獨立 稀缺 穿透

上市是一場實力馬拉松

作者：李想

編輯：聞道

風品：大鵬

來源：銠財——銠財研究院

2025年滬市首單IPO誕生！

3月11日，傲拓科技科創板IPO獲受理。猶如一聲春雷，引發各方關注。近期，證監會及交易所頻繁發聲，簡化流程、優化服務，科創企業IPO“春意”濃郁。傲拓科技的首單受理，無疑是政策導向的生動體現，引發了市場諸多期待。

那么，傲拓科技實力成色幾何、能否不負外界期許呢？

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警惕集中依賴

應收賬款大增、周轉率連降

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公開信息顯示，傲拓科技是一家專注可編程邏輯控制器（PLC）研發、生產和銷售的高新技術企業。其中，中大型PLC是核心產品。

經過近20年發展，企業已開發出NA通用和NJ自主可控兩大產品體系，實現了軟硬件的完全自主可控，元器件國產化率最高可達100%。憑借技術優勢，傲拓科技產品廣泛應用于水利水電、石油石化、船舶、軌道交通、國防、市政和冶金等領域。

2021年至2023年，公司營收為1.14億元、1.42億元和1.97億元；凈利潤為2972萬元、3692萬元和5328萬元；扣非后凈利為2511萬元、3504萬元和6867.5萬元。2024年前9月，營收1.56億元，凈利5554萬元，扣非后凈利4878萬元。

持增高增勢頭可圈可點，但不代表無懈可擊。比如中大型PLC產品占比過高、凸顯集中依賴性。報告期內收入為7176.16萬元、9208.08萬元、1.39億元和1.16億元，占比達62.73%、64.87%、70.59%和74.63%。

放眼PLC行業，憑借起步早、技術成熟等優勢，在中大型市場，西門子等外資品牌占據主導地位、大部分市場份額。睿工業MIR DATABANK數據顯示，2023年本土廠商市占率僅5.9%。

在此背景下，傲拓科技一度受制大客戶集中度較高，議價能力較弱，好在近年有改善趨勢。2021年至2023年及2024年前三季，公司向前五名客戶的總收入占營收比為48.54%、37.40%、27.82%和28.90%。但應收賬款周轉率仍呈持續下降趨勢，同期分別為4.57次、3.14次、3.01次和2.18次。

應收賬款周轉率是衡量企業應收賬款周轉速度及管理效率的重要指標，周轉率越高，表明企業收賬速度快，壞賬損失少，資產流動性強，償債能力也越強，反之亦然。

報告期各期末，應收賬款余額分別為3507.41萬元、5437.35萬元、7588.59萬元和1.14億元，占營收比為30.76%、38.31%、38.53%、72.94%。體量占比均呈上升態勢，尤其是2024前九月堪稱陡增。

應收賬款持增，除了現金流壓力，還有壞賬減值風險，折射出企業產品競爭力、市場話語權亟待提升。

對此，傲拓科技解釋稱，是因第一大客戶南京河海南自水電自動化有限公司的付款習慣所致，該客戶一般回款集中于第四季度。考量在于，2022年、2023年體量增速同樣不低。

賬齡也有所延長。報告期各期末余額其中，賬齡1年以內的應收賬款占比為93.68%、86.66%、89.77%和64.04%，賬齡1-2年占比為5.93%、11.93%、6.86%和32.80%。

對此招股書表示，主要是部分主要客戶的付款習慣及周期變長，導致公司賬齡1-2年的應收賬款占比有所上升。未來，如果公司客戶信用管理制度未能有效執行，或下游客戶經營情況出現不利變化，可能導致公司應收款項面臨無法收回或無法承兌的風險。

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毛利率、大客戶面面觀

一邊分紅、一邊補流

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好在，毛利率表現出眾。報告期內約為64.56%、67.94%、74.23%、73.65%，呈整體走高態勢。而同期，同業公司綜合毛利率明顯偏低，且呈先揚后抑走勢，分別為41.73%、42.79%、37.55%、32.36%。

對此差異，傲拓科技曾向媒體表示，基于客戶需求深度開發的軟硬件結合工控產品，普遍具有高毛利率的特點。此外，公司產品以中大型PLC為主，同行業上市公司多以小型PLC或者集成業務為主，業務結構有差異。中大型PLC產品的技術門檻、應用門檻更高，毛利率高于小型PLC屬于正常情況。

此外，報告期內新增的前五大非集成業務客戶中，安盛達較引人注目。天眼查信息顯示，該公司成立于2023年11月9日，注冊資本1000萬元，員工人數為0。2024年前三季為傲拓科技主營業務第三大客戶，當期銷售金額約721.63萬元，占主營業務收入比4.63%。

剛剛誕生便迅速躋身大客戶行列，何德何能呢？據傲拓科技介紹，安盛達主要從事出口代理業務，公司通過與出口代理商合作，省去辦理出口手續及跨境收款等繁雜事項，從而提高經營效率。

行業分析師王婷妍表示，客戶尤其是大客戶，是企業的衣食父母、對業績影響重要，往往是監管重點。客戶成立不久就成為大客戶，可能反映該客戶強大的市場競爭力或特殊的業務關系。但也需警惕兩者業務關系是否真實、合法，以及是否可持續等。

再看募資，計劃擬募集約7.79億元，主要用于傲拓科技產研一體化中心項目、本地化技術服務中心建設項目以及補充流動資金。其中，約5.25億元用于產研一體化中心項目，1.6億元擬用于補流。

扎眼的是，IPO前公司曾連續分紅。2022-2023年及2024年1-9月，現金分紅額分別約為1027.25萬元、2094.5萬元、1132.75萬元，合計約4254.5萬元。不禁疑問，到底差不差錢呢？

2024年前三季，傲拓科技經營活動產生的現金流量凈額3102.5萬元，貨幣資金達到2.28億元，32.26%的資產負債率，雖高于2023年的28.09%，卻低于2022年的35.04%、2021年的40.56%。長期借款3018.21萬元，流動負債合計6787.23萬元。整體看，公司流動性壓力不大，大額募資補流是否合理、必要呢？

傲拓科技方面表示，報告期內的現金分紅是對現有投資者的合理回報，分紅政策連續且比例合理，符合相關標準。目前公司業務處于快速增長階段，經營規模的擴張對運營資金提出了更高要求。本次募投補流可以為公司的日常經營和持續發展提供資金保障，進一步提升市場競爭力，具有合理性和必要性。

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擴產冷思考

實控人違規往事

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再看產研一體化中心項目，具體包括“可編程邏輯控制器生產中心項目”與“研發中心項目”兩個子項目。其中，“可編程邏輯控制器生產中心項目”主要為提升產能、優化產品質量。

做大做強之心值得肯定，只是看向產能利用率，似乎并不太樂觀：2021—2023年及2024年1-9月主要產品的產能利用率分別為79.95%、104.96%、123.09%、66.24%。2024年出現大幅下滑。

對此，傲拓科技方面解釋稱，報告期內隨著營收增長，產能利用率不斷提高，而產能利用率的變化與公司生產計劃、庫存調度安排有關，是公司生產經營計劃的正常表現。2022年新增一條SMT貼片線，且該設備在2024年實現了完全達產。

話雖如此，產能利用率畢竟與業績、流動性聯系較密切，多些謹慎審視沒有錯。

2024年前三季陡降，再結合同期應收賬款占比陡增，大幅波動是否利于企業行穩致遠要打個問號。如果擴產后一旦消化不暢或市場波動加大，衍生風險不可不察。

當然，回望一路成長，傲拓科技是品嘗過資本甜頭的，一直不缺資本熱度。至今已完成5輪融資，吸引了眾多資方。據招股書，最近一次外部股東增資后，企業估值達到19.82億元。

資本熱捧除了賽道潛力，也與企業核心人物不無關系。董事長兼總經理陳思寧，曾擔任國網南京自動化研究院自動控制研究所研發總監，擁有深厚的專業背景和行業經驗。

招股書顯示，陳思寧合計控制傲拓科技38.83%表決權，為實制人。此外，弟弟陳宇彥間接持股0.13%；陳思寧之父陳戈間接持股0.05%。陳宇彥、陳思寧曾同為公司實控人，2015年1月至6月，陳宇彥將所持所有公司股權轉讓給陳思寧，目前仍在公司擔任投資總監職務，陳戈于2023年5月因個人原因辭去董事職務。

不過，陳思寧曾有違規交易行為。2015年12月11日至2020年3月26日，傲拓科技曾在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。其間，陳思寧因在交易“傲拓科技”股票過程中存在違規行為，被股轉公司市場監察部采取自律監管措施，要求提交書面承諾。2018年9月17日陳思寧提交了《合規交易承諾書》。

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國產替代先鋒，還需日拱一卒

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盡管存在瑕疵槽點，傲拓科技的實力不容小覷。作為國家級專精特新“小巨人”，其乘著國產替代東風，逐步打破國際品牌的絕對壟斷地位，個中發展韌性、張力肉眼可見。

憑借PLC軟硬件的全面自主可控，元器件國產化率最高可達100%。這一突破不僅使傲拓科技產品成功應用于三峽水電站機組改造、南水北調江都四站改造等國家級重點項目，還打破了西門子等外資企業在中大型PLC市場的長期壟斷局面。

研發體系建設方面，目前研發人員本科及以上學歷覆蓋率達100%，其中碩士及以上學歷占比接近一半，核心成員多來自清華大學、東南大學等頂尖院校。此外，公司擁有33項發明專利，近三年研發投入年均超10%，2023年研發費用2117.29萬元。

這些投入支撐了熱備冗余、內生信息安全等關鍵技術的持續突破，建立了差異化競爭優勢。疊加較高的毛利率、連增的盈利業績、現金流為正，傲拓科技基本面還是拿得出手的。

但還是那句話，市場格局是不斷變化的，隨著國產替代進程加速，外資品牌、其他競品都沒閑著。激烈競爭、高頻迭代、門檻抬升中，傲拓科技需進一步優化產品結構、提升內部治理水平、消減單一業務集中依賴、增強產品差異化、不可替代性。

一句話，資本不是萬能藥，仰望上市星空的同時，傲拓科技還需日拱一卒、夯實成長底盤。