大家好，我是海豚君！

2025年開年到現在，中、美資產走勢差距、美國制造業空心化的討論，似乎又重燃了“東升西降”敘事。

今年到現在，中概科技資產平均回升30%，其中23個百分點均有估值擴張貢獻。這周會再次進入中概財報巔峰發布周，自然又迫切的疑問是：中國資產的拉漲，還剩多少空間？這次中概財報巔峰周，到底會給這段時間資本重估的“潑冷水”時刻，還是“加油站”時刻？

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以下是詳細分析

一、要么有AI，要么有業績，低估是共性

回溯這輪已發布業績的中概資產，業績發布至今處于下跌的基本兩個特征：

1）下跌組：弱基本面講不起AI故事，要么跟AI無關，重點看消費的邊際變化

a.類似理想、百度：這種基本面和邊際展望薄弱，而本身在AI上沒有走出來或者講出來邏輯通順的故事；比如說理想2025年基本是新車發布的小年，混動SUV市場競爭惡化；百度在這輪AI中，還是汽車智能中，都是“起個大早、趕個晚集”，基本日落西山的遲遲暮年狀態。

b.類似攜程和京東：這兩家基本與AI無關，之前漲幅較高，一個是因為細分服務消費賽道的高景氣度，另外一個是實物消費大類中處于最爛的細分賽道（3C與通電產品）中幸遇國補兜底。

但是兩家整體較弱的未來展望，尤其是攜程EPS改善進度直接指引個邊際向下，對公司的股價幾乎是“按頭殺”。

2）上漲組：AI風暴眼資產；或者有業績

a. 類似阿里和中芯國際：這輪中國科技資產重估故事的核心資產。兩家本身業績本質上并無出彩之處。阿里是電話會中對資產市場暢想的迎合，AI敘事邏輯和落地都非常順暢；而中芯國際則疊加了AI敘述+貿易糾紛升級下國產替代的邏輯。

b. 零跑、瑞幸、Boss直聘：它們都和AI關系不大。Boss直聘主要是因市占率提升邏輯未破情況下，市場預期走好，而本身估值尚可；零跑和瑞幸在各自的領域里，都交出了不錯的答卷。

綜上，能享受持續重估的，在本身估值夠低的情況下，能預期到AI帶來的業績落地；而本身和AI無關的，就要看，自身產品周期，和消費預期變化，更多還是和基本面相關。

而這部分又分為兩類，一類是行業地位向上、市占率再提升，但行業本身景氣度不高——如Boss直聘；另外一類在消費低迷的環境下，能走出超預期的業績的。

二、中概瘋狂財報周：資本重估的“潑冷水”時刻，還是“加油站”時刻？

在這種思維下，來帶出本周要發財報的公司，海豚君這也分為兩類：

a. AI相關：騰訊

無論是算力是為自身業務服務的，還是對外服務的，這里可以主要關注騰訊。目前騰訊產品全線接入DeepSeek、元寶瘋狂砸錢買量，可能說明：a. 騰訊本身算力籌備足夠；b接入DS之后，騰訊認為AI具備了 to C潛力型入口的希望，開始瘋狂砸錢，博弈入口。

可以關注騰訊在AI上的資本投入計劃，尤其是阿里高調表達了大額資本開支后，騰訊在產業鏈帶動上，能否有所表率，以及它的資本開支對上游算力鏈條的影響；同時可在電話會中關注，自身產品AI加持下，用戶粘性提升，能否走出Meta的Reels故事邏輯，尤其是騰訊自身推薦系統一直較弱。

b. 與AI低相關，與大消費強相關

平臺經濟：拼多多、美團、貝殼、騰訊音樂；這個當中重點關注拼多多和美團敘述邏輯的轉變。

拼多多：本身四季度業績可能并無特別可圈之處，尤其是國補前半段，反應遲鈍，自己掏腰包；

Temu美國關稅影響之后，拼多多手握大量現金，如何高效配置資金，是否會考慮分紅回購，可以重點關注，如有敘事反轉，反有利于估值提升；

美團：一定程度上，與拼多多相反，開始大力開啟海外開拓模式，新業務虧損可能進一步上來，同時騎手社保在同行京東開卷的情況下，美團可能也有一定壓力，整體相對偏空。

貝殼：貝殼作為垂類小而美、走市占率提升邏輯，其實和Boss直聘不相上下。Boss漲而貝殼相對平淡，主要是市場對招聘市場預期轉好，而房地產是要看實際的周銷和交易價格企穩問題，目前地產拐點不明顯。因此貝殼在地產企穩的情況下，仍有重估機會。

一般消費品：安踏、華潤啤酒；消費品整體表現一般應該是充分預期的，目前來看，進一步殺估值的機會其實并不大，四季度利空釋放之后，反而有利于重估進程的展開。

通電消費：小米、小鵬、極氪、蔚來。這四個都是通電產品中，強產品周期和補貼周期驅動的公司。小米和小鵬估值目前偏高，但短期確定性仍然很強，不排除超漲可能。

而目前從中概資產的整體估值水位來看，如果美國走輕衰退邏輯，中概資產仍有重估空間，港股的估值尚未追平新興市場同行的估值水位。本周騰訊接力資本支出敘事，中國AI敘述仍有持續的空間。當然，進一步的發力，還是海豚君之前所說，需要看到資產重估的板塊蔓延，能夠逐步從科技走向更為廣泛的互聯網，這兩天在兩會后一系列消費政策落地的帶動下，有一點蔓延的趨勢，但消費修復仍非常緩慢（見長橋App中關于1、2月份社零點評《春節消費變紅火了嗎？》），市場重估也非常猶豫。

三、中概重估的外圍環境如何？

中概重估理想的外圍環境是：中國經濟政策有穩定兜底，甚至逐步修復的預期，而美國經濟邊際向下而非快速衰退，同時國際雖有博弈，但不撕破。從美國目前的經濟數據來看，也基本符合這個情況：

從最為關鍵的居民角度來看：去年四季度股權和地產資產的財富升值效應減弱，一季度在持續重估下，這個趨勢還會繼續。由于換屆導致的政策不確定性，居民儲蓄的傾向有所提高，也不利于消費。后續需要觀察，居民會不會持續拉高儲蓄率，從而對消費形成擠壓。

最新的CPI數據，基本發生在關稅之前，能看到物價從高位走低，核心物價環比僅增0.23%。能源物價穩住，核心類目，比如說核心商品中的新車和二手車，核心服務中的交通運輸，物價放緩幅度均較大，尤其是運輸服務直接從上個月1.8%的正增長，變成了0.8%的負增長。整體核心商品環比增0.2%，而核心服務增0.3%，物價明顯降溫。

在川普的壓制長債收益率的打擊，目前長債仍有4.3%。而這個收益率很顯然仍然不符合共和黨發長債的理想付息成本（存量國債的綜合利率約為3.5上下%），而目前美國財政部TGA賬戶還在按周快速消耗，輸血在即。

基本上可以理解，接下來特朗普還是會通過預期管理和政策措施等綜合作用，把長債的預期收益率給打壓下來，而美國國債收益率走低，中債收益率修復，二者利差縮窄，對中國資產重估就是持續的利好空間。

四、組合調倉與收益

上周Alpha Dolphin無調倉。Alpha Dolphin組合上周收益-0.5%，跑輸滬深300 +1.6%、MSCI中國（-0.1%），但跑贏標普500（-2.3%），以及恒生科技（-2.6%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是81.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是75%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.84億美金。

五、個股盈虧貢獻

特朗普的“衰退”言論、美國財長的“清毒”說法打壓美股預期下行，并且帶動中國資產也有回落，但整體中國資產的回落相對克制，而美股高估值和基本面弱的資產跌幅較高。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉17只個股與權益型ETF，其中標配8只，超配1只，其余低配。古錢之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本周重點事件：

本周中概集中發財報，騰訊、小米、拼多多、美團等一窩蜂出動。重磅公司較多，海豚君開篇已經做了一個分類和展望。

個股具體重點關注地方，海豚君總結如下：

<正文完>

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