4月14日，深交所網(wǎng)站顯示同宇新材已經(jīng)提交注冊(cè)。在去年4月7日過(guò)會(huì)后，時(shí)隔一年多公司提交注冊(cè)。招股書顯示本次擬募資13億元用于產(chǎn)能擴(kuò)張及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

公司主營(yíng)電子樹脂的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用于覆銅板制造，下游覆蓋消費(fèi)電子、通訊設(shè)備等領(lǐng)域。2022-2024年，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)超負(fù)荷運(yùn)行，母公司產(chǎn)能利用率分別達(dá)100.04%、105.93%和116.37%。此次募資的江西年產(chǎn)20萬(wàn)噸電子樹脂項(xiàng)目（一期）建成后，公司總產(chǎn)能將提升至13萬(wàn)噸/年，較現(xiàn)有產(chǎn)能翻倍。

值得注意的是，公司正從傳統(tǒng)無(wú)鉛無(wú)鹵樹脂向高頻高速樹脂領(lǐng)域延伸。其自主研發(fā)的苯并噁嗪樹脂、聚苯醚樹脂等產(chǎn)品已進(jìn)入客戶測(cè)試階段，試圖打破美日韓企業(yè)的技術(shù)壟斷。但招股書坦承，若新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣不及預(yù)期，新增產(chǎn)能可能面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)。按折舊政策測(cè)算，2025-2026年項(xiàng)目相關(guān)折舊費(fèi)用將達(dá)4,248萬(wàn)元和4,594萬(wàn)元，若達(dá)產(chǎn)效益未達(dá)預(yù)期，將直接沖擊凈利潤(rùn)。

盡管公司近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，但其招股書及交易所問(wèn)詢函回復(fù)中暴露的客戶業(yè)績(jī)波動(dòng)、原材料價(jià)格傳導(dǎo)壓力、募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，引發(fā)監(jiān)管與市場(chǎng)的雙重關(guān)注。

客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)績(jī)下滑傳導(dǎo)與國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇

招股書顯示，2022-2024年，公司前五大客戶收入占比分別為79.43%、76.52%、68.75%，包括建滔集團(tuán)、生益科技、南亞新材等覆銅板頭部企業(yè)。然而，這些客戶近年業(yè)績(jī)波動(dòng)顯著：2022年南亞新材、生益科技扣非凈利潤(rùn)同比下滑106.19%、43.50%；2023年華正新材虧損幅度擴(kuò)大，建滔集團(tuán)凈利潤(rùn)腰斬。

深交所在問(wèn)詢函中要求公司說(shuō)明客戶業(yè)績(jī)下滑對(duì)其經(jīng)營(yíng)的影響。根據(jù)回復(fù)，盡管下游客戶利潤(rùn)承壓，但同宇新材通過(guò)中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化逆勢(shì)增長(zhǎng)。例如，2022年對(duì)生益科技銷售收入同比增長(zhǎng)142.53%，對(duì)華正新材銷售增長(zhǎng)167.45%，主因客戶在5G、汽車電子等領(lǐng)域的高端產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)需求。

公司坦言，若覆銅板行業(yè)景氣度持續(xù)下行，可能導(dǎo)致訂單縮減或產(chǎn)品降價(jià)。但國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)為其提供緩沖——報(bào)告期內(nèi)，公司在中高端電子樹脂市場(chǎng)的份額從外資企業(yè)轉(zhuǎn)向內(nèi)資供應(yīng)商，MDI改性環(huán)氧樹脂、含磷酚醛樹脂等產(chǎn)品在生益科技、南亞新材的采購(gòu)占比提升至10%-15%。

原材料價(jià)格“過(guò)山車”：成本管控能力面臨大考

電子樹脂生產(chǎn)成本中，直接材料占比超85%，主要原材料環(huán)氧氯丙烷、四溴雙酚A等與國(guó)際原油價(jià)格高度聯(lián)動(dòng)。2022-2024年，公司毛利率分別為24.50%、27.91%、25.50%，波動(dòng)明顯。以DOPO改性環(huán)氧樹脂為例，其2024年銷售均價(jià)較2022年下降35%，同期原材料價(jià)格最大波幅達(dá)40%。

問(wèn)詢函指出，公司采用“成本加成”定價(jià)策略，但原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)可能導(dǎo)致盈利承壓。回復(fù)顯示，2023年公司通過(guò)庫(kù)存管理優(yōu)化（如縮短采購(gòu)周期、鎖定遠(yuǎn)期合約）將原材料成本漲幅控制在5%以內(nèi)，同時(shí)高端產(chǎn)品提價(jià)3%-5%，部分對(duì)沖成本壓力。

隱憂猶存：2024年，公司江西子公司因產(chǎn)能爬坡虧損2,498萬(wàn)元，疊加國(guó)際原油價(jià)格反彈風(fēng)險(xiǎn)，若成本傳導(dǎo)滯后，毛利率或進(jìn)一步承壓。

募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)：13萬(wàn)噸產(chǎn)能消化與折舊壓力

本次募投的江西年產(chǎn)20萬(wàn)噸電子樹脂項(xiàng)目（一期）達(dá)產(chǎn)后，公司總產(chǎn)能將翻倍至13萬(wàn)噸/年。然而，監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注新增產(chǎn)能消化能力及折舊影響。

數(shù)據(jù)披露：2022-2024年，公司產(chǎn)能利用率連續(xù)超負(fù)（100.04%-116.37%），但現(xiàn)有客戶需求僅能覆蓋60%的新增產(chǎn)能；

項(xiàng)目投產(chǎn)后的2025-2026年，年折舊費(fèi)用預(yù)計(jì)達(dá)4,248萬(wàn)元、4,594萬(wàn)元，若達(dá)產(chǎn)率低于70%，凈利潤(rùn)可能縮水20%。

“神秘人”紀(jì)仲林

公司成立時(shí)，紀(jì)仲林向?qū)嵖厝藦埑?、蘇世國(guó)等人“贈(zèng)與”1240萬(wàn)元注冊(cè)資金，紀(jì)仲林作為公司創(chuàng)始時(shí)最大出資人（直接或間接出資占比53.33%），卻未被認(rèn)定為實(shí)際控制人。但未解釋其放棄控制權(quán)的原因。結(jié)合紀(jì)仲林履歷投資板塊眾多，還是多家上市公司背后股東。必然深知實(shí)控人限制，此外，紀(jì)仲林承諾與實(shí)際控制人相同的36個(gè)月股份鎖定期，遠(yuǎn)超其他股東，不由引發(fā)其是否通過(guò)代持規(guī)避監(jiān)管的質(zhì)疑 。

結(jié)合過(guò)往經(jīng)歷來(lái)看，或許是故意為之。青島日?qǐng)?bào)報(bào)道稱：紀(jì)仲林在同宇新材的實(shí)際業(yè)務(wù)中承擔(dān)的角色似乎遠(yuǎn)超其第三大股東的身份。公開(kāi)信息顯示，2020年11月，樂(lè)平市融媒體中心發(fā)布的一則視頻新聞顯示，在某地政府領(lǐng)導(dǎo)參觀同宇新材過(guò)程中，同宇新材參加會(huì)議的主要人物中，張馳和蘇世國(guó)分別坐在紀(jì)仲林兩邊，由此可見(jiàn)，紀(jì)仲林在同宇新材的角色絕不僅僅是第三大股東那么簡(jiǎn)單。

目前該車隊(duì)已經(jīng)被注銷。

同時(shí)，紀(jì)仲林曾持股90%的遷西縣津東聯(lián)運(yùn)車隊(duì)（普通合伙）發(fā)生多起致命交通事故，導(dǎo)致賠償糾紛。2015年司機(jī)彭良金死亡事故中，車隊(duì)被法院判60.58萬(wàn)元但僅支付不到5萬(wàn)元，最終被列為失信被執(zhí)行人。紀(jì)仲林于2019年5月退出該公司股東，涉嫌通過(guò)股權(quán)變更逃避債務(wù)執(zhí)行。更值得注意的是，2020年-2022年，遷西縣津東聯(lián)運(yùn)車隊(duì)公司自營(yíng)或名下掛靠的大貨車仍在繼續(xù)發(fā)生致人死亡的惡劣交通事故。

回到公司，同宇新材押注高頻高速樹脂等高端市場(chǎng)，苯并噁嗪樹脂、聚苯醚樹脂等產(chǎn)品已通過(guò)客戶測(cè)試，但商業(yè)化進(jìn)度尚未披露。招股書提示，若技術(shù)迭代不及預(yù)期，可能導(dǎo)致產(chǎn)能閑置。

核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力：專利壁壘與研發(fā)投入博弈

公司核心技術(shù)覆蓋含磷阻燃改性、苯并噁嗪合成等八大領(lǐng)域，2022-2024年研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率20.28%，2024年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)2.27%。

深交所要求說(shuō)明技術(shù)先進(jìn)性與同行對(duì)比?；貜?fù)顯示，公司在無(wú)鹵素樹脂領(lǐng)域打破美日韓壟斷，CTI（耐漏電指數(shù)）達(dá)600V，優(yōu)于外資競(jìng)品的550V；高頻樹脂介電常數(shù)（Dk）降至3.5，接近美國(guó)瀚森水平。盡管擁有54項(xiàng)專利，但核心專利占比不足30%，且在高階碳?xì)錁渲燃舛祟I(lǐng)域仍處中試階段，量產(chǎn)進(jìn)度落后于臺(tái)灣長(zhǎng)春等企業(yè)。

環(huán)保合規(guī)與ESG風(fēng)險(xiǎn)：投入加大或擠壓利潤(rùn)空間

作為化工企業(yè)，環(huán)保合規(guī)成本攀升。報(bào)告期內(nèi)，公司環(huán)保投入超3,800萬(wàn)元，但江西子公司仍因環(huán)保設(shè)備升級(jí)滯后被要求整改。募投項(xiàng)目需新增廢水處理設(shè)施，預(yù)計(jì)年運(yùn)營(yíng)成本增加500萬(wàn)元。

若國(guó)家“雙碳”政策加碼，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升可能導(dǎo)致資本開(kāi)支超預(yù)期。此外，根據(jù)環(huán)球網(wǎng)財(cái)經(jīng)報(bào)道，報(bào)告期內(nèi)江西子公司未經(jīng)批準(zhǔn)或者未經(jīng)原審批部門重新審核同意，建設(shè)單位擅自開(kāi)工建設(shè)的，由縣級(jí)以上生態(tài)環(huán)境主管部門責(zé)令停止建設(shè)，根據(jù)違法情節(jié)和危害后果，處建設(shè)項(xiàng)目總投資額百分之一以上百分之五以下的罰款，并可以責(zé)令恢復(fù)原狀；對(duì)建設(shè)單位直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，依法給予行政處分。但公司招股書卻說(shuō)不純正受到處罰

同宇新材的IPO之路，是產(chǎn)能擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)管控的博弈，更是國(guó)產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)的縮影。監(jiān)管層關(guān)注的核心——客戶依賴、成本波動(dòng)、產(chǎn)能消化及技術(shù)壁壘——恰是公司能否立足創(chuàng)業(yè)板的關(guān)鍵。

對(duì)于投資者而言，短期需警惕客戶業(yè)績(jī)波動(dòng)與原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期則需關(guān)注高端產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)度及研發(fā)轉(zhuǎn)化效率。若公司能穩(wěn)固技術(shù)護(hù)城河、拓寬客戶多元化，或?qū)⒃趪?guó)產(chǎn)替代浪潮中占據(jù)先機(jī)，否則，13萬(wàn)噸產(chǎn)能可能成為沉重負(fù)擔(dān)。