文丨大師兄

多年后回頭再看，2023年或許是涪陵榨菜重要的轉折之年。

這一年，執掌涪陵23年之久的周斌全正式離任，公司也出現了上市以來首次業績雙降，股價從高位暴跌近70%，市值蒸發超過300億。

23年的任期中，周斌全把涪陵打造成了中國最著名的榨菜品牌，與法國酸黃瓜、德國甜酸甘藍并稱世界三大名腌菜。作為A股第一家也是唯一一家醬腌菜上市公司，涪陵榨菜股價一度暴漲超過20倍，被市場稱為“榨菜茅”，與諸多消費行業龍頭企業一樣，被視為中國消費行業的核心資產。

周斌全的卸任，似乎成為涪陵乃至榨菜行業告別黃金時代的象征，繼任者似乎很難重現“榨菜茅”昔日的高速增長了。

【業績失速】

2023年12月，涪陵榨菜完成了20多年來的首次換帥：60歲的“榨菜大王”周斌全卸任所有職務，80后商業新兵高翔，空降成為公司新任掌舵人。

上任一年來，涪陵新帥交出的第一份成績單，并不算特別亮眼。

最近公布的年報顯示，公司2024年營收23.87億，同比下降2.56%，凈利潤7.99億，同比下降3.29%，繼2023年后繼續業績雙降。

2024年前三季度，涪陵曾出現短暫的業績回暖跡象，得益于主要原材料青菜頭及榨菜半成品價格同比分別下降約32%和26%，公司第三季度凈利潤漲幅超過17%，一度讓人看到復蘇的跡象。

但是到了2024年第四季度，涪陵業績重回下降趨勢，其中營收同比下降14.7%，凈利潤同比下降23%，80后新掌門要力挽狂瀾，并不容易。

業績下降的背后，涪陵榨菜的經銷商數量也出現較大幅度下降：截至2024年末，公司經銷商數量合計2632個，同比減少607個，其中華南區域從464家下降到193家，經銷商數量已經腰斬。

除了銷售低迷之外，涪陵在產業鏈中的地位似乎也出現了微妙的變化。

2024年，涪陵的合同負債5301萬，比2022年下降了近70%，應收賬款819萬，比2022年上升近50%。

一般情況下，具有強大品牌優勢的消費公司，往往不愁銷路，所以基本沒有對下游經銷商賒銷形成的應收賬款，反而會實行先款后貨的交易方式，從而產生大量合同負債。

對于優秀的消費公司來講，極少的應收和大量的合同負債，是行業地位的重要象征，合同負債甚至是很多公司隱藏和調節利潤的重要手段。作為消費大白馬，涪陵榨菜應收和合同負債科目的大幅異動，是投資者必須警惕的重要變化。

【策略失靈】

作為涪陵主力產品的榨菜，其實早在2021年就已步入下滑軌道：2021年至2023年，涪陵的榨菜銷量從13.48萬噸下滑至11.33萬噸，榨菜的營業收入從22.26億元下滑至20.76億元。目前，涪陵榨菜的市占率在30%左右，相比2019年已經下降了約5個百分點。

為了擺脫對榨菜的依賴，涪陵早在10多年前便開始探索公司業務的多元化，相繼布局蘿卜、海帶、泡菜等產品，希望依托涪陵在榨菜領域積累的品牌效應，再造一個大單品。

但是，這些品類本身市場規模較小，而且屬于極其分散的競爭格局，達到一定的規模后，同樣面臨增長瓶頸。

2024年，涪陵的泡菜營收2.3億，比2022年下降近5%，蘿卜營收4607萬，比2022年大降近50%，榨菜營收最近兩年雖然也在下降，但是營收占比反而還有所上升。

經營壓力之下，過去曾頻繁漲價保持高端形象的涪陵榨菜最近幾年開始進入低價區，由此而來的是盈利能力的下降：2024年，公司銷售毛利率50.99%，比2022年下降了2個多百分點。

盡管如此，情況還是沒有改善多少。

▲涪陵榨菜歷年提價情況，來源：德邦證券

銷售情況不好，涪陵卻仍有擴張產能的沖動。

早在2020年，涪陵榨菜就曾計劃通過定增募資的方式，投資33億元建設烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期）項目。該項目已于2023年初啟動土建建設，預計6年后項目達產，屆時涪陵榨菜將新增20萬噸榨菜產能。

事實上，涪陵并不缺乏產能，甚至已存在產能過剩的隱憂。

截至2024年底，涪陵榨菜已擁有涪陵、眉山、東北三大基地，榨菜、蘿卜的設計產能合計為每年近18萬噸，但是整體產能利用率不到80%，東北生產基地的產能利用率更是不到40%。

涪陵逆勢擴產的底氣，或許是來自行業內盛傳的國內外醬腌菜消費數據的差異：2023年日美兩國的醬腌菜人均消費量分別為3000克和5500克，人均消費額分別為7.5美元和40.2美元，而中國人均消費醬腌菜只有200克，人均消費額只有0.5美元。

這種簡單類比其實并不理性。醬腌菜消費的巨大差距，只是意味著中國與日美等國飲食文化的巨大差異，并不能據此說明未來國內醬腌菜消費的巨大增長空間。

【終極困境】

2019年8月，財經名嘴黃世聰說大陸很多底層民眾吃不起榨菜遭到群嘲。

其實他的謬誤在于：不是底層民眾吃不起榨菜，而是人口結構和消費場景已發生了巨大變化，榨菜有點賣不動了。

當年涪陵的業績表現，確實也有些拉跨：2019年，公司營收僅增長3.93%，凈利潤下降了8.55%，多年的高增長已出現疲態。

國內研究圈有個理論叫“榨菜指數”，主要是根據涪陵榨菜在各地的銷售情況，來判斷國內人口流動特別是農民工流動的趨勢。國家發改委在制定城鎮化發展規劃時，甚至會參考“榨菜指數”的數據，判斷出某個城市屬于人口流入還是人口流出，進而做出不同的政策規劃。

根據該理論的分析邏輯，流動人口尤其是中低層收入流動人口，才是榨菜消費的主力軍。過往很多年，高速城鎮化帶來的巨大流動人口，才是榨菜行業和涪陵高速增長的主要驅動力。

最近幾年，隨著城鎮化放緩，流動人口增速下降，以及消費習慣的不斷變化，中國榨菜行業的增速已幾乎停滯：據歐睿數據，榨菜市場總消費量從2007年的68.9萬噸提升至2021年的82萬噸，年復合增速僅1.25%。

作為榨菜的黃金搭檔，方便面從暢銷走向落寞，也是涪陵未來必須正視的生態變局：2023年，以統一為代表的方便面巨頭，一年時間少賣了20億。

商業世界的邏輯里，從來沒有企業的時代，只有時代的企業。時代紅利造就的輝煌，也終將在時代變遷中逐漸落幕。

放棄高增長執念，堅持剩者為王，或許是涪陵當下最現實的策略方向。

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