值的雙重收益。

龔虹嘉尤其關注那些不被市場看好的冷門領域，他自稱“別人不想做、不愿做、不敢做的事，才可以做”。他的這種以“冷門”項目和“平凡”管理人為特點的風格使他在投資領域取得了巨大成功，但也引發了外界對其投資決策的爭議。

與龔虹嘉相關的爭議事件和媒體報道：

信息披露違法違規：龔虹嘉因涉嫌信息披露違法違規被中國證監會立案調查。這一事件涉及海康威視核心經營層設計實施的股權激勵方案，以及富瀚微和中源協和的相關公告問題。證監會的調查主要針對龔虹嘉個人，而非公司整體。

投資爭議：龔虹嘉的投資行為多次受到質疑。中國經濟網曾多次質疑其投資行為是否存在利益輸送，特別是通過供應商公司間接撈金的行為。例如，富瀚微和聯合光電的上市與海康威視關系密切，而這兩家公司都曾給予龔虹嘉及其關聯公司大筆收入。

減持行為：龔虹嘉在2011年至2018年間進行了多次減持海康威視股票，累計套現金額超過146億元。這些減持行為雖然均符合合規要求，但市場對其減持動機和合規性仍有質疑。

媒體評價：龔虹嘉被稱為“中國孫正義”，其投資行為被廣泛報道和討論。他的成功投資案例包括海康威視、富瀚微等，但同時也因信息披露問題和投資爭議而備受關注。

綜上所述，龔虹嘉的爭議事件主要集中在信息披露違法違規、投資行為的合規性及動機、以及其獨特的投資風格和理念上。

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中源協和近五年的財務狀況及隱憂

營收與凈利潤波動增長

2020年：營收13.19億元，同比下降4.9%；歸母凈利潤虧損1.27億元，同比-335.24%，主要因商譽減值及業務收縮。

2021年：營收15.35億元，同比增長16.41%，歸母凈利潤1.55億元，實現扭虧為盈，主要得益于收入增長及減值損失減少。

2022年：營收15.55億元，同比增長1.27%，歸母凈利潤1.13億元，同比下降27.26%，扣非凈利潤1.04億元同比增長88.99%，顯示核心業務盈利能力增強但整體增速放緩。

2023年：營收15.90億元，同比增長2.24%，歸母凈利潤1.06億元，同比下降5.78%。

2024年前三季度：營收12.06億元，同比增長0.29%，歸母凈利潤1.34億元，同比增長0.76%，增速進一步趨緩，但毛利率提升至69.82%，凈利率達10.99%。

睿研制圖（數據來源:Wind)

盈利能力穩定性

毛利率：2020年66.53%，2024年前三季度提升至69.82%，顯示成本控制能力增強。

凈利率：2021年10.23%，2024年前三季度增至10.99%，但ROIC（1.82%）仍偏低，資本回報率有限。

現金流：2024年上半年經營活動現金流凈額9863.57萬元，同比下降12.66%，但整體保持健康；應收賬款周轉率下降至35次（2023年）。

中源協和近年利潤收入增長幅度一直落后利潤增幅，暴露產品拓展方面的短板。直到2024年三季度，營收和凈利潤雙雙下降，分別下滑0.17%和 2.71%。增長乏力與行業環境密切相關，新生兒出生率下降導致臍帶血存儲業務增長承壓，而成人存儲業務尚未形成規模。

更值得警惕的是，公司應收賬款周轉率從2020年的42次降至2023年的35次，2024年上半年經營活動現金流凈額同比下滑12.66%，顯示回款風險加劇。與此同時，機構調研次數銳減至零。

中源協和的核心產品主要包括以下三大類：

細胞治療藥物

VUM02注射液：人臍帶源間充質干細胞注射液，已進入臨床試驗階段，適應癥涵蓋特發性肺纖維化、慢加急性肝衰竭、中重度急性呼吸窘迫綜合征等7種疾病，并新增活動期中重度潰瘍性結腸炎適應癥。

CNCT19注射液：參股公司合源生物研發的CAR-T藥物，用于治療復發或難治性急性淋巴細胞白血病、侵襲性B細胞非霍奇金淋巴瘤，2023年獲批上市并進入醫保談判。

牙髓間充質干細胞注射液：參股公司北京三有利研發，用于治療慢性牙周炎，處于Ⅱ期臨床試驗階段。

細胞存儲服務

臍帶血造血干細胞庫：運營天津市臍帶血庫（國內7家持牌機構之一），提供新生兒臍帶血存儲服務，覆蓋全國20家細胞庫。

成人細胞存儲：包括免疫細胞、脂肪干細胞、牙髓干細胞等，滿足再生醫學需求。

體外診斷（IVD）產品

檢測試劑與器械：覆蓋生化診斷、病理診斷、分子診斷等領域，2024年上半年收入占比57.61%，核心產品包括單克隆抗體、POCT設備及全自動免疫組化染色機Ultra30N。

科研試劑：提供基因蛋白、抗體等科研原料，支持精準醫療研發。

中源協和通過“細胞存儲+精準診斷+細胞治療”全產業鏈布局，核心產品兼具技術壁壘與臨床價值，尤其在干細胞藥物和臍帶血存儲領域處于行業領先地位。

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技術壁壘與商業化落地的悖論

中源協和以“技術驅動”自居，但其核心產品的商業化進程卻屢遭質疑：

1．全資子公司武漢光谷中源研發的VUM02注射液雖進入8項適應癥臨床試驗，但其中“重型/危重型新冠感染”適應癥的備案信息未在CDE官網顯示，引發合規性質疑。此外，該藥物針對的特發性肺纖維化、潰瘍性結腸炎等適應癥市場競爭激烈，國內已有年銷售額近18億元的傳統藥物（如美沙拉嗪），且國際競品研發進度領先。

另一CAR-T藥物CNCT19（源瑞達）雖于2023年獲批上市，但定價99.9萬元/針，面臨醫保談判“50萬不談，30萬不進”的規則限制，短期內難以放量。

2. IVD業務：依賴單一產品與行業紅海競爭

檢測試劑貢獻57.61%的營收，但該業務同質化嚴重，且面臨邁瑞醫療、新產業等巨頭的擠壓。2024年推出的Ultra30N全自動免疫組化染色機雖技術先進，但需直面羅氏、雅培等國際廠商的競爭。

3.細胞存儲：政策紅利消退與需求萎縮

作為國內7張臍帶血庫牌照持有者之一，中源協和運營的天津市臍帶血庫雖占據先發優勢，但新生兒出生率下降導致存儲量增速放緩。公司試圖拓展成人免疫細胞存儲，但尚未形成規模化收入。

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資本運作與戰略搖擺的代價

龔虹嘉的入主曾被視為中源協和的“轉折點”。通過“股權+表決權委托”組合拳，龔虹嘉夫婦于2021年成為實控人，并推動“精準醫療”戰略。然而，資本運作背后暴露出公司戰略的不連貫性：

研發投入與產出不匹配：2022年研發費用1.59億元（占營收10.21%），但核心產品VUM02的臨床試驗推進緩慢，部分適應癥存在被撤銷風險。

并購后遺癥頻發：早年收購的北科生物、天津合源等企業未能實現預期收益，反而因商譽減值拖累業績。

此外，公司頻繁更名（如從“望春花”到“中源協和”）及業務板塊調整，消耗了市場信任度，投資者對其戰略定力產生質疑。

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政策風險與行業環境的雙重夾擊

精準醫療雖被納入國家戰略，但監管趨嚴與支付端困境仍是中源協和最需要克服的困難。其中：細胞治療監管收緊：2024年國家藥監局發布《細胞治療產品生產質量管理指南》，要求企業強化全流程監管，研發成本進一步攀升。

醫保控費壓力：CAR-T藥物、干細胞治療等高價項目難以納入醫保，依賴自費市場的模式可持續性存疑。

與此同時，行業競爭加劇：藥明巨諾、傳奇生物等企業加速布局CAR-T賽道，而基因檢測領域華大基因、貝瑞基因等巨頭擠壓中源協和的IVD市場份額。

對策方面，中源協和提出“細胞治療+AI”雙輪驅動戰略，計劃與京東健康合作探索智慧醫療。然而，其AI技術整合尚處探索階段，短期內難見成效。此外，公司計劃拓展的“細胞治療+旅游”等跨界業務，被質疑為“概念炒作”。

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