全球財經一周一窺

關稅沖擊序幕還是落幕？

本周，市場在美關稅政策的折磨下，接近崩潰，4月9日，標普500開盤15分鐘下跌5%，晚些時候，白宮宣布除中國外關稅推遲的消息，客觀上救市，日間波動范圍超過8%。這是2020年5月來最大單日震幅。

有傳言，促使川普作出讓步的原因在于4月8日美國市場收盤后，美國債夜間交易崩盤。如下圖10年期國債利率高頻交易數據顯示，本周波動率略低于9-11沖擊水平，略高于1997年LTCM誘發的全球匯率危機，為1985年來40年的第二高位。

從市場角度，股市得到一些喘息、債券市場依然嚴峻、匯市沒有看到改善。美元指數在周五跌破100大關，最低跌破99，創2022年升息來最低。關稅背后的中美經貿分歧，問題沒有解決。

周大事件復盤

本周五公布的密歇根大學消費者信心指數反映了消費者對關稅政策的擔憂，對未來5年的通脹預期突破6.5%，創40年來新高。而80年代初，石油危機帶來的通脹，導致美基礎利率長期維持在10%以上，最高點突破15%。而消費者信息指數從上周的57暴跌到50.8。

正面消息

●白宮對前期激進的關稅政策作出持續性調整，市場得以喘息。

●據財富雜志（Fortune）報道，馬斯克大幅度調低Doge部的目標，開支削減由初期的2萬億，下調至1500億，人均聯邦負擔從下降6500+美元到500美元。

●CPI、PPI均顯示通脹得到有效控制，CPI下降0.1%，PPI下降0.4%；二手車價格較去年同期下降4.07%。

●周失業救濟申請人數22.3萬，低于安全線25萬。

負面消息

●半導體訂單下滑2.8%，連續三個月下滑。中國海關宣布，以流片地為芯片原產地，并征收關稅，對美流片，特別是成熟制程芯片，不利。

●居民消費信貸余額下降8億美元，遠低于預期增長150億，消費下滑。

●密歇根大學消費者信心指數下滑到50.7，通脹預期是導致下滑的主要因素。

●美財長Scott表示，中國在關稅問題上升級是錯誤的，任何反制措施都在臺面上，包括中概強制退市。

危險消息

●唯有關稅

微觀消息

●據財富雜志（Fortune）報道，馬斯克大幅度調低Doge部的目標，開支削減由初期的2萬億，下調至1500億，人均聯邦負擔從下降6500+美元到500美元。

●非法移民問題上，川普表示，從事農業和旅館小時工的非法移民，暫緩遣返，可以持續工作。

●微軟本周再度表示，削減AI算力中心投資。

關稅沖突，序幕還是落幕？ ---- 閑雜人員清場、主角登場而已

對于關稅沖突，上周我們提到一個非常重要的陷阱，就是用政治口號指導經濟觀察，用輸與贏、跪與不跪的簡單兩分法看問題。關稅的調整，是川普試圖改變現有國際經貿結構的一個技術性手段，從目前的角度看，還在“打破一個舊世界”的階段，既然是“打破”，就沒有贏家；而宏觀經濟運行的穩定，是川普的“新世界”建立起來以后的事情，經濟層面，現在還完全不具備討論“Golden Age”的基本條件。

這個舊世界的建立，是以全球貿易為核心形成的各種多邊貿易協議組織，例如WTO、北美自稅區、歐盟、東盟、亞太經合、南方共同市場（南美洲）、非盟、跨太平洋伙伴等等。而全球各國和美國國內，都不缺乏這個體系的受益者和維護者。特別是美國國內，要通過這些組織，不斷推出新的概念和體系，從氣候問題，綠色能源，碳關稅，可持續發展，到勞工權益保護、DEI等。美國國內，無論共和黨、民主黨、跨國企業和各行業，都收益于這個體系，區別是收益多少的問題。

面對這樣利益關系錯綜復雜的國際經貿現狀，漸進性改革是無法實現轉向的，甚至單純的退群也無濟于事；擺在川普面前的問題是，什么樣的政策工具可以“轉向”、可以“打破一個舊世界”。在川普的政策工具箱里面，最順手的就是關稅。正如一句西方諺語“if all you have is a hammer, everything looks like a nail”，于是我們看到關稅大棒舉起，砸向全世界。這種有什么政策工具用什么政策工具的背景下，討論“對等關稅”的算法，完全沒有意義。全球和美國的根本矛盾在于，是維護還是打破以WTO為標志的“舊世界”。川普要打破，余下的問題是其它國家和美國國內的其它利益集團基于自身能力的選擇。

作為第一階段的結果，我們看到，絕大多數國家對自身能力的判斷是“無力參與維護”或者“有人維護的背景下，參與維護成本過高”，即便歐盟，都屬于口頭維護派；除中國外，唯一采取實質行動維護全球化的國家是加拿大。

基于上訴觀察，我們想歸納的有三點：

●關稅只是川普的政策工具，而不是最終目標。如果同意這個觀點，那么本周的關稅大棒的（部分）暫停，對川普而言是政策的技術性調整，對Walmart、蘋果、英偉達、亞馬遜的關稅豁免，是對美國內利益集團的一種讓步，而不是川普放棄其最終目標。

●確定未來的走向的，只有兩國國家，中-美，其它閑雜人員主動選擇離場，包括歐盟。

●歷史的進程處于打破vs.維護現有國際經貿制度的分水嶺上，無論結果如何，都會付出成本，短期內沒有贏家。

回到現實，華盛頓不確定來源于兩個方面，其一是川普本人的真實想法，其二是政策執行的不確定性。川普作為華盛頓外人，難以駕馭華盛頓的行政機構為其服務，其政策可能和“程咬金的三板斧”類似，難以持續執行?；氐奖据嗞P稅政策的走向，既可能白宮中途放棄，可能中美博弈中改弦易張，可能中美達成某種臨時平衡，也可能達到川普打破舊世界的目標。無論如何，目前僅僅是閑雜人員離場、主角上場，真正的博弈剛剛開始。很難想象，川普會因為目前的技術性阻擾而改變其最終目標，一切僅僅是個開始。

而面對短期內混亂，中國方面同樣承受壓力，資本的快進快出可能，長期穩定投資、市場形成向上趨勢和宏觀經濟整體改善，絕對不是一個短期內可能實現的目標。

財報季開啟，盈利指導壓倒一切，但……

本周五，以大銀行公布財報為2025Q2財報季開啟。如果從過去一個季度盈利營收的角度看，盈利超預期都在10%以上，盈利增長也遠遠高于市場預期的8.7%；本輪財報是開門紅。但是在極端飄搖的宏觀風浪中，這一切都不再重要。如果說利率會議后，市場最關注的是美聯儲對關稅沖擊的評估，并希望引導市場共識，2周的市場表現告訴大家，美聯儲的“（一次性）轉型期通脹”的判斷，有其合理性，但是低估了關稅風暴的強度。進入財報季后，盈利預期以及企業對關稅影響的評估，成為重點。

整體而言，從財報的新聞發布會上，我們沒有確定的答案，企業對關稅沖擊的評估還在進行中。JPMorgan Chase的新聞發布會上，面對記者提問，CEO Jamie提出兩點，1）關稅沖擊是多維度的，最先體現在消費層面，隨后是企業投資層面，目前，企業客戶都是觀望態度，動蕩的宏觀環境讓企業難以制定戰略擴張的決定，如果不是收縮；2）經濟衰退的風險急劇上升。一個微觀的證據是赴美旅游人數急劇下降，而這已經在航班和信用卡消費上體現出來。

不言底

市場的底部在哪，沒有人能預測。本周，與其說是市場筑底，不如說是政策市的喘息。川普迫于某些壓力，持續調整了誘發市場崩盤的極端關稅政策，但是，這絕對不意味著政策風險到此結束。誰也不知道，川普接下來何時何地會推出什么樣的其它極端政策。市場只是處于某些喘息的狀態。從川普內閣的角度，這個喘息和我們前期提到的第一階段集中政策出臺后的評估也是一致的，我們看到各種政策的反向調整。但是這絕不意味著，在川普在接下來的3年9個月的任期內，會變一個人，白宮在接下來的3年9個月會和過去三個月完全不同。

與此同時，我們想說的是，不確定性也源于其它國家的反應。例如日本9日公開表示不會利用其持有的1.27萬億國債，作為關稅談判的籌碼。這樣的表述，既可以是表達善意，也可以是委婉的提醒。畢竟，日本政壇也可以隨時變。歐盟的口頭反對和法國對美高科技行業的威脅，都可以做類似的雙重解讀。

在現有國際聯盟失效、各國政治經濟不穩定、美以極端政策主導對外關系，全球市場面臨的都是極高政治風險。

《資治通鑒》曰“朝令夕改，不知所從。”《明史》曰“朝令夕改，迄無寧日。”

周日最新傳言，商務部長Lutnick表示，對電子商品的關稅豁免，可能在數周內取消。我們無法預判這個政策三個月后的情況，但是可以確認的是，關稅只是工具而不是最終目標，工具的啟用更換相對隨意，而川普的最終目標，不會見諸文字，只能猜度。