北京時(shí)間 3 月 21 日下午，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了 2024 年 Q4 業(yè)績(jī)。就名創(chuàng)自身的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)比較分化，亮點(diǎn)和瑕疵都有。雖然營(yíng)收端小幅不及預(yù)期，但市場(chǎng)最關(guān)心的海外業(yè)務(wù)如期高增帶動(dòng)名創(chuàng)單季度的盈利能力也達(dá)到了歷史最高水平。

具體要點(diǎn)如下：

1、海外營(yíng)收如期高增：24Q4 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 47.1 億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到 22.7%，小幅 miss 了彭博一致預(yù)期（48.1 億元）。核心驅(qū)動(dòng)在于海外市場(chǎng)同比高增 42.7%，其中直營(yíng)和代理市場(chǎng)分別同比增長(zhǎng) 65.5% 和 17.4%，以北美地區(qū)為代表的直營(yíng)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，海外營(yíng)收占比進(jìn)一步提升至 45%（去年同期僅為 39%）。國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.8 億元，相較于 Q3 增速環(huán)比修復(fù)，其中名創(chuàng)優(yōu)品品牌增長(zhǎng) 10%，TOPTOY 延續(xù) 42.7% 的高增長(zhǎng)。

2、直營(yíng)門(mén)店加速擴(kuò)張。從開(kāi)店數(shù)量上看，24Q4 海外和國(guó)內(nèi)分別凈新增 182 和 178 家，其中海外直營(yíng)門(mén)店增速更高（以北美地區(qū)為主），占比進(jìn)一步提升至 16.1%（從 23Q1 開(kāi)始海外直營(yíng)門(mén)店占比連續(xù)環(huán)比提升）全年維度看，海外凈新增 631 家門(mén)店，增速創(chuàng)歷史新高。國(guó)內(nèi)門(mén)店 Q4 開(kāi)店節(jié)奏保持平穩(wěn)，加大了三線(xiàn)&以下城市的開(kāi)店力度，符合公司 “開(kāi)大店、關(guān)小店、開(kāi)好店、關(guān)差店 “的精細(xì)化門(mén)店管理思路

3、國(guó)內(nèi)同店銷(xiāo)售小幅下滑，海外仍在爬坡。得益于各類(lèi)促消費(fèi)政策的推出，Q4 消費(fèi)環(huán)境邊際改善使得國(guó)內(nèi)同店銷(xiāo)售下滑幅度環(huán)比 Q3 有所收窄，一二線(xiàn)城市同店恢復(fù)程度優(yōu)于低線(xiàn)城市；海外市場(chǎng)由于當(dāng)前門(mén)店基數(shù)較低，單店?duì)I收仍處于爬坡階段，Q4 哈利波特 IP 對(duì)海外單店?duì)I收貢獻(xiàn)較大。

4、毛利率創(chuàng)歷史新高。得益于 IP 零售戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，IP 系列的高毛利產(chǎn)品占比不斷提升、疊加海外直營(yíng)門(mén)店加速拓店（相較于代理市場(chǎng)，直營(yíng)門(mén)店毛利率高 20% 左右）、供應(yīng)鏈成本持續(xù)優(yōu)化、24Q4 名創(chuàng)毛利率進(jìn)一步提升至 47%，創(chuàng)歷史新高。

5、費(fèi)用端保持平穩(wěn)。雖然 Q4 海外圣誕節(jié)加大了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的投放，但國(guó)內(nèi)公司控制了費(fèi)用投放，銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅下降 0.8pct。管理費(fèi)用上，由于海外加速直營(yíng)門(mén)店的開(kāi)拓，管理費(fèi)用率小幅提升 0.7pct，整體費(fèi)用端保持平穩(wěn)。因此，從盈利能力上看，經(jīng)調(diào)整后凈利率提升至 1.6pct 達(dá)到 16.8%。

6、財(cái)務(wù)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

在海豚君看來(lái)，名創(chuàng)自身的這個(gè)季度業(yè)績(jī)中規(guī)中矩，雖然市場(chǎng)上最關(guān)心的兩點(diǎn)——1、海外市場(chǎng)（尤其是歐美）是否維持高速增長(zhǎng) 2、IP 零售戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)能否帶動(dòng)公司盈利能力持續(xù)提升，公司都通過(guò)財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)給予了印證，但瑕疵在于整體收入端的增速并沒(méi)有預(yù)期那么高。

對(duì)于估值層面，結(jié)合管理層對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)指引以及海豚君在名創(chuàng)優(yōu)品：Shein 已破相？“日用品版” 線(xiàn)下 Shein 風(fēng)景獨(dú)好 的預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)伴隨小店改大店、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)保持單個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外持續(xù)拓店高增、2025，2026 年名創(chuàng)整體凈利潤(rùn)增速 CAGR 保持在 20% 以上問(wèn)題不大，而當(dāng)前市值隱含的名創(chuàng)未來(lái)兩年的 PE 分別僅為 15x、13x，顯然是被低估了。

海豚君認(rèn)為最直接的原因在于當(dāng)前的股價(jià)實(shí)則隱含了名創(chuàng)入股永輝超市對(duì)名創(chuàng)的不利影響（雖然當(dāng)前還沒(méi)有并表，但市場(chǎng)上很多投資者并不看好名創(chuàng)對(duì)永輝超市的調(diào)改），因此海豚君這里重點(diǎn)補(bǔ)充一下對(duì)名創(chuàng)入主永輝的看法，供大家參考。

市場(chǎng)對(duì)這件事背后的質(zhì)疑基本可以概括為：

1）占用大量現(xiàn)金流：由于名創(chuàng)以 62.7 億元現(xiàn)金收購(gòu)，但截至 24Q4 名創(chuàng)賬上現(xiàn)金流只有 67 億元，而名創(chuàng)當(dāng)前正處于海外擴(kuò)張階段，尤其是直營(yíng)店需要大量的前置投入，可能會(huì)影響名創(chuàng)發(fā)展。

2）削弱自身 ROE：永輝超市 2022-2024 年凈虧損分別為-27.6 億元、-13.3 億元、-14 億元，假設(shè)調(diào)改不及預(yù)期，繼續(xù)虧損，悲觀(guān)情況我們按照過(guò)去兩年的平均虧損幅度進(jìn)行測(cè)算，對(duì)名創(chuàng)自身的凈利潤(rùn)影響大約為 4 億，拉低名創(chuàng)自身 ROE 約 4%。

3）業(yè)務(wù)的協(xié)同性存疑：雖然二者同處于零售行業(yè)，但名創(chuàng)聚焦 “IP 零售” 的垂類(lèi)賽道，而永輝則是傳統(tǒng)的生鮮類(lèi)大型綜合商超，在業(yè)務(wù)方面重合度較低，互補(bǔ)效應(yīng)不強(qiáng)。

針對(duì)第一點(diǎn)，其實(shí)在名創(chuàng)斥資收購(gòu)永輝股權(quán)之前，名創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為 40% 左右，遠(yuǎn)低于零售行業(yè) 50%-70% 的平均水平（輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，占用了大量加盟商的資金），因此，雖然現(xiàn)金收購(gòu)永輝股權(quán)占用了名創(chuàng)賬上大量現(xiàn)金，但對(duì)于業(yè)務(wù)發(fā)展而言，名創(chuàng)自身的舉債空間還很大。

1.6 日，名創(chuàng)首次發(fā)布 5.5 億美元可轉(zhuǎn)債（合人民幣 40 億元左右），用于回購(gòu)和海外市場(chǎng)的開(kāi)拓，根據(jù)海豚君測(cè)算，加上這筆可轉(zhuǎn)債名創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率也僅為 52% 左右，因此海豚君認(rèn)為資金短缺影響名創(chuàng)主業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。

后面兩點(diǎn)涉及調(diào)改永輝的效果以及名創(chuàng)和永輝業(yè)務(wù)協(xié)同到底能否達(dá)成 “1+1＞2” 的效果。海豚君認(rèn)為，“胖東來(lái)模式” 通過(guò)優(yōu)化選品、砍掉中間商，提升供應(yīng)鏈效率，增加高性?xún)r(jià)比自有品牌比例，再配合極致的門(mén)店服務(wù)，這套打法的成功自然是毋庸置疑的。

但關(guān)鍵的問(wèn)題在于胖東來(lái)是區(qū)域性的 “小而美” 的企業(yè)，在全國(guó)范圍內(nèi)目前也僅有 13 家門(mén)店，清一色聚焦三四線(xiàn)下沉市場(chǎng)，通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)營(yíng)、扎根本地市場(chǎng)，形成了本地高粘性的客群。

而當(dāng)前永輝超市在全國(guó)共有近 800 家門(mén)店，大部分分布在新一線(xiàn)和二線(xiàn)城市，品牌定位相對(duì)高端，而高線(xiàn)城市類(lèi)似于胖東來(lái)模式的品質(zhì)零售早有阿里的盒馬、京東的 7-Fresh 布局，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯（當(dāng)前盒馬已有近 500 家門(mén)店），因此海豚君認(rèn)為在高線(xiàn)城市單純效仿胖東來(lái)模式進(jìn)行調(diào)改難度較大，更多的機(jī)會(huì)可能存在于品質(zhì)零售相對(duì)匱乏的下沉市場(chǎng)。

但可以肯定的是，一旦永輝調(diào)改見(jiàn)效，扭虧為盈，彼時(shí)名創(chuàng)的估值必然會(huì)迎來(lái)修復(fù)，海豚君這里建議持觀(guān)望的態(tài)度。

重要提示

歡迎用戶(hù)歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報(bào)文章、調(diào)研紀(jì)要均會(huì)分享在群里，也可以和專(zhuān)業(yè)分析師探討投資觀(guān)點(diǎn)，分享投資心得。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、海外如期高增，但增速小幅不及預(yù)期

24Q4 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 47.1 億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到 22.7%，小超市場(chǎng)預(yù)期（48.4 億元），小幅 miss 了彭博一致預(yù)期（48.1 億元）

核心驅(qū)動(dòng)在于海外市場(chǎng)同比高增 42.7%，其中直營(yíng)和代理市場(chǎng)分別同比增長(zhǎng) 65.5% 和 17.4%，以北美地區(qū)為代表的直營(yíng)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，海外營(yíng)收占比進(jìn)一步提升至 45%（去年同期僅為 39%）。國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.8 億元，相較于 Q3 增速環(huán)比修復(fù)，其中名創(chuàng)優(yōu)品品牌增長(zhǎng) 10%，TOPTOY 延續(xù) 42.7% 的高增長(zhǎng)。

在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)放緩，名創(chuàng)把 “第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)” 押注海外，因此海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是投資者最關(guān)心的，名創(chuàng)在 2024 年投資者交流會(huì)上放出 “豪言”：未來(lái) 5 年海外整體營(yíng)收要翻四倍，對(duì)應(yīng) CAGR30%-40% 左右，因此從這個(gè)角度海豚君認(rèn)為海外 42.7% 的增速可以算勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。

二、開(kāi)店仍然是核心驅(qū)動(dòng)

從開(kāi)店數(shù)量上看，截至 24Q4，名創(chuàng)總店鋪數(shù)量新增 360 家達(dá)到 7780 家，其中海外和國(guó)內(nèi)分別凈新增 182 和 178 家，海外門(mén)店占比進(jìn)一步環(huán)比提升至 41.6%。全年維度看，海外凈新增 631 家門(mén)店，開(kāi)店速度創(chuàng)歷史新高

國(guó)內(nèi)門(mén)店 Q4 開(kāi)店節(jié)奏保持平穩(wěn)，從結(jié)構(gòu)上看，公司加大了三線(xiàn)&以下城市的開(kāi)店力度，符合海豚君的預(yù)期，畢竟當(dāng)前公司在一、二線(xiàn)城市的核心商圈滲透率已超過(guò) 50%，且公司對(duì)新店的審核力度會(huì)明顯提升。

從海外新增門(mén)店的結(jié)構(gòu)上看，海外直營(yíng)門(mén)店增速更高（以北美地區(qū)為主），占比進(jìn)一步提升至 16.1%（從 23Q1 開(kāi)始海外直營(yíng)門(mén)店占比連續(xù)環(huán)比提升）

從單店?duì)I收上看，得益于各類(lèi)促消費(fèi)政策的推出，Q4 消費(fèi)環(huán)境邊際改善使得國(guó)內(nèi)同店銷(xiāo)售下滑幅度環(huán)比 Q3 有所收窄，其中一二線(xiàn)城市同店恢復(fù)程度優(yōu)于低線(xiàn)城市，再結(jié)合管理層電話(huà)會(huì)上的表述，店鋪面積在 200 平米以下的小店同店銷(xiāo)售額表現(xiàn)明顯弱于大店，而 “IP 聯(lián)名店”“主題店”“旗艦店” 等大店型多集中在一二線(xiàn)城市，再次印證了大店潛力要高于小店。

海外市場(chǎng)由于當(dāng)前門(mén)店基數(shù)較低，單店?duì)I收仍處于爬坡階段，預(yù)期 Q4 新推出的哈利波特 IP 對(duì)海外單店?duì)I收貢獻(xiàn)較大。

三、毛利率創(chuàng)歷史新高，費(fèi)用率保持穩(wěn)健

得益于 IP 零售戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，IP 系列的高毛利產(chǎn)品占比不斷提升、疊加海外直營(yíng)門(mén)店加速拓店（相較于代理市場(chǎng)，直營(yíng)門(mén)店毛利率高 20% 左右）、供應(yīng)鏈成本持續(xù)優(yōu)化、24Q4 名創(chuàng)毛利率進(jìn)一步提升至 47%，創(chuàng)歷史新高。

而從費(fèi)用上看，雖然 Q4 海外圣誕節(jié)加大了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的投放，但國(guó)內(nèi)公司控制了費(fèi)用投放，銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅下降 0.8pct。管理費(fèi)用上，由于海外加速直營(yíng)門(mén)店的開(kāi)拓，管理費(fèi)用率小幅提升 0.7pct，整體費(fèi)用端保持平穩(wěn)。因此，從盈利能力上看，經(jīng)調(diào)整后凈利率提升至 1.6pct 達(dá)到 16.8%。

<正文完>

//轉(zhuǎn)載開(kāi)白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篋olphinR126 獲得開(kāi)白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶(hù)作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢(xún)獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開(kāi)的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀(guān)點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買(mǎi)賣(mài)之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢(xún)價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)、見(jiàn)解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚投研事先書(shū)面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

歡迎長(zhǎng)按識(shí)別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥(niǎo)暢談投資機(jī)會(huì)。

研報(bào)不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~