標普500指數周二一度上漲4.1%，但最終卻收跌1.6%。但與此同時更令市場擔憂的是，美債市場遭到大幅拋售，收益率大幅飆升。

十年期美債收益率兩天大幅上漲30個基點

美股下跌時，美債卻暴跌，這是非常罕見的情況，這是否代表著市場正在重演五年前的“鬼故事”？對沖基金正在大規模清倉基差交易，重現2020年3月危機時情景。

英國《金融時報》分析認為，目前基差交易的清算尚未對美債市場造成重大干擾。但是這一潛藏的脆弱點最終會演變成系統性危機嗎？這次，也要靠美聯儲出手相救？

美債市場上演罕見異常波動

周一，美國政府債券大幅拋售，基準10年期國債收益率跳漲19個基點至4.18%，創下自2022年9月以來最大單日漲幅。30年期國債收益率則飆升21個基點，為2020年3月以來的最大漲幅。更令人擔憂的是，美債拋售在周二繼續，10年期國債收益率再攀升至4.29%，單日上漲13個基點，自4月4日低點以來已累計上漲42個基點。

Bespoke Investment Group的George Pearkes在報告中指出，在股市下跌的同時美債收益率卻大幅飆升，這在近幾十年內都實屬罕見：

“盡管今天股市的歷史性反轉令人擔憂——市場一度上漲逾4%，最終卻下跌超過1.5%，但固定收益市場的震蕩似乎更加令人不安。
在過去兩天里，30年期美國國債收益率上漲了驚人的35個基點。雖然這不是歷史最大漲幅，但在所有兩天期變動中排名前0.4%，極其罕見。
更為不尋常的是，在股市下跌的同時，長期債券收益率卻出現如此大幅上升。事實上，這是自1982年以來，首次在股市兩天下跌至少1.5%的同時，30年期國債收益率上漲如此之多。

英國《金融時報》分析認為，雖然導致美國國債拋售的因素可能有多種，例如三年期國債拍賣疲軟和國債掉期利差交易的平倉，但"基差交易"的大規模平倉似乎是美國政府債券市場裂縫背后的一個重要因素。

什么是基差交易？簡而言之，這是一種高度杠桿化的對沖基金策略，通過捕捉國債現貨和期貨之間的微小價差來獲利。國債期貨合約通常以溢價交易，高于可用來履行衍生品合約交割的政府債券。這主要是因為期貨是投資者獲得杠桿化國債敞口的便捷方式（對于名義敞口，只需支付初始保證金）。因此，資產管理公司通常是國債期貨的凈多頭。

然而，這種溢價為對沖基金創造了從另一方獲利的機會。他們做空國債期貨并買入國債進行對沖，獲取幾個基點的幾乎無風險利差。通常，對沖基金經理不會為幾個微不足道的基點大動干戈，但由于國債極其穩健，你可以對這筆交易進行多次杠桿操作。

對沖基金基差交易的典型杠桿水平難以確定，但據《金融時報》報道，50倍杠桿是正常的，高達100倍也時有發生。換句話說，僅1000萬美元的資本就可能支持高達10億美元的國債購買。

這類交易的整體規模到底有多大？雖然很難精確衡量，但目前最靠譜的近似指標是：對沖基金在美國國債期貨市場上的凈空頭頭寸，已經超過了8000億美元。與之對應的，是資產管理公司持有相應的多頭頭寸。

問題在于，當國債市場出現異常波動時，國債期貨和回購市場都會要求更多的抵押品。如果對沖基金無法提供足夠抵押品，貸款人可能會扣押抵押品（國債債券）并將其在市場上出售，進一步加劇市場波動。

2020年的前車之鑒

阿波羅資產管理公司首席經濟學家Torsten Sl?k強調了這種交易的危險性：

為什么這是個問題？因為‘現貨-期貨基差交易’是潛在的不穩定來源。
一旦遇到外部沖擊，這些高度杠桿的現券頭寸將被迅速平倉，而這必須由資本受限的券商來短期承接。這可能嚴重擾亂券商在二級市場提供流動性、以及在回購市場撮合借貸的功能。

2020年3月，這一潛藏的脆弱點曾突然爆發，演變成一場系統性風險。

當時，外國央行和面臨投資人贖回潮的債券基金陷入“搶現鈔”模式，被迫拋售最容易出手的資產——美國國債，結果打擊了持有巨額杠桿基差交易倉位的對沖基金，整個國債市場一度接近失控。是美聯儲采取了“海量干預”才阻止事態惡化——當月資產負債表暴增了1.6萬億美元。

重大困擾尚未顯現 但需警惕美債收益率“反常上升”

自那以后，許多監管者和政策制定者一直擔心國債基差交易，尤其因為當年美聯儲的出手，相當于對這種交易策略的“事實性救助”。而如今基差交易的規模已遠超2020年3月，令人更加擔憂。

不幸的是，要強力干預這類交易并不容易，原因正是它已成為支撐美國國債市場的一個重要支柱——而此時美國政府的借貸成本已經水漲船高。

正如Citadel的Ken Griffin在2023年指出的——當時美國證監會主席Gary Gensler已盯上這一策略——如果一刀切地打擊基差交易，會“顯著提高美國政府發新債的成本，由納稅人承擔，每年可能增加幾十億甚至上百億美元的開支”。

目前來看，基差交易的清算尚未對國債市場造成重大干擾。2020年最可怕的是，在“避險”情緒高漲時，國債收益率卻反常地上升，而且交易完全陷入停滯，這在如今經常每天交易約1萬億美元的資產類別中是不可想象的。

雖然目前似乎還未重演類似情景，但在“避險日”里國債收益率卻逆勢上行已經開始引發市場擔憂，而彭博的國債市場流動性指數（雖有爭議）最近也有些反常波動——這是一個值得繼續關注的風險點。