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3月10日晚間，“醫美茅”發布公告稱，擬以1.9億美元（折合人民幣約13.7億元）收購REGEN Biotech,Inc.公司（簡稱“REGEN”）85%的股權。次日，公司股價大漲14.92%。

這起刷新我國醫美行業跨國并購的金額紀錄的并購案，有著怎樣的底層邏輯？

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童顏針鼻祖

REGEN在是一家主要經營醫美再生材料的韓國公司，成立于2000年4月。公司已經獲批上市的產品主要包括：AestheFill和PowerFill，兩個產品的主要成分均為PDLLA微球和CMC。其中，AestheFill應用部位為面部；PowerFill應用部位為身體。

醫美再生注射劑是一種以生物刺激性材料為主要成分，通過微球刺激人體自身膠原蛋白的再生從而起到重塑緊致、美容抗衰作用的皮膚填充劑，目前全球范圍內已上市的醫美再生注射劑主要產品的微球粒子可分為PLA（主要包括PLLA、PDLLA）（童顏針）、PCL（少女針）和CaHA（羥基磷灰石鈣）三大類。

其中，再生類產品中PLA具有最長的發展歷史：

2004年，FDA批準PLLA產品Sculptra(塑顏萃）用于治療HIV病人面部脂肪萎縮；2009年，FDA批準塑顏萃填充健康人群面部紋路的適應癥，標志著PLA正式進入醫美領域；2010年，這類產品進入我國香港及臺灣市場；2014年，進入韓國市場，再生材料作為醫美項目逐漸成熟。

2014年，REGEN公司的AestheFill在韓國醫美市場通過KFDA審批并上市。由此，REGEN成為韓國首家、全球第三家獲得PLA皮膚填充劑產品注冊證的企業。

目前，REGEN公司的兩款產品采用的是第四代PDLLA微球技術。相較于早期聚乳酸產品易引發結節的問題，第四代技術通過優化微球粒徑（20-50μm）與表面電荷，使膠原再生速率與人體代謝周期同步，將效果維持時間從6個月延長至18個月。

在PLA教育市場的同時，與之作用原理相似的PCL、CaHA產品先后發展。與PLA產品相比，PCL刺激巨噬細胞包裹微球形成膠原支架，因此即時效果明顯；而CaHA處于發展早期，主要用途為嚴肅醫療，借骨性抗衰概念借用監管窗口期擦了超適應癥的邊。

2021年我國愛美客的濡白天使、圣博瑪的艾維嵐相繼獲批，才開始補充我國醫美市場合規再生材料產品的缺口。目前國內獲批上市的產品有九款，涉及八個公司（見下圖）：

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新千億戰場

從產品上市進度也可以了解到，我國再生產品發展滯后于全球市場，2021年是我國再生醫美產品元年，華東醫藥與愛美客披露的信息顯示，按機構進貨價計，2023年我國再生類醫美注射市場規模達30億元。

雖然具有20余年發展歷史的全球市場，但再生材料與透明質酸市場相比規模尚小，與重組膠原相比增速緩慢。主要原因是：

1）研發、生產門檻高：再生類產品微球直徑過小容易被吞噬細胞吞噬并快速降解，再生和填充效果會減弱，但若微球直徑過大，會刺激引發炎癥增生等不良反應；

2）產品落地周期長：回溯愛美客招股書信息，其2014年開始研發再生類產品，到2021年獲批上市，可以初步推測再生類產品研發到落地周期大約在7-8年；

3）對醫生手法要求高：由于再生類產品效果具有滯后性，需要醫生對注射點位精準把控，同時針劑推進的手法難度也大于普通注射產品，因此再生類產品主要適用于成熟醫美市場，且需要謹慎擴張：

例如，公開信息顯示，愛美客對“濡白天使”的授權設定了門檻，要求合作機構需先達成嗨體產品的銷量目標。

以上因素決定，再生材料市場對入場企業的研發水平、生存韌性和渠道能力三方面都有較高要求。因此，再生醫美市場主要在主要在成熟的醫美市場發展，且由成熟企業的成熟產品主導。放眼全球市場，再生醫美市場呈現三國演義態勢：美國主導基礎研究、韓國擅長應用轉化、中國依托市場規模反推追隨。

在我國醫美市場近幾年快速發展的基礎上，參考韓國和中國臺灣市場，我國再生醫美市場可能迎來快速發展。樂觀線性外推，未來最大有約10倍增長潛力。

據頭豹研究院數據，在定價高于市場均值的情況下，艾塑菲在中國臺灣地區的醫美再生注射劑市場以接近30%的份額排名第一。另外，公開信息顯示，江蘇吳中所代理的艾塑菲在2024年覆蓋400-500家，前三季度帶動公司醫美板塊營收快速提高到達1.99億元。

因此，艾塑菲在國內有較大應用潛力，這也證明REGEN公司的的技術水平與產品力在行業具有號召力。

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醫美變天了

圖：REGEN公司財務數據，來源：愛美客公告

目前，市場對這筆收購最大的分歧在于，按照REGEN公司的財務數據算，愛美客收購REGEN公司估值對應的市盈率高達32.7倍，部分觀點認為愛美客所需要負擔的溢價太高。

事實上，這筆交易還包含著愛美客對醫美產業鏈的預期定價。

一方面，就再生產品這一新興細分賽道來說，愛美客收購REGEN實質是繞過專利封鎖主的“技術贖金”——用資本換時間，用股權換技術話語權。

就再生針劑的產業鏈來說，上游為供應商；中游分銷商，下游醫療服務機構。根據相關機構研究的數據，新型醫美產品上游企業分取60%-70%的產業鏈利潤，中游分得15%-20%的產業鏈利潤，下游分取剩下的10%-35%。

因此，掌握專利技術和產能的REGEN，處于未來一段時期內再生針劑利潤最厚的產業鏈環節，且有望成為這一環節在憑借規模掌握最大的市場份額。愛美客對REGEN公司的投資進度與其第二個工廠投產進度掛鉤，也可見得公司收入增速是其估值預期的重要部分。

這一業績預期可以對標目前具有唯二重組膠原醫美產品的錦波生物，錦波生物已于北交所上市，動態市盈率31.5倍，與愛美客此次收購REGEN公司的估值市盈率水平一致。

另一方面，愛美客收購REGEN暗合著醫美產業競爭邏輯的嬗變，醫美界MNC已初具雛形。

與護膚市場短期看營銷、中期看產品，長期看品牌的競爭邏輯不同，成熟醫美市場的遠期競爭力主要在產品落地的能力。

醫美企業的核心競爭力是以3-5年布局下一個藍海，輔以精細化的渠道運營能力。比如玻尿酸領域：交聯技術升級成采用無交聯技術，小眾適應癥拓展，從純面部到頸部、眼周、唇部、身體等；膠原蛋白領域：技術升級包括提升材料支撐力、三螺旋結構、延緩代謝時間、降本增效等。

但所有新產品都會變成舊產品，隨著賽道競爭加劇，市場從賣方主導轉向買方主導，產品定位的精準打磨與營銷渠道的強化建設變得愈發關鍵，因為此時銷售費用可能較之前略上行，敏銳洞悉消費市場變化和強勢管理營銷渠道的企業逐漸拿到話語權。

因此，玻尿酸三巨頭（華熙、愛美客、昊海）集體陷入增長瓶頸，行業被迫尋找新敘事。華熙轉型護膚品，昊海死守醫療渠道，而愛美客選擇了一條更激進的路徑——模仿醫藥巨頭輝瑞的MNC模式，通過并購搭建“技術拼圖”。

可以說，愛美客最擅長的就是將實驗室技術包裝成消費爆品（嗨體）。因此，在愛美客近年來推新不利情況下，收購成為最好的選擇。

收購REGEN公司可能只是其資本運作的一環，與此模式相關的，愛美客已經投資過重組膠原、光電器械企業等等，未來可能還會在更多領域進行布局。

無論是醫美還是醫藥，產品從研發到落地本質都是項目制，賺取的主要是現金流，但由于研發投入重、審核時間長帶來的高風險，令行業呈現出顯著的二八效應，而具有資金實力的企業利用這個特質，可以直接撬動更多收益。

因此，愛美客參照MNC如果走通資本運作模式，那么就意味著，未來愛美客的估值坐標將要重新審視。

古希臘哲學家赫拉克利特說：“萬物流變，唯變不變。”愛美客的13億賭局，看似押注PDLLA微球的技術前景，更是對全球醫美產業鏈話語權的爭奪，其成敗將取決于未來現金流與商譽管理的平衡。