獨立 稀缺 穿透

冰凍三尺非一日寒，日拱一卒功不唐捐

作者：李莉

編輯：張戈

風品：時完

來源：銠財——銠財研究院

時代的風向總是不停變換，流量紅利再猛烈也有退場的時候。

3月28日，李寧發布2024年財報：營收286.76億元，同比增長3.9%。凈利30.13億元，同比下降5.5%。

回望2024年，全球體育重大賽事不斷，被視為“體育大年”，各界對從業者業績有殷殷期待。截至2025年4月9日，港交所上市的李寧、安踏、特步、361 度四大體育服飾品牌均發布了2024年業績：

安踏營收708.26億元，同比增長13.6%；凈利119.27億元，同比增長16.5%。361°營收100.7億元，同比增長19.6%；凈利潤為11.49億元，同比增長19.5%。特步營收為135.77億元，同比增長6.5%；凈利潤為12.38億元，同比增長20.2%。

一目了然，僅李寧出現了增收不增利，且營收增速墊底。不禁疑問，昔日“國貨之光”何以顯得落寞？在集體高歌猛進背景下，增速掉隊受什么牽絆呢？

01

凈利連降兩年 錯付了什么？

LAOCAI

眼看他起朱樓,眼看他宴賓客。李寧的二次崛起，得益于“國潮”風興起。時間回撥到2018年2月7日，對于李寧、中國運動品牌而言都是值得紀念的日子。

這一天，李寧品牌亮相紐約時裝周，憑借極具中國民族風，以“悟道”為主題，“自省、自悟、自創”的品牌內涵贏得了眾多國內外掌聲。

驚艷亮相一戰成名后，李寧迅速躋身“國潮”代表品牌。乘著市場東風，2021年實現營收226億元，凈利40億元，市值一度達到2800億港元的巔峰。

然而，依賴“國潮”情緒驅動的增長模式并未能持續。2022年開始，李寧公司開始面臨降速壓力。Wind數據顯示，2021年-2024年公司營收同比分別增長56.13%、14.31%、6.96%、3.9%，凈利潤同比分別增長136.14%、1.32%、-21.58%、-5.46%，明顯增速放緩，尤其凈利連續兩年下行，盈利能力露出疲軟態勢。

隨著業績下滑，公司市值也跌落神壇。截至2025年4月10日，公司股價14.9港元，較3月28日的17.16港元累縮超一成，365.49億港幣的市值較歷史高點蒸發超2000億港元，累計跌幅達85%。

深入分析疲軟原因，所謂欲戴王冠，必承其重，國潮定位營銷是一把雙刃劍，打著民族品牌口號，會帶來較高流量、也會讓消費者帶著放大鏡去審視瑕疵。

比如2022年沸沸揚揚的“軍裝門”事件，雖然事后李寧對此進行了澄清與道歉。無奈損傷修復并非一蹴而就，深深刻上民族品牌烙印，任何有損感情的事都可能是雙倍“反噬”。

除了產品設計嚴謹性，品牌定位上從“一切皆有可能”到“悟創吾意”，近年來李寧變更slogan較頻，需警惕消費者認知混亂。相比之下，安踏憑借穩定的“永不止步”主張和多品牌戰略形成了清晰的品牌架構。

此外，“不務正業”也讓一些輿論有微詞。2024財報顯示，報告期內公司毛利同比增長6.0%至141.56億元，凈利反滑。究其原因，主要是內受房市需求低迷、市場情緒疲軟影響，公司針對投資性房地產的賬面價值確認減值虧損3.33億元。若剔除這些減值，李寧的盈利牌面會增色不少。

這項交易還要追溯到2023年12月10日，李寧公告稱擬以22.08億港元收購恒基地產旗下一家主要從事物業投資的公司。彼時公司正經歷業績增幅放緩，大手筆購買物業提振之意明顯，然被一些輿論質疑“不務正業”，引發投資者用腳投票，次日股價大跌14.29%。

盡管公司表示，此次收購是李寧品牌邁向國際化戰略布局的重要一環。可畢竟術業有專攻，至少從2024年減值事實看，外界擔憂并不多余、貿然抄底樓市難言明智。

截至2024年末，上述物業計提折舊及減值后的賬面價值為19.39億元。未來若香港樓市進一步承壓，該筆投資仍將面臨減值壓力。

行業分析師王彥博認為，李寧曾憑借“國潮”東風迅速崛起，但情緒紅利如何持續是一個技術活兒，品牌需構建清晰的長期價值戰略；民族情懷是把雙刃劍，需以扎實的產品力、市場精準洞察為根基；跨界擴張更應審慎，避免因戰略失焦透支市場信心。

02

研發VS銷售 扎牢產品力“籬笆”

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說到產品力，可謂千頭萬緒，首先研發投入亟待提升。

2022年至2024年，李寧研發費分別為，5.34億元、6.19億元、6.76億元；研發費率為2.1%、2.2%和2.36%。同期，競品安踏為12.79億、16.14億、20億；發費率分別為2.4%、2.6%、2.8%。無論體量還是增速，均蓋過李寧一籌。361°研發費率為3.8%、3.7%、3.4%。

若自身對比，2022年至2024年，李寧銷售費為73.14億元、90.80億元、91.99億元。銷售費用率為28.34%、32.90%、32.08%，與研發費相差十多倍，且體量還有拉大趨勢。

說千道萬，不如白銀一片，孰輕孰重或一目了然。到底靠啥驅動核心成長、贏在當下未來呢？

據億邦動力研究，李寧的最新緩震科技“?”，在關鍵性能上較安踏（氮科技）、匹克（態極）等競品并不算出眾。匹克在“態極”技術支持下，鞋材料可根據運動狀態智能調節軟硬度（突破時變硬提供反饋，落地時變軟緩沖），使緩震效率與運動場景高度匹配。李寧“?科技”則強調-40℃極寒下保持回彈性，但未提及智能響應能力，且適用場景相對單一，滿足復雜運動需求的能力待提升。

2024年巴黎奧運會上，中國乒乓球隊隊員身著李寧專業“龍服”參賽，，卻被一些網友質疑比賽服吸汗性差、卡屁縫。“#李寧龍服疑似下架#”話題一度登上熱搜，雖然一些言語有所偏頗片面，李寧公司對此也進行了解釋與辟謠，但良藥苦口，個中反思也需企業審視。

查閱黑貓投訴平臺，截至2025年4月10日，李寧品牌累計相關投訴5522條。主要聚焦在產品質量、消費權益糾紛、虛假宣傳等方面。

如4月8日，平臺過審投訴編號17381697284顯示，一消費者稱，自己2025年4月2日在淘寶天貓李寧官網店購買的一雙男款41碼的板鞋，自己收到貨后發現兩只鞋子鞋頭不對稱，與買家協商換貨賣家不同意。

如4月7日，平臺過審投訴編號17381652602顯示，一消費者稱，自己在李寧專賣店購買的李寧品牌長款羽絨服，消費者不慎跌倒，內膽炸裂，聯系商家及李寧平臺相互推諉，不給予解決。

再如4月4日，平臺過審投訴編號17381571118顯示，一消費者表示，自己在李寧線下專賣店購買的男士外套衣服出現質量問題，影響衣服變形無法穿著。聯系客服之后，客服不承認衣服質量問題，甚至叫囂讓消費者直接投訴就行。消費者要求李寧對質量衣服假一賠三，并且對服務態度給于消費者道歉。

誠然，消費者千人千面，人人滿意不現實，上述投訴或有偏頗片面處。然而產品體驗、用戶口碑是品牌發展根基。面對聲聲質疑，多些查漏補缺、居安思危總沒有錯。對李寧來說，想黏住用戶讓其甘愿為品牌溢價買單，還需扎實基本的質量服務籬笆。

行業分析師孫業文表示，每個品牌都有自己的生命周期,想網紅變長紅,需回到產品力本身、看品質體驗、特色體驗是否扎實。背后離不開研發創新這個里子作為核心驅動，銷售費只是面子，能一時快拉業績卻也有反噬效應、邊際效應，唯有表里合一，才能持續扛起國潮大旗，在高迭代強競爭中持續黏住用戶。

03

服裝收入下滑、鞋類增速落后

高端化反思

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戰略是企業的頂層設計，是發展的指路明燈。

作為運動品牌兩大巨頭，李寧、安踏被稱國貨雙雄，然從開文業績看，相較后者的高歌猛進，李寧已有些黯然掉隊，需要進行戰略反思。

如上所文，2018年紐約時裝周的成功，讓李寧將國潮元素與運動服飾相結合，通過陸續推出“Lining 1990”等高端系列，不斷強化高端化戰略。以李寧1990為例，高端系列定價千元以上，這個價位既面臨國際品牌競爭，又易受限消費者的接受程度，銷售額到一定量級后再想大的突破難度自知。

2021年，李寧服裝收入占比達到52.4%，首次超過鞋類。而2024年收入為120.5億元，同比減少2.9%。不僅占比降到42%，營收規模較2021年的118.24億元也幾乎滯漲。同時，因線下渠道優化，在高層級市場關閉部分虧損低效店鋪，線下折扣同比加深0.5個百分點，銷售量受客流壓力影響下降單位數，直營經營收入同比下滑0.35%。

相比之下，安踏通過一系列成功的并購整合，構建了覆蓋各消費層級的品牌矩陣：安踏主品牌堅守大眾市場基本盤；斐樂定位中高端時尚運動；迪桑特、始祖鳥瞄準高端專業運動市場；薩洛蒙定位專業女性戶外品牌。不僅避免了單一品牌價值稀釋，還能精準對接不同消費群體的需求。各品牌間定位劃分清晰，形成了良好互補，而非內部競爭。

行業分析師王婷研認為，李寧高端化轉型的初衷是提升產品溢價能力、改善盈利及市場影響力，這無非厚非。挑戰在于，消費心態日益成熟的今天，高端化除了高價還要有品質與創新的整體升級，若質價比優勢不突出，就需警惕用戶流失。同時，如不能理順主品牌與高端系列定位關系、產品核心特色體驗再不出眾，就會讓消費者產生認知混淆。從實際效果看，安踏顯然更適應當前市場環境。

欣喜的是，李寧近年加大鞋類布局，如2024年發布最新鞋產品中底科技“超?”，實現第4次重大科技應用突破。全年鞋類收入143億元，同比增長6.8%，總收入占比為49.9%。

面對專業運動風潮，李寧通過推出“碳核芯”等技術嘗試回歸專業賽道，2024年跑步品類收入增長21%。只是在專業跑鞋賽道，特步已經形成先發優勢，索康尼在馬拉松賽事穿著率持續領先。2024年鞋類產品同比增幅15.9%。安踏推出的PG7跑鞋售價399元，上市三月銷量破100萬雙，全年鞋類產品收入292.02億元,同比增長15.3%，361度的鞋類增速更達到22.1%，均高于李寧6.8%的增速。

好在籃球鞋領域，李寧話語權仍然較強，過去幾年里，阿迪、耐克之外，李寧一直是中端市場（500-800元）籃球鞋最有力的競爭者。如將自主研發的頂尖科技“碳核芯”“GCU”搭載于“伽馬”等系列產品。2024年，均衡型馭帥ULTRA、突破型伽馬等相繼入圍球鞋推薦榜單，“伽馬”長期處于實戰籃球鞋榜首。

但也非高枕無憂，隨著安踏、匹克、UA安德瑪的快速介入，李寧在中端市場開始面臨多品牌競爭壓力，想要守住基本盤一定不能掉以輕心。畢竟市場強迭代、用戶喜好變化快，比如戶外運動風潮的興起，李寧曾經賣爆的的國潮系列服飾熱度退卻，加之耐克，阿迪、安踏、特步搶占市場份額，自身產品提價、降價清庫存影響消費心智定位，部分消費者流失，最終業績掉隊。

04

深蹲與起跳 開啟新周期？

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當然，硬幣總有兩面，問題槽點之外，李寧2024年的一些進步改善同樣不能忽視。用李寧集團聯席CEO錢煒的話說“穩健經營”可拆解為“該攻的攻、該控的控、該調的調”

2024年，公司繼續深耕運動專業市場，研發投入增長9.3%，增速大于營收。經營現金凈流入上升12.4%至52.7億元，毛利率升至49.4%；公司派末期股息每股20.73分人民幣，全年派息率較23年提至50%；較高的股息率為股東們持續創造長線價值。

目前，李寧擁有了碳核芯、最速曲線系統、李寧弜、超?、GCU、極限?絲等六大科技，并構建了中底、大底、鞋面、結構等四平臺。產品功能、附加價值的提升，讓品牌專業心加強。如跑步品類零售流水增長25%。三大核心跑鞋IP超輕、赤兔、飛電銷量突破1060萬雙，其中赤兔7PRO深受消費者喜愛，全年銷售超435萬雙，同比大幅提升45%。2024年，搭載新科技的李寧專業跑鞋奪得66個馬拉松及越野賽冠軍。

目前，集團已形成跑步、籃球、綜訓、羽毛球、乒乓球以及運動生活六大核心品類。2024年，跑步、籃球、綜訓的流水占比達64%。未來還將跑鞋矩陣與核心跑者建立更強大連接，帶動品類整體提升。

同時，補位戶外、網球等新興帶動。以戶外為例，規劃了專業戶外和輕型戶外兩大支線，與國家級科研機構合作研發“防暴雨雙透納米科技”。“目前戶外在公司整體的生意占比不大，但我們希望未來迅速培養出一個獨立的、能夠成為生意推手的品類。”錢煒表示。

渠道方面也有可圈點處，2024年著力電商建設，相關業務收入增長10.3%，電商直營流水實現10%至20%增長。全渠道庫銷比維持在4個月，庫存周轉天數64天。優于安踏體育同期的123天、特步國際的68天以及361度的107天。

透過一個個跳動數據可見，李寧也在完善產品矩陣、提升創新力、深耕專業運動、挖掘細分增量，一點點蓄力深耕構建品牌價值護城河，縮小與競品間的差距。

以跑鞋增長為例，唯有把產品力做到極致，才有機會分得一杯羹。消費精耕時代，那些扎得最深最專的品牌，往往能汲取最持久養分，助力品牌持續前行穿越周期。

正如創始人李寧所言：“我們希望做一個體育運動用品品牌，不但是在商業和財務方面的價值，更多是要為體育運動、社會進步，為家庭和運動人群，做出貢獻，這樣的品牌價值才有意義”。

往者不可諫，來者猶可追。若從此看，李寧公司正處棋至中局、最是較勁兒的時刻。在2024體育大年增速掉隊，有“穩”的主動策略，但大浪淘沙不進則退，光穩住是不夠的。凈利下滑是警鐘也是號角，都說深蹲之后是起跳，2025年奮起直追、來場逆襲，還是疲態繼續、業績硬著陸，答案就藏在上述目標計劃、語言動作中。

冰凍三尺非一日寒，日拱一卒功不唐捐。一時成敗難論英雄，能否開啟全新生長周期，且看2025。