大家好，我是海豚君！

4月3日，川普升級版的關(guān)稅還是來了，即使川普老早做了解釋、給了鋪墊，Excel拉出來的稅率還是大幅超預(yù)期，這么高的關(guān)稅，川普把貿(mào)易伙伴得罪一個(gè)遍，到底是要干什么？今年美國的經(jīng)濟(jì)還能行嗎？投資還有救嗎？

海豚君嘗試借一個(gè)故事說起，來理解一下這個(gè)問題的源頭。

重要提示

歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報(bào)文章、調(diào)研紀(jì)要均會分享在群里，也可以和專業(yè)分析師探討投資觀點(diǎn)，分享投資心得。

以下是詳細(xì)分析

一、躺尸國 vs 牛馬國

巴菲特2003年給《財(cái)富》雜志寫過一個(gè)故事性小論文，現(xiàn)在讀來仍不過期，海豚君這里給大家梳理并進(jìn)一步演繹一下：

世界上就兩個(gè)國家——一個(gè)牛馬國、一個(gè)躺尸國。這兩個(gè)國家只有土地、都是種糧吃飯維持生存、每天也都工作八小時(shí)，都有自己國家的貨幣，兩個(gè)國家基本都自給自足。

但這樣過了一段時(shí)間，牛馬國安全感太低，想要多存點(diǎn)以備天災(zāi)人禍、不時(shí)之需。牛馬人開始一天干16個(gè)小時(shí)，多產(chǎn)的東西愿意以比較低的價(jià)格，賣給自己唯一的鄰國躺尸國，而且愿意接受躺尸國的貨幣來結(jié)算。

這下躺尸人老開心了——只要“多印點(diǎn)紙”就能不用干活，生活水平也不受影響，而這點(diǎn)“紙幣”也就是以后買躺尸國的一個(gè)選擇權(quán)。

當(dāng)然也有很少數(shù)躺尸人覺得，這對躺尸人的后代太不公平了——因?yàn)橛忠a(chǎn)還要還錢，意味著一天工作要不止8個(gè)小時(shí)。但是躺尸人生活太爽了，沒有人愿意聽這些杞人憂天的預(yù)言。本質(zhì)上，這兩個(gè)國家在社會形態(tài)分工，就變成了一個(gè)是生產(chǎn)國，一個(gè)是消費(fèi)國。

生活就這樣一天天過下去了，接下來的可能結(jié)果是：

1）躺尸到底，坐吃山空

漸漸地，牛馬人開始忐忑了，“這群躺尸人會不會是變流氓，以后不還我錢了？會不會以后濫發(fā)貨幣，讓我的欠條變得不值錢？”

牛馬國用一堆躺尸國欠條，這種外幣在本國不流通，本質(zhì)上就變成主權(quán)財(cái)富基金，最終只能用來買躺尸國的資產(chǎn)——土地。于是在躺尸國耍賴之前，他們把長年累積到的躺尸國貨幣（欠條）去換成了躺尸國的土地，直至躺尸國把土地都賣光了，無地可賣。

到這一時(shí)刻，躺尸國只剩下一個(gè)選擇——重新開始一天工作八小時(shí)給自己糊口，同時(shí)原本自己的土地現(xiàn)在變成了租來的土地，還要一天工作更長的時(shí)間才能把租金付掉。

這樣，整個(gè)貿(mào)易過程就變成了躺尸國實(shí)質(zhì)上被 “商業(yè)殖民化”過程，躺尸國用一代人的免費(fèi)口糧的代價(jià)，是后面幾代躺尸人的牛馬人生。

2）躺尸國改變現(xiàn)狀

躺尸一些高層發(fā)現(xiàn)國人債務(wù)太高了，這樣下去沒有前途，想要改變現(xiàn)狀。怎么改呢？

a.加稅

簡單粗暴的解決方案就是給牛馬國人的商品加稅，加到躺尸人買自己產(chǎn)的和牛馬人產(chǎn)的商品都是一樣的價(jià)格，讓躺尸人重新從躺尸狀態(tài)拉回到田間去勞作。

b.耍流氓

欠錢的人都是爹，借錢的人成了孫子。躺尸國一撮人，給牛馬國貼上“惡毒”標(biāo)簽：說牛馬國把不把人當(dāng)人，把勞動力當(dāng)苦工奴隸，把牛馬人賺得錢用來補(bǔ)貼生產(chǎn)糧食的水、電，故意扭曲生產(chǎn)要素成本，導(dǎo)致牛馬國出來的商品“人為”便宜，導(dǎo)致躺尸國財(cái)富外流，躺尸國要牛馬國不僅取消對躺尸國糧食的進(jìn)口稅、還要牛馬國停止這種價(jià)格扭曲行為，并為過去行為賠償躺尸國，揚(yáng)言要啟動世紀(jì)“大清算”。

c.債務(wù)貶值

實(shí)在沒有辦法，歷史債務(wù)太高，躺尸國使用手段讓自己的貨幣貶值，原來100塊能買一套房，現(xiàn)在給貶到只能一個(gè)廁所。這其實(shí)是變成了實(shí)質(zhì)性違約。

看完這個(gè)故事，大家估計(jì)會自然而然地帶入相應(yīng)的國家——美國是明顯的躺尸國，而對美貿(mào)易順差越大，牛馬國的“含金量”越高。

二、川普的關(guān)稅底層思路？

在4月3號關(guān)稅之前，很多人還都覺得如果川普是以增值稅為手段的關(guān)稅對等，中國應(yīng)該不會受到太大影響；4月3號關(guān)稅新政之后，很多人嘲笑川普草臺班子亂出拳，用Excel一鍵導(dǎo)出關(guān)稅稅率，毫無章法。

但海豚君從一些川普班子訪談中就已意識到事情不是那么簡單，新稅率出來就說明了川普是真要處理美國經(jīng)濟(jì)“房間里的大象”（elephant in the room），因?yàn)榇ㄆ盏恼唠m然簡單粗暴，但是傳達(dá)的信號確實(shí)清晰明確而擲地有聲（loud and clear）——他要解決美國聯(lián)邦政府的巨額財(cái)政赤字和累計(jì)國債、經(jīng)久不減的貿(mào)易逆差，重塑美國的制造業(yè)。

川普解決這個(gè)事情的操作，不妨合理演繹一下：

a. 減少新增債務(wù)的積累

如果說2018年貿(mào)易戰(zhàn)1.0是遏制中國崛起，重新擺正中國作為對手的位置的話，川普2025年的貿(mào)易戰(zhàn)2.0本質(zhì)上已不再是側(cè)重槍打出頭鳥，這次的主訴求是消滅美國貿(mào)易赤字，讓美國人買美國人自己造的商品。

所用手段不限于a關(guān)稅；b. 罰款：以貿(mào)易伙伴國實(shí)行產(chǎn)業(yè)扶持、補(bǔ)貼政策的說法，對“扭曲生產(chǎn)要素”的國家要“罰款”；直至貿(mào)易逆差能夠回落到美國政府認(rèn)為合理的范圍內(nèi)，c. 恐嚇?biāo)麌孕腥∠a(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼等鼓勵政策；等等各種PUA行為。

b. 歷史債務(wù)：展期、降低付息額？

在超額關(guān)稅大棒（而這次打超級大棒，高到讓貿(mào)易對手沒有貶值本國貨幣、寬到無法通過貿(mào)易伙伴轉(zhuǎn)移產(chǎn)能來繞道關(guān)稅）讓屈服的債權(quán)國主動上門求饒過，但是代價(jià)呢？

除了上面說的， 自行取消對美商品的進(jìn)口關(guān)稅、自行取消鼓勵生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)政策、年年繳納“扣帽子”的罰款，會不會也要求

①這些外匯儲備豐厚的債權(quán)國去延長一下自己手上對美國國債的年限，買個(gè)美國的0息百年債？

②或者用以極低的利息買入美國新的國債，幫助美國度過這段“切換期”？

那關(guān)稅本身從對內(nèi)政策上是什么？這個(gè)海豚君其實(shí)之前就說過（《“民選” 川普？這波美國老百姓才是棄子》——海豚君在長橋社區(qū)內(nèi)發(fā)布的觀點(diǎn)速評）：

無論川普如何宣傳關(guān)稅是給貿(mào)易對手國家的征稅，額度小的話，對手國還能通過本國貨幣的貶值來對沖一下，這么高的關(guān)稅稅率，僅通過貶值是無法完全對沖，只能由生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)者共擔(dān)硬抗，最終會體現(xiàn)到商品的銷售價(jià)格上。

而美國政府這個(gè)關(guān)稅拿過來，最終還是給國內(nèi)企業(yè)減稅，再疊加折騰之后較低的利率，讓國外和跨國企業(yè)去或者回美國建廠投資。

也就是說，高額關(guān)稅本質(zhì)上是讓消費(fèi)者放血去反哺國內(nèi)的生產(chǎn)者，用消費(fèi)者的稅去補(bǔ)貼國內(nèi)生產(chǎn)者，讓美國從“消費(fèi)社會”向“生產(chǎn)社會”平衡。

而且，在美國一部分政策制定者看來，長期依賴服務(wù)創(chuàng)造就業(yè)的”零工社會“，是一個(gè)吃了上頓沒下頓，只過今朝不想明天的”三和大神“式生活方式，制造業(yè)就業(yè)才是讓美國人能過上穩(wěn)定、體面生活的“中產(chǎn)人生”。

制造業(yè)回流是兩黨的共識，只是目標(biāo)實(shí)現(xiàn)手段上不同——拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的三大法案，其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，政府補(bǔ)貼產(chǎn)業(yè)，去和國際市場競爭，但補(bǔ)貼的后果是常駐的高利率+兜不住的財(cái)政赤字。

而川普的方法其實(shí)是海豚君上面說的，挾持著海外貿(mào)易伙伴與美國消費(fèi)者一起，去補(bǔ)貼美國的生產(chǎn)者，貿(mào)易的再平衡過程，一定程度上也是把享受的美國人拉起來，回歸牛馬生活的過程。

三、資產(chǎn)邏輯要推倒重來？

鮑威爾之前評價(jià)美債的時(shí)候曾經(jīng)說過：“美債不是當(dāng)前水平不可持續(xù)，而是這樣繼續(xù)下去的話，未來的路徑不可持續(xù)。”其實(shí)隱含的意思是，中間必須得有人出來做調(diào)整債務(wù)的事。

而之前橋水在評價(jià)美債的時(shí)候，面對美債這個(gè)房間內(nèi)大象何時(shí)爆破的問題時(shí)曾經(jīng)說過，從投資的角度沒法預(yù)判何時(shí)爆破，但確定會出現(xiàn)問題的時(shí)候，就是十年期美債沖高，高到比企業(yè)債利率還高的時(shí)候。

似乎二進(jìn)宮的川普就挑了這個(gè)大象來解決。或許對他而言，不成功便成仁，成功是里根的劇本；即使不成功，對川普的班子而言，也是一場大型挾裹著全球去跟美國的消費(fèi)者一起，去反哺美國制造業(yè)的大型社會實(shí)驗(yàn)。

或者說用前美國貿(mào)易代表萊特希的意思來表達(dá)：“這個(gè)現(xiàn)狀持續(xù)下去十年之后還是要變，索性現(xiàn)在就變，本質(zhì)上沒有什么可輸?shù)摹！?/p>

面對全球貿(mào)易的范式大改變，從當(dāng)前主要市場的估值水位來看，海豚君認(rèn)為目前多數(shù)資產(chǎn)的估值并沒有充分定價(jià)，大概率還要等川普談判過程中，除了關(guān)稅之外，各種“耍流氓”要賠償?shù)氖侄危虚g不排除會有貿(mào)易伙伴會貿(mào)易對抗升級，從而進(jìn)一步打壓市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

而對于中國資產(chǎn)，雖然修復(fù)后的估值仍然不高，但加關(guān)稅帶來給中國出口鏈條帶來的影響，尤其就國內(nèi)影響而言，不僅是出口美國的企業(yè)受到影響，一些東南亞建廠的企業(yè)也會受到影響。而對國內(nèi)出口創(chuàng)匯對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身就是來財(cái)?shù)氖侄危赓Q(mào)收縮可能會內(nèi)影響內(nèi)需的購買力。

因此這種國際貿(mào)易趨勢下，國內(nèi)可能比以往任何時(shí)候都要調(diào)動起來內(nèi)需，尤其是目前比重日益上升的服務(wù)性內(nèi)需，但國內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)過過去一年持續(xù)的殺估值，以及經(jīng)濟(jì)去杠桿，未來更多是底部徘徊還是緩步向上的問題，疊加目前政策角度對內(nèi)需天平的傾斜，進(jìn)一步走差的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來越小。

因此，如上周海豚君周報(bào)所言，短期中概資產(chǎn)同樣面臨回調(diào)，但周期稍微放長，海豚君對中國資產(chǎn)仍有信心。

四、組合調(diào)倉與收益

基于川普4月3日發(fā)布關(guān)稅政策，以及可能的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，海豚君繼年前調(diào)倉長時(shí)間未動之后，上周做了較大幅度的調(diào)倉來回避回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，具體調(diào)倉如下：

Alpha Dolphin組合上周收益-1.6%，跑輸滬深300 （-1.4%），但跑贏MSCI中國（-3%）、標(biāo)普500（-9.1%），以及恒生科技（-3.5%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是77%，與 MSCI 中國相比的超額收益是77%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.78億美金。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin的組合中，僅有中國移動表現(xiàn)出了逆勢上揚(yáng)的避險(xiǎn)屬性，其他資產(chǎn)多數(shù)區(qū)別僅僅是跌幅的高低。觀察倉中的幾個(gè)消費(fèi)股，多是在差預(yù)期下，業(yè)績沒有更差，同時(shí)也伴隨有消費(fèi)政策來兜底特殊時(shí)期的市場預(yù)期。

具體漲跌幅較大的個(gè)股，海豚君解釋如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉17只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配8只，超配1只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

<正文完>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篋olphinR126 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機(jī)會。

研報(bào)不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~