作者 |王晗玉

編輯|鄭懷舟

圖片來源|企業供圖

在受益DeepSeek發布于開年領漲全球，并在外資機構一片點贊聲中化身中國資產重估的領軍者之后，恒生科技指數已陷入一個多月的回調，自3月10日至4月15日下跌近18%。

自今年春節過后，美股顯著調整，納斯達克指數自2月5日至3月10日回撤超11%，羅素3000指數回撤近8%。同期港股則“一枝獨秀”，恒生指數上漲超14%，恒生科技指數漲超18%。

在這一輪由AI技術突破驅動的行情下，市場普遍認為DeepSeek橫空出世，打破了美國Al技術壟斷的核心壁壘。并且隨著競爭發展至應用階段，中國公司的優勢將會凸顯出來。

不過拉長時間周期來看，即便在恒生科技指數年內的高點，其估值水平仍處低位。“DeepSeek行情下”整體也多在20-25倍。如幾只科技龍頭股，截至4月15日，阿里巴巴港股PE為16.2倍，騰訊控股為20.0倍，比亞迪為27.2，美團為23，2倍，僅小米集團43.7倍與中芯國際94.7倍明顯高于整體估值。

而納斯達克指數同期市盈率約37.0倍，“美股七姐妹”中亞馬遜PE約32.6倍，蘋果約31.6倍，英偉達約37.1倍，特斯拉約114倍。

因此，本輪港股回撤是“行情到頭”還是“短期調整”？中國科技巨頭何時能迎來估值切換？未來又能否達到美股相似的估值水平？圍繞這些問題，36氪近期與中海滬港深基金經理姚煒進行了交流，以下為對話內容精編：

36氪：開年以來港股恒生科技指數一路上漲，至2月底開始回調，您認為節后DeepSeek引發的科技股行情還將如何演繹？

姚煒：我們認為科技股可能呈現震蕩向上的走勢。DeepSeek引發科技股出現集體上漲，后面走勢可能會出現一定的分化，漲得多的會暫時震蕩，漲得少的可能會存在補漲需求。再往后，可能要看基本面是否能夠跟上或者有超預期的可能，如果基本面持續超預期，前期強勢的個股可能會再度強勢。

36氪：在AI技術突破的背景下，可如何判斷科技公司的基本面？

姚煒：我覺得核心還是看業績。比如以互聯網企業為例，公司收入通常來自電商業務、云業務等。假如后期AI賦能確實幫助了這家公司在電商會員數量、GMV或者云業務收入等實現了增長，相應的業績有了提升，那么它的股價應該會有所反映。

36氪：如何看待恒生科技當前的配置價值？

姚煒：恒生科技指數最近一個月回調很多，但我個人仍然看好，因為恒生科技里面AI應用類標的確實比較多。去年算力領域受益標的較多，后續我認為AI應用或會越來越重要。那么像恒生科技的成分股中，有游戲、廣告、醫療、汽車、家電等個股，幾乎涵蓋了AI應用的各個細分領域。尤其是后續如果看AI應用的反應，我覺得恒生科技是比較好的配置方向。因為AI應用確實能為這類公司的產品帶來賦能，提高效益，帶動收入增長等，（這類公司）整體發展空間都將受益。

36氪：現階段再布局，港股市場有哪些機會值得關注？

姚煒：我們將港股市場分為兩大類，一個大類是產業變革帶來的機會，如科技股，另外一個大類是順周期個股。科技股短期雖然漲幅較多，但后續如果AI帶來基本面需求強勁，科技股仍然有上漲機會；而順周期板塊則要看整體宏觀環境的變化，如果國內經濟基本面能夠好轉，順周期相關的板塊也將有較好的投資機會。

36氪：“科技牛市”論調下，您判斷科技龍頭公司估值切換的時間點可能在何時？持續周期將有多久？未來估值能否達到納指的37倍水平或美股同行的水平？

姚煒：前幾年，港股市場多數互聯網公司估值確實受到壓制，政策風險是一個核心因素。如游戲公司曾受到版號審批凍結等一類限制，而隨著版號發布陸續恢復常態化，這類公司面臨的政策環境好轉，市場對于其受政策風險的態度也有轉變，部分公司收入增速在去年已經出現拐點。這一條件下大家對估值的預期也會變得更高。

目前，我們認為隨著恒生科技指數的上漲，內部的結構也將會輪動，高位的回調，低位的或存在補漲的機會。短期補漲的時間可以關注近期發布的年報情況，如果年報超預期，補漲的需求將更加急迫。至于補漲的時間和空間因人而異，仍主要看個股的業績增長趨勢，業績能夠持續高增長，港股的估值容忍度不比外部市場低。

36氪：除年報、季報等之外，還可從哪些方面把握個股業績情況？

姚煒：可以關注部分專家、機構跟蹤發布的更高頻的數據，如電商公司、云計算公司的DAU、MAU變化，或者游戲公司借助AI技術實現體驗升級后，會員數、收入的變化等，都可能是估值變動的催化劑。

36氪：除了政策轉向、業績改善之外，還有哪些條件可看作是恒生科技股有望迎來估值切換的積極信號？

姚煒：AI應用也是一個比較重要的因素。因為AI技術確實對互聯網企業一些產品的應用或體驗帶來改善，最終也會反映到業績上。雖然要經歷一個過程，但AI應用確實能對業務形成推動。

另外資金層面，此前南下資金已在搶籌。今年1-3月，南下資金凈買入4300多億港元，去年全年也才8000多億港元。南下資金為什么買港股？這凸顯了港股標的的稀缺性，因為確實現在港股的這種互聯網企業在A股是沒有的。然后其在估值層面也比較有優勢，多個行業的A+H股在港股折價較為明顯。所以南下資金加倉港股也對價值重估有明顯幫助。

36氪：南向資金加倉港股，外資也出現回流，但以短線靈活型資金為主，長線資金仍在觀望。在什么條件下長線外資才會啟動港股加倉？

姚煒：我們認為長線外資比較看重宏觀基本面，外資只有在真正看到宏觀基本面出現趨勢性改善了，才會考慮重新配置。此外，地緣政治也是外資觀察因素，地緣政治只有穩定了，外資才會加大回流。

從資金流向上來講，今年流入港股的外資還是對沖基金為主。可能還是因為原來的順周期標的較多，所以核心還得看整個經濟的情況。因為宏觀經濟一方面會影響企業盈利，另一方面也會影響匯率，如果經濟好的話，人民幣匯率還是有機會升值的。所以我認為宏觀經濟能否確實改善是核心因素。

36氪：此前DeepSeek概念股已出現走勢分化，港股市場中，硬科技及AI關聯互聯網公司領漲，生活服務類互聯網公司則表現滯后。這是否顯示著市場對科技不同板塊的信心亦在分化？

姚煒：科技股內部本身也會有分化，不同類型的科技股有不同的股價驅動因素。硬科技及AI相關聯互聯網公司的科技屬性更強，此輪上漲因AI而起，因此上漲較強也在情理之中，而生活服務類互聯網公司的消費屬性更強，這些公司的上漲可能更多是看當前的消費力度如何，因此表現相對弱勢一些。

36氪：在篩選標的的過程中，普通投資者可如何辨別哪些公司將真正受益于AI技術突破，哪些公司更偏向概念炒作？

姚煒：AI技術能否真正受益，要看這些公司是否因為AI帶來了訂單需求，同時觀察這些訂單需求和當前業務收入的占比水平。如果占比比較低，概念炒作的可能性更大。

36氪：展望2025年，科技股的投資重點在哪里？主要的布局思路會是怎樣的？

姚煒：展望2025年，科技股將是較重要的投資方向。我們認為AI需求是整個投資的主線驅動力。我們將持續關注：1、AI算力與大模型相關標的，如AI芯片、算力硬件服務商和大模型提供商等；2、AI應用相關企業。在應用的硬件端我們主要關注手機、眼鏡、汽車和機器人四大方向。軟件和服務端，我們關注教育、醫療、廣告營銷、電商、法律、游戲等眾多領域。

36氪：關注科技股投資，投資者在今年后續還可重點關注哪些事件或數據發布？

姚煒：我們認為后續可持續關注AI相關的進展，包括國內外大模型的演進、年報季大廠的資本開支和來自AI端的收入占比，AI硬件的推出以及更新迭代。

對于市場擔心的地緣政治問題，美國“對等關稅”在4月3日（北京時間）正式落地，但后續的影響，以及哪些行業會直接受到沖擊，我認為還要再觀察，因為這不是一天兩天就能解決的，而且政策背后也有博弈目的，所以影響還不是特別清晰。

另外美聯儲這方面，我覺得還是關注它的貨幣寬松程度和降息節奏。目前市場對其降息的預期并不十分樂觀，因為美國的通脹數據、就業數據時好時壞，所以市場分歧（對于降息）還是挺大的。尤其關稅政策會不會加劇美國通脹，市場也有擔憂。所以對于美聯儲今年到底是降（息）一次還是兩次，我偏向謹慎。

不過目前利率水平還比較高，如果后面下調，對于恒生科技的表現還是有幫助的，因為港股的資金還是全球性的多，如果利率往下走，資金自然會選擇收益更好的資產。

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