作者 | 余紀昕

編輯 | 周炎炎

新媒體編輯丨實習生 高冰潔

剛剛過去的一季度，政府債在發行上表現出了啟動節奏前置、“發力早”的特點。

全年新增限額上，21世紀經濟報道記者據2025年政府工作報告等官方資料整理，2025年國債新增債務規模預計為6.66萬億元，包括4.86萬億元一般國債和1.8萬億元特別國債，即中央政府發債占比約56%；地方債新增債務規模合計5.2萬億元，其中新增一般債0.8萬億元、新增專項債4.4萬億元，即地方政府發債占比約44%。

有業內人士指出，今年政府債在發行趨勢上的新變化在于，中央加杠桿力度空前，國債規模首次超過地方債。這一調整表明中央政府承擔更多債務責任，同時也有效優化了債務結構、緩釋了地方政府償債壓力。

今年一季度，國債和地方債的實際發行情況如何呢？

企業預警通數據顯示，截至3月31日，一季度國債凈融資規模達1.45萬億元，占全年6.66萬億元額度的22%；地方債凈融資規模則在2.63萬億元。

多位市場人士表示，今年2-3月地方債市場出現過一級市場招投標利率大幅攀升的現象。尤其是在3月份，多只地方債發行利率顯著走高，導致發行利差相應大幅走闊， 主要與市場流動性趨緊以及地方債供給增多密切相關。而近期幾家國有大行的注資舉措或將提升大行承接新發政府債的能力。

一季度凈融資進度完成全年22%

本報記者梳理相關數據發現，2025年一季度國債發行呈現“加速度”態勢，高峰明顯提前。Wind數據顯示，今年一季度期間共有42只國債發行，發行總額達3.30萬億元。

凈融資方面的放量表現尤為突出，企業預警通數據顯示，今年1月國債凈融資規模4539億元，2月4190.70億元，3月5809.50億元；一季度合計達14539.2億元，創歷史同期新高。

從全年發行計劃來看，一季度凈融資進度已完成6.66萬億元年度目標中的22.03%，遠超往年同期水平。

值得注意的是，專業人士指出，往年一季度國債凈融資通常不高，甚至在有些年份為負值。與2024年一季度國債凈融資4852億元、2023年一季度2771.70億元的凈融資規模相比，今年一季度增幅顯著。而今年“靠前發力”的融資策略使得凈融資規模實現歷史性突破，這種發行節奏的前移與往年形成鮮明對比。

其中，一季度國債一般債的發行進度亦快于往年同期。財通證券固收孫彬彬團隊表示，從年初國債發行情況來看，年內一般國債發行進度明顯快于歷史同期水平，1-3月累計發行進度分別為7%、14%和24%，而2015-2024年同期一般國債平均發行進度分別為0%、0%和2%。

發行利率來看，記者查閱Wind發現，今年一季度國債的一級市場招投標利率從1月8日的低點0.86%一路上升到3月10日的高點1.97%。不過在3月17日央行轉為凈投放、資金面成本價格有所緩和后，投資機構對債券一級市場的熱度已有所回暖；3月末該平均發行利率已小幅回落回到1.73%的位置。

甬興證券固收首席分析師鄭嘉偉對21世紀經濟報道記者稱， 與往年國債發行進度相比，2025年一季度國債發行量和凈融資額存在顯著前置效應，這反映出國家在本年度財政政策執行計劃中積極通過國債發行來籌措資金，以推動一系列宏觀經濟政策與調控舉措的落地實施。

“自審自發”加速發行前置

21世紀經濟報道記者根據專項債券信息網梳理發現，地方債一季度發行規模在2.84萬億元，共發行463只。其中，地方一般債發行4102.40億元，專項債發行2.43萬億元，兩者間明顯以專項債為主，其占比多達85.57%。

凈融資方面，企業預警通顯示，地方債一季度凈融資額2.63萬億元，發行額2.84萬億元，償還額2141.10億元。

與去年同期相比，今年地方債一季度凈融資額較2024年的9566.83億元實現顯著增長，增幅高達174.7%，地方債融資規模大幅放量。

資料來源：企業預警通

雖然一季度地方債凈融資發力相對前置，但其中，新增債的發行進度可能未及預期。財通證券固收孫彬彬團隊指出，地方新增一般債和新增專項債年內發行進度均偏慢，或主要受專項債“自審自發”頂層意見發布與底層具體方案落地實施存在時間差的影響，且今年年初特殊再融資債供給先行，后續專項債發行可能有所提速。

鄭嘉偉告訴記者，“從當前數據來看，新增地方債的發行規模在時間序列上分布較為均勻，并沒有呈現出明顯的前置跡象；但值得關注的是一季度用于置換隱性債務再融資專項債發行規模較大，高達1.34萬億元，占全年2萬億額度的67%，這表明，在地方債發行結構中，用于化解隱性債務的再融資專項債在一季度發力明顯。”

記者注意到，首個“自審自發”試點方案的創新措施具體方案已發布。3月28日，湖南省人民政府公布《湖南省推進地方政府專項債券項目“自審自發”試點實施方案》，湖南省成為全國首個公布自審自發實施方案的省份。

這份地方上的“自審自發”方案提到，當地將對專項債實行“兩上兩下、三方聯審、四庫滾動管理”的方針。

鄭嘉偉表示，這一方案的核心在于下放專項債券項目審核權，賦予地方政府專項債發行更多的靈活自主度，極大提升審核和發行環節的效率。通過“自審自發”，專項債能夠更快地完成發行流程，推動相關項目盡快開工建設，迅速形成實物工作量，對地方經濟發展起到及時的拉動作用；對于非試點地區，也同步開通了在建項目續發“綠色通道”，并建立了“常態化申報、按季度審核”機制。在新政策的推動下，預計2025年專項債發行節奏將顯著加快，為地方基礎設施建設、公共服務提升等重點領域提供更及時、充足的資金支持。

中證鵬元研發部高級董事吳志武對記者指出，自審自發試點是地方債務實現地方管理的重要一步，有利于加強和完善地方債務管理制度。比如，此次湖南自審自發地方文件中提出“四庫”滾動管理，發改委、財政廳和項目主管部門三方聯審機制等重要的機制創新，簡化了中央和地方之間的審批程序。“這一定程度上會加快地方債發行節奏，但由于地方政府為了更好地管理好地方債，地方政府對地方債發行管理機制也會進行相應的完善。”

地方債承接力量提升

記者采訪了解到，財政部近期對幾家國有大行的注資舉措或將提升大行承接新發政府債的能力。

3月30日，中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行四家國有大行同步發布定向增發預案，擬通過向特定對象發行A股股票引入財政部戰略投資，其中財政部擬認購金額上限約5000億元。

有分析人士指出，這一舉措既通過優化國債資金使用效率，實現特別國債募集資金投向的精準化和高效化；另一方面，在地方債發行上，形成"大行一級市場主力承接+二級市場逐步分銷"的良性循環，直接增強了大型銀行支持地方債務化解的能力，同時也有助于平滑政府債券集中發行對市場價格帶來的沖擊。

鄭嘉偉告訴21記者，特別國債為大行注資這一舉措體現了財政資金用途的精準性：一是增強了商業銀行抵御風險的能力，鞏固提升了國有大行的穩健經營能力，有助于維護金融市場穩定。“ 一季度的債市調整導致部分地方債一度在一級市場招投標利率大幅攀升。而在大行獲得注資后，無論從資金實力還是投資意愿上，都具備了增加對新發地方債承接量的能力。大行承接能力的加強，無疑會在一定程度上緩解地方債的發行壓力。”

他對記者指出，另一方面，國有大行在金融市場中具有重要的示范效應，其對地方債的積極承接行為，會向其他金融機構傳遞出積極信號，帶動更多的金融機構參與到地方債的投資中來。這些機構的加入，進一步豐富了地方債的投資者群體，拓寬了地方債的發行渠道，從而促進地方債順利發行。

吳志武則對特別國債用于注資大行的資金投向作相應分析，指出我國歷史上多次發行特別國債，一般專款專用、用途靈活、不列入財政赤字。第一次發行特別國債是1998年，其用途與此次特別國債發行相同，也是為國有大行注資。“盡管兩次特別國債發行均是給國有大行注資，但仍存在一些區別。從背景來看，本次注資正處于國內宏觀經濟運行有效需求有待提升的關鍵期，國有大行補充資本金有利于服務實體經濟發展的需要。因而，總的來看，特別國債的發行一般是基于特定目的發行的具有特定用途的債券，其用途投向具有較強的針對性。”。

展望全年，政府債供給壓力如何走？有市場人士認為，在“早發行早使用”的政策導向下，政府債集中發行仍可能對債市形成供給壓力，但具體影響還需觀察后續資金面變化和政策調控力度。

關于后續供給高峰，民生證券固收團隊在研報中指出，國債方面，預估4月國債凈供給規模或并不會很大，5-6月將是供給高峰。而地方債供給可能成為市場主要擔憂點，其中關鍵或在于央行如何對沖操作配合財政發力。

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