2025年4月10日，山東山大電力技術股份有限公司（簡稱山大電力）將上會。公司擬募集資金5億元，保薦機構為興業證券。此次上市，山大電力采用深交所創業板第一套上市標準。

在客戶與收入結構上，2022年至2024年，公司主要客戶極度集中，前五大客戶貢獻超過80%收入，其中國家電網單一客戶貢獻常年超過65%。公司一半以上收入來自華東地區，反映出區域依賴風險及全國化布局薄弱。業務模式屬于特許經營，與地方關系密切，可能限制向其他區域擴展。

在稅收優惠依賴上，近三年稅收優惠對利潤總額的貢獻均超過20%，稅收優惠金額在不同報告期分別占當期利潤28%左右至22%左右。若未來稅收政策或優惠資格發生變化，將可能對盈利能力產生較大影響。

公司在2020年底曾聘請中信證券輔導IPO，但因上市計劃調整，中信于2021年8月終止輔導，僅3個月后又改由規模較小的興業證券擔任輔導機構，令人質疑是否存在重大問題。

最后，公司與山東大學深度關聯，存在復雜的股權代持安排和人員兼任等影響獨立性的問題。

01 七成收入來自華東，近3成利潤來自稅收優惠

2022年至2024年（報告期），發行人主要客戶結構高度集中，前五大客戶收入占比均超過80%，國家電網貢獻占比常年超過65%。由于客戶依賴度較高，公司稅收優惠對盈利的支撐作用明顯，近三年稅收優惠對利潤總額的貢獻均超過20%。

山大電力在上會稿中披露了銷售區域集中度高的風險。公司一半以上收入都來自華東地區。報告期內，公司在華東地區實現的營業收入占比分別為 58.91%、46.45%和50.27%。

山大電力表示，若未來公司在華東以外地區的業務拓展情況不及預期，可能受到現有優勢地區發展空間限制，對公司經營業績產生不利影響。

山大電力屬于輸配電及控制設備制造行業，該行業從業主體眾多，既有電網企業或國有發電集團背景的電力綜合企業，又有專注于電力二次設備細分市場的中小企業，競爭格局呈現多元化特征。

山大電力作為區域性企業，2023年營收僅5.2億元，遠低于國電南瑞（515.7億元）、許繼電氣（170.6億元）等龍頭企業。公司華東地區收入占比超50%，業務全國化布局薄弱。

據悉，山大電力從事的業務屬于特許經營業務，與地方聯系緊密，恐怕很難拓展到其他區域，進行全國化擴張。

此外，山大電力的凈利潤還依賴稅收優惠。2022年至2024年，山大電力凈利潤從7698萬元攀升至1.27億元，但在《摩斯IPO》深入分析其盈利結構時，卻發現稅收優惠在其中占據了不小的比重。同期，公司享受稅收優惠減免的金額分別占當期利潤總額的28.22%、27.93%和22.63%。這意味著，稅收優惠對公司利潤的貢獻顯著，若未來政策調整或優惠資格變動，可能對盈利能力產生影響。

報告期內，山大電力七成主要通過公開招投標的方式獲取業務訂單，此外輔以競爭性談判、詢價等非公開招投標方式。報告期各期，山大電力通過公開招投標獲取的收入占比分別為74.20%、67.55%和69.08%。山大電力在招投標中是否存在與關聯方串標、圍標，或未履行公開招標程序的行為？報告期內是否存在應招標未招標的項目？山大電力如何確保招投標、供應商選擇等關鍵環節的內控制度？

2020年11月份，山大電力曾聘請中信證券擔任其IPO輔導機構。2021年8月16日，中信證券公告稱，鑒于山大電力上市計劃調整，終止對山大電力的上市輔導。令人感到奇怪的是，僅僅過了3個月，亦2021年11月19日，興業證劵便發布公告，山大電力正式聘請興業證券作為其股票發行并上市的輔導機構。

顯然變更保薦券商會耽誤上市推進進展，為何山大電力上市前期突然緊急更換保薦券商？相比中信證券，興業證券顯然是更小的券商，為何不要前者而選擇后者？是否是中信證券在輔導過程中發現重大問題？

02 山大關聯密切，獨立性存疑

公司成立于2001年，前身為山東山大電力技術有限公司，由華天科技、電氣研究所以及梁軍、張波、丁磊共同出資設立。其中，華天科技隸屬于山東山大科技集團公司，而該集團系山東大學的全資子公司，自2002年4月起劃歸山東大學全資公司——山大產業集團；同時，電氣研究所也是山東大學的全資企業，梁軍、張波、丁磊三人均為山東大學教授。
自公司成立以來歷經4輪增資，每次增資均伴隨著大規模的股權代持，涉及人數分別達21人、28人、28人、29人，代持關系錯綜復雜。

韓學山、劉玉田、趙建國等山東大學處級干部通過梁軍、張波、丁磊等人代持。2017年4月，上述三人又委托由各自相熟的股東或親屬持有。對此，山大電力解釋稱，基于簡化報備個人投資事項的考慮，上述三人分別委托親屬和相熟的股東代為持有公司股權。

2023年3月，在山大電力遞交上市申請前三個月，上述股份被集中轉讓。公開資料顯示，趙建國、劉玉田均曾擔任過山東大學電氣工程學院院長，韓學山擔任過副院長。目前，山東大學電氣工程學院官網的“學院領導”一欄中已無這三人。

韓學山等三人的代持行為是否合規？根據教育部黨組發布的《直屬高校黨員領導干部廉潔自律“十不準”》規定，高校黨員領導干部不得以本人或借他人名義經商辦企，而上述部分被代持股東正是在山東大學任職的對象。

另一方面，山大電力創始人及部分隱名股東具有山東大學電氣工程學院背景。學院為國家電網等客戶提供了大批電氣工程人才，且與中國華電集團、國家電力投資集團共建國家級工程教育實踐中心，而中國華電集團亦為發行人前五大客戶之一。同時，隱名股東趙建國曾任國家電網技術學院院長，公司現有主要客戶不僅包含趙建國曾任職單位，亦與創始團隊曾在山大電氣學院任職經歷存在隱秘聯系，外界關注是否存在利用代持等手段掩蓋潛在的關聯交易，通過裙帶關系獲取訂單的可能性。

相關高管是否違反教育部關于高校領導干部不得在校內外經濟實體兼職或持股的規定？代持行為涉及的股東身份、實際控制人、責任劃分等法律問題較為復雜。代持解除集中在2023年3至4月，是否存在借此回避監管審核的情形？解除代持后股份受讓方是否與原代持人存在關聯關系？交易資金來源是否合法，是否存在利益輸送？尚保留事業編制員工是否已規范調整勞動關系？

同時，《摩斯IPO》注意到，山大電力當前的主要客戶大多要么是山大電力隱名股東直接任職的單位，要么與山大電力創始團隊任職的山東大學電氣工程學院存在某種神秘的聯系。

山大電力如何解釋這種情況？山大電力是否通過代持等方面掩蓋關聯交易？

在公司治理方面，董事會成員9人中有6人來自山東大學背景，山大資本持股達40.148%，形成實際控制。山大電力董監高與山大關系密切，是否可能影響公司治理獨立性？例如董事長張波直至2023年仍在山大任教，其獨立性是否受到質疑？此外，公司尚有4名員工保留山東大學事業編制，企業支付工資，校方代繳社保，這是否符合《首次公開發行股票注冊管理辦法》關于“人員獨立性”的要求？高校是否可能通過非市場手段參與公司日常經營？是否存在科研成果歸屬、設備資源共享等方面未充分披露的情況？公司是否在人、財、物方面真正實現了與高校的完全獨立？

作為一家脫胎于山東大學的企業，發行人雖然正在謀求上市，但在合規性和獨立經營方面存在嚴重問題：不僅高管及科研人員存在違規兼任現象，其股權結構中大量委托代持行為也可能是為規避監管規定而設置，進而影響公司的經營獨立性和真實性。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）