說起價(jià)值投資，人們不由自主地會(huì)想起股神巴菲特。實(shí)際上，杰明·格雷厄姆才是真正的“價(jià)值投資之父”。他是證券分析的開山鼻祖，也是股神巴菲特的老師，影響了包括巴菲特在內(nèi)的多位投資大師。

可以說，格雷厄姆，既是大師，也是大師的老師，是學(xué)習(xí)價(jià)值投資繞不過去的一位人物。今天，我們把他的代表作《聰明的投資者》一書的精華，給大家分享一下。

其實(shí)，在《聰明的投資者》之前，格雷厄姆還寫過一本書叫《證券分析》。這本書也是格雷厄姆的代表作，但是，這本書是寫給專業(yè)投資者的，對(duì)于普通讀者而言，根本讀不下去。

所以，我們還是從《聰明的投資者》這本書學(xué)起吧。

一、 格雷厄姆是如何煉成的

格雷厄姆是價(jià)值投資的開山鼻祖。正如亞當(dāng)·史密斯所言：“在他之前沒有這個(gè)專業(yè)，在他之后才有了這個(gè)名稱。”

要想掌握格雷厄姆的投資理論，還是應(yīng)該了解一下格雷厄姆的成長經(jīng)歷。畢竟，一個(gè)人的思想不是憑空產(chǎn)生的，了解格雷厄姆的經(jīng)歷，也有利于掌握格雷厄姆的投資思想。

關(guān)于格雷厄姆的成長經(jīng)歷，《聰明的投資者》一書中并沒有涉及，我們從其他有關(guān)格雷厄姆的資料中，給大家梳理出來了格雷厄姆的成長線，希望能讓你對(duì)這樣一位人物的人生有一個(gè)粗略的了解。

本杰明·格雷厄姆，1894年5月9日出生于英國倫敦，后來隨父親搬遷至紐約。格雷厄姆小時(shí)候家境不錯(cuò)，屬于有大宅、有廚師、有仆人、有家庭女教師的那種。然而好景不長， 8歲的時(shí)候，格雷厄姆的父親因病去世，年僅35歲。

從此，生活的重?fù)?dān)落在了格雷厄姆的母親身上。格雷厄姆的母親嘗試過經(jīng)營家庭旅館，也嘗試過投機(jī)股票，但結(jié)果均不理想。拿來投資的那些錢，很快被她賠的分文不剩，若不是舅舅的接濟(jì)，格雷厄姆恐怕連學(xué)也上不了了，也就不會(huì)有后來鼎鼎大名的華爾街教父了。

不幸中的萬幸是，格雷厄姆的智商非常高，學(xué)習(xí)也非常刻苦。所以，1911年，17歲的格雷厄姆以優(yōu)異的成績被哥倫比亞大學(xué)錄取并獲得全額獎(jiǎng)學(xué)金。

升入哥倫比亞大學(xué)之后，格雷厄姆學(xué)習(xí)依然刻苦，成績也很突出，所以，到1914年大學(xué)畢業(yè)時(shí)，母校的數(shù)學(xué)系、英語系和哲學(xué)系都向他發(fā)出了留校任教的邀請(qǐng)。

但是，一件偶然的小事改變了格雷厄姆的人生走向。事情是這樣的:畢業(yè)前夕，有位紐約交易所會(huì)員的兒子，因功課太差，被哥大請(qǐng)家長。這位家長在和哥大校長交談過程中，聊到公司需要聘請(qǐng)一位債券推銷員。哥大校長便向他推薦了格雷厄姆。就這樣，格雷厄姆與華爾街第一次發(fā)生了聯(lián)系，從此開啟了長達(dá)42年的華爾街生涯。

格雷厄姆的第一份工作，是證券公司的信息員，每天的工作是將債券和股票的行情寫在黑板上，周薪12美元。前面我們講過的“投機(jī)之王”利弗摩爾，第一份工作也是證券公司的信息員。看來，信息員這個(gè)崗位，容易出大師。

扯遠(yuǎn)了，再說回格雷厄姆。是金子總會(huì)發(fā)光，在不到三個(gè)月的時(shí)間里，格雷厄姆就被升職為研究員，不久后又成了公司的合伙人。在25歲那年，格雷厄姆的年薪已達(dá)到60萬美元。當(dāng)時(shí)的60萬美元，可不是一個(gè)小數(shù)目，相當(dāng)于2012年的800萬美元。

然而，格雷厄姆并不是神，不可能一直正確。比方1917年，美國股市大跌時(shí)，格雷厄姆管理的賬戶就出現(xiàn)了巨額虧損。當(dāng)時(shí)，代客理財(cái)?shù)母窭锥蚰烦袚?dān)的是無限責(zé)任，搞虧了他是要賠償?shù)摹Ｓ捎谔潛p數(shù)額較大，新婚不久的格雷厄姆一度想要自殺。幸好客戶善解人意，提議格雷厄姆每個(gè)月固定向賬戶還一筆錢，金額不限，直到還清債務(wù)為止。

然后，格雷厄姆就按每月60美元的額度，定期給客戶償債。償還了兩年多后，美國股市出現(xiàn)明顯回升，客戶的虧損被填平了，就這樣，格雷厄姆的資金管理事業(yè)從第一個(gè)坑里爬了出來。

格雷厄姆第二次掉坑里是在1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期。從1929到1932年，格雷厄姆管理的資金虧損了70%，簡(jiǎn)直是一夜回到了解放前。經(jīng)歷這次暴擊后，格雷厄姆做出了深刻反省，他發(fā)誓再也不能犯類似的錯(cuò)誤了。

1933年之后的格雷厄姆，再也沒有遭遇到比較嚴(yán)重的失敗，并因?yàn)樽约旱闹鴷⒄f，開啟了一個(gè)門派，影響了包括巴菲特在內(nèi)的眾多價(jià)值投資者。

我們今天給大家解讀的這本,《聰明的投資者》，初版寫于1949年，后來又進(jìn)行了四次修訂。我們解讀的這個(gè)版本，就是第四版的《聰明的投資者》

二、格雷厄姆價(jià)值投資的基本原則

格雷厄姆的投資知識(shí)有很多，光《聰明的投資者》這本書，就寫了30多萬字。我們沒有必要面面俱到，就講幾個(gè)最重要的。

第一，正確區(qū)分投資與投機(jī)

在《聰明的投資者》第一章，格雷厄姆就強(qiáng)調(diào)了區(qū)分投資和投機(jī)的重要性。并且，終其一生，他一直在強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。可以說，它構(gòu)成了格雷厄姆價(jià)值投資理論的起點(diǎn)。

格雷厄姆之所以對(duì)投資和投機(jī)這兩個(gè)詞語念念不忘，很大程度上跟他早年的人生經(jīng)歷有關(guān)。

格雷厄姆初入華爾街的年代，買賣股票被人們默認(rèn)為是賭博活動(dòng)。因?yàn)椋?dāng)時(shí)，80%的上市公司，根本不披露財(cái)報(bào)，而剩下20%的公司，雖然披露財(cái)報(bào)，但披露的很不全面。

那個(gè)時(shí)候，主導(dǎo)股票買賣活動(dòng)的，是所謂的趨勢(shì)和內(nèi)幕消息，人們要想獲取上市公司的真實(shí)信息，難度很大。當(dāng)時(shí)的教科書里清清楚楚地寫著：“只有債券才被當(dāng)作投資，股票本質(zhì)上是投機(jī)”。

格雷厄姆的數(shù)學(xué)比較好，他發(fā)現(xiàn)，事情也沒有大家認(rèn)為的那么糟糕。憑借公開信息，也能發(fā)現(xiàn)一些被低估的股票。比方，有些公司的股價(jià)，比公司的凈資產(chǎn)還要低，買入這類公司的股票，應(yīng)該是沒有風(fēng)險(xiǎn)的。畢竟，價(jià)值規(guī)律告訴我們，價(jià)格最終會(huì)向價(jià)值回歸。所以，格雷厄姆認(rèn)為，買入這類被低估的股票，就不能叫投機(jī)，而是應(yīng)該叫投資，因?yàn)椋磺斜M在理性的計(jì)算之中。

于是，格雷厄姆給投資下了一個(gè)自己的定義，那就是：“經(jīng)過分析，可以承諾本金安全并提供滿意回報(bào)的行為，就是投資。不能滿足這些要求的，就是投機(jī)。”

本金安全，這個(gè)就不用解釋了，就是先保證不虧錢的意思。價(jià)值投資思考的起點(diǎn)，就是首先保證本金安全。

滿意回報(bào)呢？格雷厄姆說的滿意回報(bào)，其實(shí)是合理回報(bào)的意思，畢竟，滿意回報(bào)帶有主觀性，每個(gè)人滿意的閾值不同，格雷厄姆真正的意思是 “合理回報(bào)”，這樣理解才是合理的。

什么是“經(jīng)過分析”呢？格雷厄姆說：“基于已有的原則和正常的邏輯，仔細(xì)研究，得出結(jié)論，這個(gè)過程就是分析。”

當(dāng)你搞清楚了投資的定義，就會(huì)明白，在格雷厄姆看來：一個(gè)人，如果基于正確邏輯進(jìn)行了財(cái)務(wù)分析，遵循本金安全原則，選擇合理的回報(bào)率，他就是投資者。如果做不到上面這些，他就是投機(jī)者。

第二，不被“市場(chǎng)先生”牽著鼻子走

“市場(chǎng)先生”的說法，經(jīng)過巴菲特的推廣，在今天已經(jīng)變得人盡皆知。其實(shí)，這個(gè)說法最早來自于格雷厄姆。

對(duì)于股市，格雷厄姆虛擬了一個(gè)叫“市場(chǎng)先生”的人。每天，“市場(chǎng)先生”都會(huì)向你報(bào)價(jià)，你可以按照它的報(bào)價(jià)買它的股票，也可以按照它的報(bào)價(jià)把股票賣給它。只不過，“市場(chǎng)先生”的情緒很不穩(wěn)定，它的報(bào)價(jià)有時(shí)高的離譜，有時(shí)低的離譜，當(dāng)然，也有時(shí)會(huì)表現(xiàn)正常。當(dāng)它的報(bào)價(jià)正常的時(shí)候，價(jià)格跟價(jià)值是相匹配的。

對(duì)于價(jià)值投資者而言，我們要做的是，不被“市場(chǎng)先生”的情緒所干擾，而是要對(duì)它的報(bào)價(jià)進(jìn)行獨(dú)立思考，搞清楚“市場(chǎng)先生”當(dāng)前的報(bào)價(jià)，究竟是正常的，還是不正常的；如果不正常的話，是被高估了，還是被低估了。高估了你就躲遠(yuǎn)點(diǎn)，低估了你就可以買入。

第三，買股票就是買公司

在格雷厄姆看來，投資股票的本質(zhì)，就是投資這家公司的未來。以合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司的股票，并長期持有，才能獲得最大價(jià)值。在這點(diǎn)上，他跟巴菲特是一致的。但是，在實(shí)踐中，他卻做的沒有巴菲特好。在實(shí)踐中，格雷厄姆通常只能做到一半——也就是以低價(jià)買入，但他卻做不到長期持有。所以，格雷厄姆的投資收益率，也沒有巴菲特好。

第四，安全邊際

如果只用一個(gè)詞來表示格雷厄姆的投資思想，這個(gè)詞就應(yīng)該是安全邊際，其思想來源是1929年的大崩潰。

和歷史上每一次泡沫破滅前的情景一樣， 1929年股市崩盤前，美國股民的投機(jī)活動(dòng)蔚然成風(fēng)，樂觀主義已經(jīng)到了非常危險(xiǎn)的地步。格雷厄姆說，人們已經(jīng)不思考了，愿意為股票付出任何價(jià)格。在這種狂歡中，迷失方向的也包括格雷厄姆本人。前面我們說過，大蕭條期間，格雷厄姆損失了其管理資金的70%。

痛定思痛的格雷厄姆，明確了安全邊際的投資思想。所謂安全邊際，就是只指購買那些價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的股票。

內(nèi)在價(jià)值，也是價(jià)值投資理論中的一個(gè)非常重要的概念。對(duì)于什么是內(nèi)在價(jià)值，格雷厄姆并沒有進(jìn)行過專門的說明。

不過，在實(shí)踐中，格雷厄姆是這樣操作的：他只買股價(jià)低于凈資產(chǎn)三分之二的公司股票。因此，內(nèi)在價(jià)值，在格雷厄姆那里，指的是公司的凈資產(chǎn)。

一個(gè)股票，股價(jià)比它的凈資產(chǎn)的三分之二還低，那確實(shí)是被低估的。關(guān)鍵是，有這樣的股票嗎？

格雷厄姆說，不但有，而且還有很多。在當(dāng)年的投稿文章中，格雷厄姆一口氣列出了多只被低估的股票，都符合他所說的安全邊際。

格雷厄姆買股票時(shí)出價(jià)如此之低，以至于他可以不考慮企業(yè)的類型和管理層的能力。只要股價(jià)在數(shù)學(xué)上符合他的安全邊際原則，他就會(huì)買入。

格雷厄姆的這種專買便宜股票的投資方法，被人們稱為“煙蒂股投資”。巴菲特在投資生涯的早期，也采用的是這種投資方法，巴菲特也是靠這種辦法賺到了第一桶金。這種投資方法確實(shí)能賺錢，但是賺不了大錢，巴菲特對(duì)此有一個(gè)形象的比喻：走在大街上，投資者看到地上有個(gè)煙頭，就撿起來吸上最后一口，盡管味道不怎么樣，但代價(jià)很低，所以看起來似乎物有所值。

第五、分散化投資

巴菲特一向提倡把雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看好這個(gè)籃子。但是，他的老師格雷厄姆，卻跟他截然相反。

其實(shí)，這兩種觀點(diǎn)都對(duì)，關(guān)鍵取決于投資者是什么人。如果投資者是巴菲特這樣的人物，有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)商業(yè)有很深的理解，把雞蛋放在同一個(gè)籃子里當(dāng)然是最優(yōu)解。如果不具備上述條件，采納格雷厄姆分散化的投資建議，才能最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)。

格雷厄姆的分散化投資思想，跟他經(jīng)歷息息相關(guān)。前面我們說過，格雷厄姆初入華爾街的時(shí)候，上市公司連財(cái)報(bào)也不公布，公布了你也不敢信。在這種情況下，買股票的時(shí)候，即便采用安全邊際的原則，也不能保證不出現(xiàn)虧損。畢竟，在股市中，小概率事件還是經(jīng)常發(fā)生的。

但是，如果在采用安全邊際策略的基礎(chǔ)上，配合使用分散化投資策略，安全系數(shù)就更高了。這個(gè)很容易理解，如果每只股票賺錢的概率都大于虧損的概率，那么，當(dāng)你買上幾十只股票的時(shí)候，從整體上你就不會(huì)虧。

分散化投資，要分散到什么程度呢？格雷厄姆給出的建議是，一般情況下，你的持股數(shù)量應(yīng)該最少10只，但也不要太多，最多不要超過30只。維持在10到30之間，這是一個(gè)比較合理的分散化。

另外，格雷厄姆的分散化投資，還包括在股票和債券之間做一個(gè)分散。比方，你可以把75%的資金投向債券，把25%的資金投向股票。當(dāng)然，如果你更喜歡高收益，也愿意承受高風(fēng)險(xiǎn)，也可以把75%的資金用于投資股票，把25%的資金用來投資債券。

當(dāng)然，投資標(biāo)的不只有股票和債券，你也可以投資基金、房地產(chǎn)、外國政府的債券等，這也是一種分散。總之，格雷厄姆投資的基本原則就是分散化，分散風(fēng)險(xiǎn)，不一定只在股票和債券之間來回倒騰。

第六、格雷厄姆如何發(fā)現(xiàn)好股票

我們都知道，安全邊際和分散化投資，屬于投資原則。發(fā)現(xiàn)好股票，還會(huì)有更細(xì)節(jié)的方法。別急，格雷厄姆在書中也有提到。

一是公司規(guī)模很重要。格雷厄姆建議，優(yōu)先選擇那些大型的、知名的、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的公司的股票。這一點(diǎn)不難理解，符合大型、知名、財(cái)務(wù)穩(wěn)健這三個(gè)條件的企業(yè)，基本上都是行業(yè)龍頭頭。這類公司通常都符合管理良好、資金雄厚、有護(hù)城河的特點(diǎn)，如果市場(chǎng)環(huán)境不發(fā)生根本性變化，這類公司的霸主地位將是不可撼動(dòng)的，買入它們的股票，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)低了。不過，這類公司也有一個(gè)缺點(diǎn)，那就是股價(jià)比較高，如果沒有在早期階段買入，后期你可能就買不起了。

二是強(qiáng)有力的財(cái)務(wù)狀況。什么是強(qiáng)有力的財(cái)務(wù)狀況？格雷厄姆的答案是，公司的流動(dòng)資產(chǎn)至少是流動(dòng)負(fù)債的兩倍，且其長期負(fù)債不超過營運(yùn)資本。符合這種條件的公司不是很多，一旦符合，這類公司就是非常好的投資標(biāo)的。比方茅臺(tái)，其流動(dòng)資產(chǎn)是流動(dòng)負(fù)債的4倍多，所以，它的股票價(jià)格，到今天已經(jīng)變成了A股的一道風(fēng)景。

三是低市盈率。在格雷厄姆看來，低市盈率本身就是安全邊際。在他20年的投資生涯中，美國市場(chǎng)上市盈率最高的那些公司平均收益率是6.64%，而市盈率最低的公司平均收益率是16.26%，中間差了10個(gè)點(diǎn)。20年累計(jì)下來，就是8倍的差額。

也就是說，有相同的財(cái)富的兩個(gè)人，一個(gè)人堅(jiān)持買市盈率最低的股票，另一個(gè)堅(jiān)持買市盈率最高的股票。20年后，前者的財(cái)富是后者的8倍。這就證明了，市盈率比較低的股票是一個(gè)更好的投資方法。

四是長期的股息記錄。格雷厄姆說，那些具有長期連續(xù)支付股息歷史的公司，經(jīng)營狀況良好，利潤比較穩(wěn)定，適合買入。長期是多長？格雷厄姆給出的數(shù)字是20年。當(dāng)然，20這個(gè)數(shù)字在今天已經(jīng)沒有意義了，許多科技公司都沒有20年的歷史；但長期這兩個(gè)字，還是有意義的，長期連續(xù)支付股息，可以視為公司經(jīng)營狀況良好的一個(gè)表現(xiàn)。

如果一家上市公司，具備上述四個(gè)特點(diǎn)，買入它們的股票，應(yīng)該沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。

到這里，我們關(guān)于《聰明的投資者》分享就結(jié)束了。今天，我們主要講了格雷厄姆價(jià)值投資的基本原則，它們分別是區(qū)分投資和投機(jī)、安全邊際、分散化投資等概念和投資原則。希望今天的講述，能對(duì)你未來的投資活動(dòng)有所幫助。有任何問題和建議都可以給我們留言。如果覺得內(nèi)容還不錯(cuò)，歡迎點(diǎn)贊、分享。

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