財(cái)聯(lián)社4月9日訊（編輯 瀟湘）周二，我們在美債報(bào)道中曾提到，自上周五歐美時(shí)段以來，在市場整體關(guān)稅避險(xiǎn)環(huán)境疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期高漲的背景下，美債價(jià)格的詭異暴跌顯得極其不同尋常。而“很不幸”，隔夜美國債市的暴跌依然沒有任何停歇的跡象……

從行情走勢來看，在上周還一度被華爾街視為“避險(xiǎn)之王”的美債，在短時(shí)間內(nèi)遭遇的這輪拋售，無疑是史詩級(jí)的：

基準(zhǔn)10年期美國國債收益率周一上漲了多達(dá)19個(gè)百分點(diǎn)，至4.18%，創(chuàng)下了2022年9月以來的最大單日漲幅。30年期美國國債收益率上漲了0.21個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下了2020年3月以來的最大漲幅。

此后拋售一直持續(xù)到了周二，10年期美國國債收益率在隔夜尾盤進(jìn)一步升至了4.29%——自4月4日的低點(diǎn)算起，已累計(jì)上漲了42個(gè)基點(diǎn)。鑒于標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)第四個(gè)交易日下跌——“避險(xiǎn)”仍是全球市場的主導(dǎo)情緒，這一變化可謂非常引人注目。

美債價(jià)格的詭異暴跌顯得極其不同尋常

正如Bespoke Investment Group的George Pearkes在周二的一份報(bào)告中所寫道的：

今天美股遭遇的歷史性逆轉(zhuǎn)令人擔(dān)憂，標(biāo)普500指數(shù)在盤中最多一度上漲了超過4%，但收盤時(shí)卻下跌超過1.5%。但即便如此，固定收益市場的動(dòng)蕩其實(shí)要令人感到更加棘手。

過去兩天，30年期美國國債收益率大幅上漲了35個(gè)基點(diǎn)。雖然這不是有史以來的最高水平，但這依然是極為不尋常的——在所有為期2天的長期債券收益率變動(dòng)中，這一變動(dòng)幅度足可位居前0.4%的情境。

坦率地說，市場驅(qū)動(dòng)因素往往總是難以徹底理清，正如我們昨天文章中所提到的，美國國債拋售背后可能有多個(gè)罪魁禍?zhǔn)祝纾?/strong>基差交易遭遇了大規(guī)模平倉、對沖基金開始拋售美債以滿足因其他資產(chǎn)虧損而需要追加保證金的需求、關(guān)稅威脅下美國“海外債主”可能尋求減持美債等等……

不過，在過去24小時(shí)里，越來越多的市場交易員正開始把目光投向了基差交易地雷引爆的風(fēng)險(xiǎn)上。

馬爾伯勒投資管理公司投資組合經(jīng)理James Athey就表示，當(dāng)前的局面讓他回想起疫情爆發(fā)之初基差交易的平倉——當(dāng)時(shí)大規(guī)模去杠桿引發(fā)了流行的對沖基金策略的失敗，導(dǎo)致債券市場暴跌，最終也推動(dòng)了美聯(lián)儲(chǔ)的緊急救市。

“ 2020年3月，我們似乎就看到過類似的劇烈波動(dòng)，這可能與基差交易有關(guān)，”Athey表示。“上周，我們還沒有看到對沖基金退出債券基差交易的跡象，但突然間，人們開始看到收益率飆升。”

那么，究竟什么是基差交易？它又為何能引發(fā)至關(guān)重要的“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”的異動(dòng)呢？

基差交易如何成為金融市場隱形炸彈？

基差交易是對沖基金用來押注現(xiàn)貨國債和期貨價(jià)格差額的一種策略。由于這些差額通常很小，投資者通常會(huì)融資加杠桿來增加賭注，最高可達(dá)投資資本的50倍或100倍。最近的一些業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)顯示，現(xiàn)有的美債基差交易金額已高達(dá)約1萬億美元，大約是五年前那場疫情“災(zāi)難”時(shí)的兩倍。

基差交易的背景原理是：國債期貨合約通常會(huì)以高于實(shí)際可交割國債現(xiàn)貨的價(jià)格交易。這主要是因?yàn)樗鼈兪峭顿Y者獲得國債杠桿敞口的更為便捷的方式（您只需為購買的名義敞口支付初始保證金）。因此，對沖基金等資產(chǎn)管理者大多是國債期貨的凈多頭。

而這種期現(xiàn)價(jià)格間的溢價(jià)也為對沖基金提供了套利機(jī)會(huì)——他們出售國債期貨并購買國債來對沖風(fēng)險(xiǎn)，從而捕捉幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)基點(diǎn)利差。通常情況下，對沖基金經(jīng)理確實(shí)不會(huì)為區(qū)區(qū)幾個(gè)基點(diǎn)的利潤出手，但由于國債的極高信用度，這一交易可以被反復(fù)放大杠桿。

舉例來說，假設(shè)你投入1000萬美元購買國債現(xiàn)貨，并賣出等值的期貨合約。隨后，你可以將這些國債作為抵押品，通過回購市場獲得990萬美元的短期貸款，再買入990萬美元國債并賣出等值期貨——這一過程可以無限循環(huán)重復(fù)。

很難確切知道對沖基金在國債基差交易中使用的杠桿率通常是多少，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為高達(dá)50倍的杠桿率都是正常的，最高可達(dá)100倍。換句話說，僅1000萬美元的資本就可以撬動(dòng)高達(dá)10億美元的國債購買。

類似的基差交易在正常情況下無疑都是穩(wěn)賺不賠的。但很遺憾，像2020年的疫情時(shí)期和如今特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)階段，顯然并“不屬正常范疇”——問題在于，當(dāng)國債市場出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，期貨和回購市場都會(huì)要求追加更多抵押品。若對沖基金無法滿足要求，貸款方將沒收抵押品（即國債）并拋售至市場。

正如Apollo的Torsten Sl?k周二指出的，這為理應(yīng)作為金融系統(tǒng)“避難所”的美債市場埋下了重大隱患：

“為何這構(gòu)成問題？因?yàn)楝F(xiàn)期基差交易可能成為不穩(wěn)定的源頭。一旦遭遇外部沖擊，對沖基金在國債現(xiàn)貨上的超高杠桿多頭頭寸將面臨快速平倉風(fēng)險(xiǎn)。此類平倉短期內(nèi)只能由資本受限的經(jīng)紀(jì)交易商承接，可能導(dǎo)致做市流動(dòng)性枯竭，并沖擊回購市場的借貸中介功能。”

美聯(lián)儲(chǔ)最需擔(dān)心的災(zāi)難正在發(fā)生？

人們在2020年3月其實(shí)已親眼目睹這種潛在脆弱性如何演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)時(shí)，外國央行和遭遇贖回潮的債券基金掀起“現(xiàn)金爭奪戰(zhàn)”，被迫拋售最具流動(dòng)性的資產(chǎn)——美國國債。這反過來重創(chuàng)了建立龐大杠桿基差交易的對沖基金，險(xiǎn)些將混亂的國債拋售潮演變?yōu)闉?zāi)難性金融危機(jī)。

最終，美聯(lián)儲(chǔ)以單月擴(kuò)表1.6萬億美元的“天量注水行動(dòng)”，才令這場災(zāi)難得以平息。

而如今，類似的局面似乎正在再度上演。特朗普肆無忌憚的關(guān)稅威脅和“海湖莊園協(xié)議”中有關(guān)百年零息債券的大膽暢想，可能已經(jīng)令許多美國海外債主對持有美債“投鼠忌器”。同時(shí)，許多投資者也正在轉(zhuǎn)向現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對當(dāng)前市場波動(dòng)，鑒于現(xiàn)在拋售股票將鎖定損失，因此最唾手可得的選項(xiàng)便是拋售國債來籌集現(xiàn)金。

正如我們昨日提到的，自從上周五中國打出對等關(guān)稅的反制牌以來，美債市場的波動(dòng)性一直很高，本周如此劇烈的美債拋售強(qiáng)度，暗示至少有一些杠桿國債交易被強(qiáng)制清算。

美債市場的波動(dòng)性很高

Columbia Threadneedle Investment利率策略師Ed Al-Hussainy確信，基差交易去杠桿至少在最近幾天推高長期收益率方面發(fā)揮了一定作用。他指出，30年期掉期利率與類似期限美國國債之間的差距在周二達(dá)到了多年來最大的單日漲幅，觸及歷史最低水平，這在一定程度上可以證明這一點(diǎn)。“這與30年期基礎(chǔ)交易平倉的情況一致，而這正是獲利最多的時(shí)候。”

周一的債券市場的的大幅波動(dòng)是近年來最大的

此外，與回購協(xié)議掛鉤的各種基準(zhǔn)利率的變動(dòng)也暗示著基差交易的解除。Futures First Canada Inc. 的分析師 Rishi Mishra 表示，回購利差擴(kuò)大“總體上與債券基礎(chǔ)交易中的一些去杠桿化一致”。

事實(shí)上，自從2020年的那場危機(jī)之后，眾多美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者始終對國債基差交易保持有警惕，特別是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了對該策略的紓困。而如今基差交易規(guī)模已遠(yuǎn)超疫情前水平的事實(shí)，無疑進(jìn)一步加劇了這種擔(dān)憂。

而現(xiàn)實(shí)往往具有戲劇性的一面是，根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)的一份報(bào)告，芝加哥大學(xué)的Anil Kashyap、哈佛大學(xué)的Jeremy Stein（前美聯(lián)儲(chǔ)理事）、哈佛商學(xué)院的Jonathan Wallen和哥倫比亞大學(xué)的Joshua Younger上月還曾剛剛在一份共同撰寫的研究中強(qiáng)烈呼吁美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該考慮建立一個(gè)緊急計(jì)劃，以應(yīng)對美債市場面臨的基差套利交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

無論如何，在眼下通脹威脅持續(xù)利劍高懸的背景之下，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎沒有任何可能像疫情時(shí)期那樣通過大放水來救市，這也令眼下市場的處境可能比五年前要更為麻煩。

花旗集團(tuán)的Andrew Hollenhorst在題為《國債收益率正在上升？》的報(bào)告中寫道：“最令人擔(dān)憂的是，這可能是投資者尋求平倉的早期跡象，即使是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也是如此。美聯(lián)儲(chǔ)官員可能會(huì)關(guān)注這些動(dòng)向，如果國債收益率繼續(xù)神秘上升，他們可能會(huì)做出溫和的回應(yīng)。”

“有些人可能會(huì)說‘這有什么大不了的？國債收益率只是稍微上漲了一點(diǎn)而已’，”前美聯(lián)儲(chǔ)理事、現(xiàn)任哈佛大學(xué)教授杰里米·斯坦表示。“但部分原因恰恰是美債市場是全球金融體系的基礎(chǔ)，人們指望它具有流動(dòng)性，運(yùn)轉(zhuǎn)良好。如果這一點(diǎn)受到質(zhì)疑，那可不是一件好事，尤其是在這樣的時(shí)刻。”