3月27日，深交所官網顯示，漢桑（南京）科技股份有限公（以下簡稱“漢?？萍肌保﹦摌I板IPO提交注冊，公司也迎來沖擊上市的最后一關。深交所官網顯示，漢桑科技創業板IPO于2023年6月30日獲得受理，當年7月24日進入問詢階段，今年3月14日上會獲得通過。

漢?？萍际且患乙設DM模式為主的音頻設備制造商，客戶包括NAD、JBL、Tonies等國際品牌。公司擬募資10.02億元，主要用于擴產150萬臺高端音頻設備、智能音頻物聯網產線建設及技術研發。招股書數據暴露了多重結構性風險，特別是關于公司行業發展及創業板定位的問題曾兩度遭到監管追問。令其上市之路伴有不確定性。

核心風險：客戶依賴癥與貿易摩擦疊加

單一客戶“綁架”業績，Tonies占比超50%的脆弱性2024年上半年，公司對Tonies GmbH的銷售收入占比飆升至52.87%，而且是逐年上升。遠超行業合理水平（通常認為單一客戶占比超過30%即構成重大依賴）。2023年因Tonies訂單波動，公司營收同比下滑25.6%，凈利潤下降27.55%。這種畸形依賴的根源在于其ODM模式：Tonies作為兒童智能音箱品牌商，產品線單一且市場集中，若其遭遇市場競爭或策略調整（如自建產能），漢桑將面臨收入斷崖式下滑。更值得注意的是，Tonies自身高度依賴歐美市場，2024年北美通脹高企、消費疲軟已導致其終端銷售增速放緩，進一步加劇漢桑的連帶風險。

中美貿易摩擦：關稅與供應鏈“雙殺”

關稅成本轉嫁無力，2025年美國對華加征10%關稅，漢桑出口產品面臨成本壓力。盡管公司稱“與客戶協商分擔”，但Tonies等品牌商議價能力強勢，2023年漢桑毛利率僅32.94%，若被迫承擔部分關稅，盈利能力將進一步削弱。

芯片斷供隱患，美國2022年《出口管理條例》限制高性能芯片對華出口，而漢桑的音頻模組核心元器件（如DSP芯片）依賴TI、ADI等美國供應商。招股書披露，2023年公司進口原材料中30%為電子元器件，若供應鏈受限，產能擴張計劃或成空談。

匯率波動侵蝕利潤，美元結算的“雙刃劍”招股書說外銷收入占比較高，但實際比例常年維持在95%以上，最高至98%。一個較字了得。2022-2024年上半年，匯兌損益對凈利潤的負面影響達-6.75%至-10.74%。公司約97%收入以美元結算，但人民幣長期升值趨勢（2023年兌美元升值5.8%）導致賬面利潤縮水。更嚴峻的是，公司未披露任何匯率對沖工具使用情況，暴露風險管理短板。

行業困境：代工模式桎梏與產能過剩危機

價值鏈底端困境：自主品牌缺失，議價權薄弱，中國音頻設備出口占全球70%以上，但高端市場被Bose、索尼等品牌壟斷。漢桑以ODM為主，2023年自有品牌收入占比不足5%，導致其在產業鏈中議價能力低下。海關數據顯示，其功放類產品出口份額僅1.9%-3.8%，缺乏定價話語權。對比國內同行歌爾股份（TWS耳機ODM龍頭，客戶包括蘋果）、國光電器（智能音箱代工），漢桑技術溢價不足，毛利率低于行業35%均值。

產能利用率不足與募投項目矛盾，2023年公司產能利用率僅46.65%，卻計劃募資擴產150萬臺設備。若市場需求未達預期，新增產能將加劇閑置風險。招股書承認，2024年存貨賬面價值3.11億元，其中一年以上庫齡的自有品牌產品跌價計提比例達16.9%，顯示去化壓力已現。

技術迭代壓力，AI音頻革命下的代工模式失效 智能音頻向AI驅動轉型（如ChatGPT語音交互、空間音頻技術），國際品牌商加速自研算法，ODM廠商技術附加值被壓縮。漢桑雖布局AIoT研發，但2023年相關收入占比僅54.17%，且核心算法依賴第三方授權（如未披露與流媒體平臺的技術合作細節），難以構建壁壘。

監管與合規風險：突擊分紅、抽屜協議疑云

上市前突擊分紅：2021年派現1.09億元 招股書顯示，2021年公司現金分紅10,859.80萬元，占當年凈利潤的102.7%。同期凈利潤僅10,585.84萬元，分紅金額超過盈利，存在掏空公司流動資金之嫌。此次分紅后，公司2022年經營性現金流驟降至-8,509.25萬元，或為彌補資金缺口而啟動IPO募資，引發“上市圈錢”質疑。

抽屜協議隱患：對賭條款“復活”風險 歷史融資中，公司與投資方簽署的對賭協議雖已“終止”，但部分條款附條件恢復效力（如季學慶的贖回權在IPO失敗后自動恢復）。此外，2021年引入的外部股東星納赫源、星軒創投、大運河基金等曾享有優先清算權、反稀釋權等特殊權利，雖招股書稱“已清理”，但未披露具體補償安排，存在潛在糾紛可能。

稅收優惠依賴與轉移定價風險2023年公司享受高新技術企業稅收優惠約694萬元，占凈利潤4.57%。若未來資質失效，將直接沖擊利潤。此外，公司通過香港子公司進行跨境交易，2023年境內主體所得稅率15%，而香港子公司稅率為16.5%，若被認定轉移定價不合理，可能面臨境內外稅務調整（如補繳稅款及滯納金）。

監管與行業政策風險

創業板定位匹配度存疑 公司宣稱符合“三創四新”要求，但核心收入仍依賴傳統ODM制造，2023年高性能音頻產品收入占比49.45%，技術創新轉化率不足。深交所近年來嚴控“偽科技”企業上市，對漢桑創業板定位還是存疑的。

境外子公司管理漏洞 公司在印度、丹麥等地設研發中心，但招股書未披露境外子公司合規運營細節。2023年印度修訂《公司法》強化外資監管，若當地政策生變，可能影響技術研發連續性。

漢桑科技的困境折射出中國高端制造企業的共性難題——技術依附性強、品牌溢價缺失、抗風險能力薄弱。盡管募資計劃試圖向智能化轉型，但其過度依賴單一客戶、國際貿易摩擦加劇、行業周期下行等問題，難以通過產能擴張根本解決。若無法擺脫代工模式桎梏，即便成功上市，亦可能陷入“增收不增利”的惡性循環。