作 者丨吳斌 宋雪濤

編 輯丨包芳鳴 洪曉文 劉雪瑩

北京時間4月11日晚，美股三大指數低開后震蕩，一度飄紅又轉跌，其中納斯達克綜合指數跌幅擴大。

多只熱門中概股上漲，理想汽車、百度集團、微博等漲幅明顯。

現貨黃金拉漲，最高突破3240美元/盎司，再次刷新歷史新高。

比特幣向上升破83000美元，過去24小時內上漲1.58%，有超過10.3萬人被爆倉，爆倉總金額近3萬億美元。

值得注意的是，據財聯社報道，密歇根大學調查數據顯示，美國未來一年通脹預期為6.7%，達1981年以來最高。

另據券商中國報道，美聯儲資產負債表截至當地時間4月9日的數據顯示，其總資產達到了 67274.16億美元，這比上次公布的4月2日的67234.52億美元反彈了近40億美元。這幾乎也是自2023年美國硅谷銀行危機之后，美聯儲總資產首次擴張。市場通常將該資產擴張視為QE。

美債再被拋售

11日晚，10年期美債收益率站上一度站上4.5%，觸及2月以來最高水平；美國兩年期國債收益率也持續上漲6.5個基點，市場恢復拋售。

美債市場接連跳水，此前10年期美債收益率在三個交易日里最多累計上行了超過60個基點。

國金證券首席經濟學家宋雪濤分析，復盤這一輪美債暴跌，可以發現其是在美股下跌、美元走弱的背景下進行的，這明顯違背了三者的歷史相關性規律。

• 這其中一個重要原因是對沖基金正在“去杠桿”。

• 另一方面，前幾日在股市下跌背景下，投資者也存在優先拋售高流動性資產以填補杠桿倉位保證金缺口的動機。正是這種“現金為王”的避險邏輯，在兩個市場上同時加速了當下美債市場的流動性擠兌。

• 市場對美債更深層次的擔憂是美國政府向全球發動“貿易戰”是否會進一步沖擊到美債的傳統避險屬性。如果美國政府以關稅為“談判工具”的策略并未取得其原本想要的結果，那么關稅帶來的進口商品漲價惡果必然將由美國消費者承擔，加劇美國經濟衰退的前景。

經濟衰退壓力下，美國重啟財政擴張的必要性也相應上升。而在現有的高基數上，新一輪“大財政”意味著將驅使赤字率邁向10%的歷史高點。屆時，美債買家的要求回報或將更高，罷買的風險也更大。

無論如何，當一項資產被美國用作政治手段時，它就不可能再是“無風險”資產。下一步，市場的關注點將移向那些美債的海外大型持有者，他們任何減持美債的跡象，都可能進一步點燃脆弱的市場。（詳情：）

“再通脹”風暴將至

美國關稅政策的回旋鏢將反噬美國，加劇通脹壓力和經濟風險。摩根大通資產管理公司首席全球策略師大衛·凱利直言，這是風暴來臨之前的短暫平靜，美國將面臨關稅引發的通脹沖擊，今年的經濟情況會變得更糟。

而對美聯儲來說，一邊是通脹失控夢魘，一邊是經濟“硬著陸”風險，貨幣政策陷入兩難困境，墜入“懸崖”的風險高企。

當地時間4月10日，美國勞工統計局發布的數據顯示，美國3月CPI同比上漲2.4%，低于市場預期；核心CPI同比上漲2.8%，為2021年3月以來最小漲幅。

從環比來看，美國3月CPI意外環比下降0.1%，創2020年5月以來最低水平。3月核心CPI環比增長0.1%，創2024年6月以來新低。

盡管美國3月CPI意外降溫，但未來的“再通脹”風險高企，美國關稅政策顛覆了全球貿易秩序，美國進口產品將會大幅漲價，這意味著3月CPI可能是今年的最低點。

整體而言，外界更擔心未來的風險。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經濟報道記者分析稱，美國通脹在3月顯著降溫，核心商品價格回落，核心服務價格增長亦明顯放緩，與3月服務業PMI回落相對應，尤其機票價格跌幅擴大，表明服務消費需求偏弱，或與3月美股下跌以及“滯脹”擔憂帶來負面財富效應有關。

CPI數據公布后，市場對美聯儲降息預期升溫，美股下跌，激進關稅導致的經濟衰退擔憂占主導，市場已不再演繹經濟“壞數據”就是“好消息”，風險偏好修復需等待政策不確定性消化。

向前看，楊暢預計，美國通脹的短期拉動因素包括4月“對等關稅”落地，關注向商品通脹的傳導。拖累因素包括CRB現貨指數顯示4月食品價格回落；4月原油價格進一步下降；領先指標曼海姆批發價指數在近兩個月下降，指向二手車CPI回落；房價領先指標依然指向房租CPI增速處于下降趨勢。

在野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯席主管蘇博文（Rob Subbaraman）看來，關稅上調將給美國帶來通脹壓力，野村將年終的核心通脹預期從3.5%上調至4.5%。在信貸狀況沒有急劇惡化的情況下，預計美聯儲將繼續專注于控制國內通脹，在關稅驅動的通脹消退之前維持利率不變。

美國關稅政策或將在夏季轉化為更高的消費者價格，穆迪首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）警告稱，5月份開始通脹數據將顯得相當糟糕。

具體來看，食品很可能是首批漲價的類別之一。

由于許多食品易腐爛，雜貨店無法長時間供應，這加快了將更高成本轉嫁給消費者的速度。相比之下，其他零售商可以出售倉庫里沒有受到關稅影響的舊庫存，這將推遲價格對消費者的影響。到5月，大多數實體商品預計都會漲價，例如汽車、消費電子產品、服裝和家具。

警惕重蹈覆轍

相對于尚未到來的潛在衰退風險，美聯儲官員更擔心關稅沖擊下的“再通脹”風險。

堪薩斯城聯儲主席施密德表示，如果美聯儲官員被迫在充分就業和穩定物價兩大使命之間取得平衡，他將優先考慮遏制通脹。考慮到消費者近期面對高物價的經歷，他擔心通脹預期會上升。

與此呼應的是，達拉斯聯儲主席洛根警告稱，美國超預期的關稅可能推高失業率并加劇通脹，通脹的持續性影響取決于企業會多快將上漲的成本轉嫁出去，以及長期通脹預期是否保持穩定。

近期美國消費者已經掀起了囤積狂潮，為漲價做準備，而這種行為本身就會推動物價上漲。

在經歷了最近一輪通脹之后，洛根擔心美國民眾對未來物價上漲的預期可能變得不太穩定。若通脹持續，再疊加過去幾年的經驗，可能會促使家庭和企業對未來物價上漲產生更強烈的預期。他表示，“歷史告訴我們，一旦較高的通脹預期根深蒂固，恢復物價穩定的道路將更漫長，勞動力市場更疲弱，經濟所承受的創傷也更深。”

通脹是美聯儲官員密切關注的指標，20世紀70年代和80年代，持續高企的通脹預期使得美聯儲遏制通脹的任務變得艱巨。20世紀70年代美國通脹率曾一度高達兩位數，為遏制惡性通脹，時任美聯儲主席沃爾克將利率前所未有地提高到了20%，最終遏制住了通脹，但付出的代價是美國GDP增速從1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

因此，洛根強調，美聯儲官員必須確保任何由關稅引發的通脹不會演變成較持久的通脹。為了可持續地實現美聯儲的雙重使命目標，關鍵在于防止任何與關稅相關的物價上漲催生更頑固的通脹。

“滯”與“脹”如何抉擇？美聯儲將迎來艱難時刻

“再通脹”風險高企之際，美國經濟衰退風險也在加劇。

據央視新聞報道，4月10日，美國前財政部長耶倫表示，美國總統特朗普的經濟政策是本屆美國政府在經濟運行良好的情況下“最嚴重的自我傷害”。在加征關稅等政策背景下，美國經濟陷入衰退的風險已經上升。

耶倫解釋稱，美國現任政府的關稅政策可能讓美國普通家庭每年的支出增加近4000美元。除關稅可能給消費者支出帶來負面影響外，美國經濟還面臨著巨大的不確定性沖擊。她表示：“面對如此大的不確定性，哪家公司會進行長期投資呢？投資支出和消費支出的減少很有可能引發經濟衰退。”

在關稅政策的不確定性下，全球貿易放緩對經濟造成破壞的初步跡象已經顯現，世界各地的公司紛紛暫停訂單，不確定性已經對商業和消費者信心造成了負面影響，而特朗普的經濟政策仍在延續這種不確定性。

企業已經感受到了痛苦。例如，美國機床制造商Haas Automation表示，由于國內外客戶對機床的需求急劇下降，公司正在減少生產，并取消洛杉磯北部制造工廠1700名工人的加班。亞馬遜也已開始取消來自部分地區的訂單。

收集供應鏈數據的科技公司Vizion估計，4月1日至8日期間的全球集裝箱訂艙量相比前一周下降了49%，而美國進口量則暴跌了64%。按周環比計算，全球各國的集裝箱訂艙總量下降了48%。

蘇博文對記者表示，關稅將拖累美國經濟增長和就業。野村已將美國第四季度實際GDP同比增長預期從1.5%下調至0.6%，并將今年剩余時間的非農就業人口平均增長預期下調至每月9萬人，失業率的預測也適度上調至4.4%。美國衰退風險已升至30%～35%，基本假設仍然是經濟繼續擴張，但遠低于趨勢水平。

在“滯”與“脹”的雙重風險下，美聯儲陷入兩難境地，降息太早可能會導致通脹失控，降息太晚又可能讓美國經濟陷入衰退。“滯”與“脹”如何抉擇？短期內美聯儲或許更擔心關稅沖擊下的“再通脹”風險，而中長期可能更關注經濟風險，將根據經濟數據靈活調整。

美聯儲官員通常避免公開評論總統的決定，但4月10日，芝加哥聯儲主席、2025年FOMC票委古爾斯比對特朗普的政策做出了異常嚴厲的批評，將關稅形容為“滯脹性沖擊”，這可能會挑戰美聯儲的應對能力。他警告稱，經濟增長放緩、物價高企以及類似疫情期間物價飆升和供應中斷可能卷土重來，共同構成了一個“不確定性鐵三角”。

目前市場基本定價美聯儲6月降息，在年底前降息100個基點，機構的觀點則相對謹慎。蘇博文預測美聯儲將在2025年12月恢復降息，并在2026年1月和3月再降息兩次，最終利率或達到3.625%左右。

展望未來，美聯儲貨幣政策路徑存在高度不確定性，需要“走一步看一步”，觀察特朗普關稅、移民、減稅等政策如何影響通脹和就業指標，謹慎作出決策。

美聯儲能否實現“雙重使命”、避免墜入通脹或經濟懸崖？無人知曉答案，但前路定有一場硬仗要打。

（部分資料來自財聯社、券商中國、Wind）

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本期編輯 劉雪瑩

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