【潮汐商業評論/ 原創】

自2022年以來白酒行業突遇斷崖式下降，整個行業增速放緩，進入階段性調整期，酒企面臨著庫存積壓、價格下跌等問題，洋河也在其中。

這家酒企在早期還有著耳熟能詳的廣告和爽口的酒品。可到如今，居然面臨著諸多棘手難題。

故事，還得從洋河的業績以及公司內外的窘境講起。

01 庫存積壓，洋河成了燙手山芋？

洋河品牌始建于1949年，公司位于蘇北古鎮——洋河，背靠京杭運河，酒業興旺，主產品洋河大曲更是已有400多年歷史。明朝著名詩人鄒輯還在《詠白洋河》中寫道：“行客年年任往來，居人自在洋河曲”。

而多年以來，洋河確曾有過輝煌歷史。

2007年，旗下“綿柔型”白酒經典之作——洋河藍色經典銷售增長迅猛，單個品牌銷售突破14億元，對比下彼時的茅臺高度酒收入也才50億左右，而后洋河也連續霸榜“名酒第三”十余年。

但到如今洋河已然變了，成為高庫存酒企，截至2024年6月底，公司存貨金額達165.89億元，占總資產27.39%，白酒庫存量2.51萬噸，基數居行業前列。

有市場人士表示，洋河的庫存問題本質是渠道信心與市場需求的錯位，公司通過‘壓貨－促銷一再壓貨’循環維持報表增長，但經銷商的利潤空間被擠壓。

即便如此，公司的財報表現令人揪心。

從前三季度數據來看，洋河營收為275.16億元，同比下降9.14%；歸母凈利潤85.79億元，同比下降15.92% 。其中，第三季度的下滑尤為顯著，營收僅46.41億元，同比大幅下滑44.82%；凈利潤6.31億元，同比大跌73%，創造自2013年以來單季度營收最差成績。

這樣的成績與整個同行的發展態勢背道而馳，2024年前三季度，白酒上市公司營收總額和凈利潤均增長9%以上，頭部酒企茅臺、五糧液保持增長，山西汾酒營收313.6億元，同比增長17.25%；瀘州老窖營收243億元，同比增長10.76%，洋河似乎沒有跟上隊伍。

合同負債指標也成為洋河的體檢指標。公開數據表明，自2022年起，洋河的合同負債就持續同比下滑，截至2024年第三季度，余額為49.66億元，同比下降9.98% 。

負債持續下降數據的背后，是經銷商對洋河品牌信心的疲軟，備貨意愿不斷降低，導致產品動銷疲軟，市場銷售遇冷。來自新經濟學家整理的數據顯示，洋河自2022年到2024年，經銷商上半年平均拿貨量就基本停滯不前了。

這就不難解釋，即使是大本營的省內市場，2024年上半年洋河也以同比增長8.55億元的結果低于了競爭對手今世緣同期11.81億元的營收增長。

業績的不佳還直接表現在資本市場上，洋河的股價已從2021年最高254元/每股下跌至目前的79元/每股。與之讓人質疑的是，董事長張聯東的薪酬，卻從2021年的111.87萬元升至2023年的197.94萬元，增長了76.9%。

無論是機構還是散戶都對洋河的市場表現給出了回應，例如，東方財富數據顯示，92家基金持倉洋河中到去年四季度減持48.9%至47家，總持股數下降21.3%，甚至今年3月初在網上隨機抽樣的散戶中，對其股價看跌比看漲的人也足足多了50%。

02 洋河，問題出在哪里

對于市場如此的評判，人們不禁要問，交出如此答卷的洋河，2024年的年度業績又能有多好？洋河的問題又到底出在了哪里？

首先一點，洋河的品牌發力不夠，消費者買賬的少了，經銷商自然痛苦，也就是利潤豐厚的高端白酒價格帶上，“茅五瀘”對經銷商的吸引力和優勢特別明顯。

具體來說，在高端白酒市場，長期以來被茅臺的飛天茅臺、五糧液的普五和瀘州老窖的國窖1573等占據主導地位。消費者對洋河的品牌認知停留在藍色經典夢之藍等中低端產品﹝夢之藍廣告印象過于固化，這為其沖擊高端市場帶來重重困難。

高端不足對業績影響極大，從毛利率數據來看，2024年前三季度，洋河毛利率同比下滑8.6個百分點至66.20%，與山西汾酒的76.03%、瀘州老窖的88.43%以及茅臺的91.53%相比，差距明顯。

洋河的夢之藍M9、手工班雖然消耗了公司的品牌投入費用，卻不是很明顯，財報顯示2024年前三季度累計銷售費用為39億元，同比增長9.5% 。對此我們可以得到結論，洋河在高端上投了很多錢，沒有換回價值。

不僅如此，洋河的渠道經銷商體系也存在問題。

公司經銷商數量眾多，但單位體量偏小，抗風險能力較差，無法為洋河品牌業績提供有力的“蓄水”緩沖。截至2024年上半年末，洋河股份經銷商數量為8833家，總營收228.8億元，平均每家經銷商貢獻收入259.03萬元。

同期，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖的經銷商為2203家、3480家、4196家、1861家，對應的營收834.5億元、506.5億元、227.5億元和169億元，平均每家經銷商貢獻收入顯而易見地要遠超洋河。

與此同時，洋河顯然沒能平衡好傳統渠道與新興渠道的利益關系，導致渠道沖突加劇。

由于對終端店的分類、分級管理嚴重不到位，進一步限制了其市場競爭力的提升。

而價格倒掛使得經銷商利潤受損，這是行業都有的問題，不過洋河好像更明顯。產品價格倒掛現象頻繁出現。數據顯示，市場上13款不同品牌代表性產品中，有10款出現價格倒掛，占比近八成。

長三角的一名經銷商甚至坦言，“高端產品夢之藍M9價格倒掛嚴重，當時說的官方指導價1999元，但是后面我們發現它在2024年雙11期間甚至跌至1008元，就是在今年春節價格也沒古井貢這類品類好”

洋河為手工坊賦予了“年份酒”的概念，但缺乏品牌差異化壁壘，無法與茅五瀘等老牌明星相抗衡。

故此，我們簡單總結下來就是：

1. 產品路線模糊：中高端“內卷”與結構失衡
2. 高端乏力：2024年Q3高端產品承壓，毛利率同比降8.63個百分點至66.24%1。
3. 中低端失速：普通酒營收占比僅11.21%，增速3.8%遠低于中高檔酒的17.6%4。
4. 價格帶混亂：海之藍（200-300元）與天之藍（400-500元）價差過小，導致自相殘殺。

從表象到本質，洋河這些情況凸顯的其實不只是經營難題，我們認為其核心還在于企業的治理能力。

03 命門，本質還是治理戰略與能力矛盾

換句話說，洋河的戰略不差，瞄準高端，下沉渠道，控制價格，幾乎所有廠家都是這樣喊的，只是不同的企業在戰略實施上卻大為不同，而洋河本身內部的詬病足以對此說明。

深入地扒一扒會發現，洋河內部治理是多年來的頑疾。

早年，市場上就有“洋河300億元私人股權即將被沒收”“倒查改制問題”等傳聞，對市場情緒造成了一定的影響。當時，洋河股份人士曾通過媒體表示，“已經在搜集相關材料，準備報警了?！?/p>

但是爭議仍在，而這一問題的根源在于2002年和2006年的兩次股權改革。

混改后的股權結構，仍然保留在公司前十大股東中。三季度財報顯示，代表員工持股的江蘇藍色聯盟股份有限公司，占總股本比例17.59%。而股權穿透后可以發現，前任董事長楊廷棟、總經理張雨柏、公司總會計師從學年等早期管理層是主要持股人。

在白酒競爭日益激烈的今天，年輕一代的股權和激勵顯然不足，這種情況下，新管理層的戰略執行和效率問題，就成了一個問題。

洋河股份不是沒有認識到此問題，2021年該公司發布上市后首個股權激勵計劃，不過市場普遍認為這更多像是多了一筆績效獎金，而沒有建立類華為這種“讓員工長期持股”的長期分紅機制。

歷史上洋河也似乎在新老交替中很好處理這一情況，在2002年的股權改制中，洋河股份時任董事長楊廷棟、總經理張雨柏、副董事長陳宗敬、董秘從學年等14人，總共出資872萬元，占當時注冊資本的8.4%，法人股東占股91%以上。

上市前的混改中，洋河股份對超出規定的員工進行了清退（按規定，擬上市公司發起人不能超過200人，但洋河曾向全體員工集資數千萬），這就導致了，很多的員工沒有享受到上市帶來的紅利，高管幾乎拿走了相當大的部分。

資本市場的無數案例證明，新老管理層在股權上的問題極為可能對公司決策和戰略執行造成困擾，至少從目前公開資料的情況看，已經有三個證據足以表明：

1. 信托暴雷拖累，2023年洋河理財虧損上億元，2021年恒大項目壞賬7251萬元，暴露風控漏洞。
2. 渠道管理落地失效。2024年省外經銷商僅增62家（總數5891家），而同期今世緣通過扁平化渠道實現高速擴張。
3. 激勵機制滯后，2024年銷售費用中員工薪酬激增，但股權激勵計劃仍集中于高管，一線銷售動力不足。

這樣的狀況就不難解釋，為什么洋河在面對白酒行業競爭時，在品牌發展、高端構建、企業投資、經銷商服務等方面會出現種種更為顯著的難題，內部治理是洋河必須面對的問題。

2024年，洋河股份設定全年增長目標為5%～10%，參考2023年的331.26億，如按5%的目標，2024年的營收要達到347.82億，雖說目前還沒披露去年全年業績，但市場對此可能已經不太可能。

洋河的問題，彰顯的是白酒深度調整下，中小規模以上白酒企業的生存之道，明面看，一切都是行業大調整周期帶來的種種渠道、價格、白熱化競爭問題，然后透過現象看本質，我們不妨換一種視角，審視下在白酒產業變革下行業玩家的企業內部治理體制，對于這一點，洋河存在事實上的矛盾。

未來，洋河能否在經營管理上作出調整，事關洋河能否在白酒領域成為長期主義。