文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

顏料行業的“倒爺”要上市了。?

4月7日，浙江信凱科技集團股份有限公司（下稱“信凱科技”）公布首次公開發行股票并在主板上市發行結果顯示，本次發行采用網下、網上發行相結合的方式進行。回撥機制啟動前，公司網下、網上初始發行占本次發行比例分別為60%（1,406.1890萬股）、40%（937.3000 萬股）。

由于網上初步有效申購倍數高于100 倍，達到9,916.47162倍，發行人和保薦人（主承銷商）決定啟動回撥機制。回 撥后，網下、網下最終發行數量占本次發行數量比例分別為20.00%（468.7890萬股）、80.00%（1,874.7000萬股）；本次 網上定價發行的中簽率為0.0201695398%。

截圖來源于公司公告

此前公告披露，信凱科技IPO首發價為12.80元/股，發行市盈率為14.38倍，主要從事有機顏料等著色劑的產品開發、銷售及服務；公司保薦人（主承銷商）為國投證券。

天眼查顯示，這家位于浙江余杭塘河的顏料企業，成立于1996年，至今已有近30年的發展歷史。據《中國染料工業年鑒 2023》數據測算，信凱科技2023 年度有機顏料出口數量占我國當年出口數量比約為9.86%。另據中國染料工業協會有機顏料專業委員會評定，2015年至2023年，信凱科技連續多年位居全國有機顏料出口行業第一名。?

然而，光鮮背后，是研發空心化、供應鏈利益糾葛、高杠桿風險等重重隱患。在資本市場的聚光燈下，信凱科技的“倒爺經濟學底色”正被逐漸揭開。?

信凱科技的即將上市，也恰似一場正在發酵的“危險實驗”。

01

缺乏“技術含量”的生意

信凱科技的故事，始于一場“輕資產”的資本運作。?

1996年7月26日，章麗仙、李治和李武共同出資50萬元，成立杭州信凱貿易有限公司（下稱“信凱貿易”）。這也是信凱科技的前身。

彼時，上述三人分別認繳20萬元、17.5萬元和12.5萬元出資額。其中，李治與李武為兄弟，章麗仙為兩人之母。因章麗仙為浙江省化工研究院退休工程師，且具有化工專業相關背景，對信凱貿易形象有一定幫助，李治便委托其母代為持有20萬元的出資額。

圖片來源：信凱科技招股書

一直到2015年，章麗仙將其持有的股權轉讓回李治，才正式解除代持關系。

這里，值得一提的是，在創業初期，李治兄弟便玩起了“輕資產”的資本戲碼——通過向杭州四達電源成套設備有限公司等借出33萬元的出資款，完成信凱貿易的設立和出資后，再以暫借款的方式從公司抽資歸還出借方。

之后經過數輪增資，信凱貿易于2021年完成股改，并正式變更為當前的信凱科技。雖然公司歷經多番增資，但絕對掌控權仍牢牢掌握在李治、李武兄弟手中。

截至本次股票發行前，李治、李武兄弟合計控制信凱科技股權高達97%。發行完成后，預計李治、李武直接、間接控制公司的股權比例仍將達到72.75%。

圖片來源：信凱科技招股書

從過往職業經歷來看，生于1969年的李治，擁有浙江工業大學工商管理碩士學歷。1991年至1996年，李治先后在中國化工進出口總公司浙江分公司擔任銷售經理、香港隆源貿易有限公司擔任高級經理。或許正是這5年的底層市場銷售經驗，成為后來信凱科技的“基因”。

相比弟弟李治，生于1967年的李武，僅擁有浙江科技學院化學工程專業專科學歷。1986年至今，李武一直擔任浙江科技學院生物與化學工程學院教師。信凱貿易創立后，李武一直擔任公司技術總監至今，算是技術派。

一文一武，也讓李氏兄弟有了更明確的分工。

不過，從李武掌管的技術團隊來看，在整個公司內，僅僅只是名義上好聽，實際上并沒有那么受重視。

從兩組數據或能窺見一斑：

信凱科技的在冊員工總數，從2021年年末的163人，增至2024年年中的337人。其中研發人員從2021年年末的16人增至2022年年末的23人后，至2024年上半年再無變化。研發人員僅占到員工總數的6.82%；反觀銷售人員，截至2024年上半年末，人數達到77人，是研發人員的3.3倍，占員工總數比例為22.85%。

圖片來源：信凱科技招股書

除了研發人員數量上被“秒殺”，研發費用同樣少的可憐。2021年至2024年上半年（下稱“報告期內”），信凱科技的研發費用分別為411.31萬元、444.11萬元、552.73萬元和296.46萬元，占各期營收比例分別為0.34%、0.37%、0.52%和0.44%；反觀同期的銷售費用，動輒每年三四千萬，是研發費用的10倍左右。

這樣的研發費率，放在業內可比公司中，顯得更加“寒磣”。報告期內，可比公司研發費率平均值為4.52%、4.91%、4.72%、4.5%。信凱科技各期研發費率遠低于同行均值。

圖片來源：信凱科技招股書

更諷刺的是，信凱科技此次IPO募資的2.65億元中，1.65億元將用于“研發中心及總部建設”。但資金分配顯示，超90%用于購地、建樓和設備購置，僅有極小部分直接投入研發項目。

圖片來源：信凱科技招股書

這不免引發市場質疑：信凱科技是否在借研發之名行地產之實？

02

兩頭受壓的“中間商”

相較研發，信凱科技的商業模式，也非常“奇葩”。

自1996年成立以來，這家公司始終未建立自主生產線，其商業模式本質是“向競爭對手采購成品，再貼牌轉售”。

招股書顯示，報告期內，信凱科技向七彩化學、百合花等競爭對手采購的金額占比不低。這種模式下，公司毛利率長期低于行業均值，淪為產業鏈的“中間商”。

圖片來源：信凱科技招股書

更吊詭的是，信凱科技與供應商的客戶高度重疊。例如，DIC株式會社、東洋油墨等大客戶，既是信凱科技的“金主”，也是七彩化學等供應商的客戶。盡管信凱科技辯稱“客戶選擇供應商是市場行為”，但未簽訂排他協議的現實，讓供應鏈隨時面臨“被截胡”的風險。

這種“既合作又競爭”的格局，除去極易滋生利益輸送風險，更讓信凱科技的議價能力岌岌可危。一旦供應商繞過中間商，信凱科技的商業模式將崩塌。

這種模式下，信凱科技更像是一個隨時可能被踢出局的掮客。

除此之外，信凱科技的財務數據同樣暗藏雷區。2024年上半年，公司資產負債率為59.04%，遠超26.03%的同期可比公司平均值。高負債背后，是“兩頭受壓”的現金流——應收賬款和存貨規模雙高。

2024年上半年，信凱科技應收賬款為2.57億元，占流動資產比例為26.24%；存貨賬面價值為2.89億元，占流動資產總額的比例29.46%。可見， 上述兩者的占比較高。

更值得警惕的是，信凱科技業績增長高度依賴出口退稅。2021至2023年，公司收到增值稅出口退稅金額分別為1.06億元、1.01億元、0.88億元；反觀信凱科技的營收，也跟隨逐年下滑。

這里值得一提的是，境外收入是信凱科技的營收大頭，占比常年約在85%以上，例如2024年上半年，其境外收入占比為86.26%。如今，受地緣政治沖擊，一旦海外政策生變，相對高負債的信凱科技，不僅會成為貿易摩擦的“活靶子”，或還將面臨資金鏈斷裂的風險。

針對研發投入嚴重不足、資產負債率高企、業績連年下滑等問題，源媒匯向信凱科技發去問詢郵件，截至發稿未獲回復。

當資本市場為“中間商”模式開綠燈時，是否變相鼓勵了投機而非創新？答案，或許就藏在信凱科技上市后的股價曲線里。

資本市場不應成為風險轉嫁的通道。對于信凱科技而言，上市或許是一劑強心針，但若不能解決研發、生產和供應鏈的深層矛盾，這場資本游戲，或終將以泡沫破滅收場。

在強調“不唯利潤”的導向下，類似信凱科技這樣的“合規瑕疵企業”，會不會更加容易過關？

這樣的疑問，在資本市場為規避監管套利開閘時，資源配置功能或正在發生危險的異化。數據顯示，2022年披露研發費用的化工上市公司有398家，占比89.84%，研發投入合計886.16億元，平均每家研發投入2.23億元；研發營收比為3.25%，研發利潤比為4.18%。

信凱科技的上市之路，恰似一場資本與實業的錯位對話。當“中間商”模式堂而皇之地登陸資本市場，究竟在傳遞怎樣的商業價值觀？在制造業轉型的關鍵節點，輕資產不應成為技術責任的豁免符；資本市場的融資便利，也不該成為風險轉嫁的遮羞布。

當錢塘江的潮水退去，那些裸泳者終將原形畢露。

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