上海友升鋁業股份有限公司（以下簡稱“友升股份”或發行人）為一家鋁合金汽車零部件制造商，其產品主要包括門檻梁系列、電池托盤系列、保險杠系列、副車架系列等。2024年12月底，闖關上交所主板上市的友升股份更新了招股說明書，其擬募集資金為247,085.45萬元，并計劃用于云南友升輕量化鋁合金零部件生產基地項目（一期）、年產50萬臺（套）電池托盤和20萬套下車體制造項目以及補充公司流動資金。此次友升股份發行的保薦機構為海通證券，審計機構為中匯會計師事務所。

值得一提的是，此次已并非友升股份首次沖擊上交所主板上市，早在2021年6月公司便已向證監會提交過招股說明書，但在2022年7月公司便草草宣告終止了前次上市計劃。對于撤回上市申請的原因，友升股份解釋為，因公司應急需籌集資金擴充產能，但發行人自有房產較少，難以通過銀行借款方式完成資金籌措，出于戰略發展考慮，擬通過增資擴股形式進行融資，完成產能布局，故而向證監會撤回上市申請。

而從此番解釋中不難看出，友升股份資金緊張的情況早在多年之前就已經存在。而在終止前次申請僅1年多時間之后，公司又快速發起了新一輪的上市計劃，且其擬募資規模較前次還出現了大幅攀升。2021年前次友升股份擬募集資金為63,250.00萬元，而此次公司擬募集資金則已高達247,085.45萬元；且其中，前次友升股份擬補充流動資金為10,649.15萬元，而此次公司擬補充流動資金規模則已飆升至50,000.00萬元，發行人所面臨的持續資金壓力之大可見一斑。

一、發行人總成類產品與零件類產品毛利率變動趨勢存異常顯著背離、且兩者之間已出現大幅倒掛，公司整體毛利率變化趨勢與行業變動趨勢同樣不相匹配，其毛利率是否存在虛高存疑

首先，從公司毛利的產品構成上來看，報告期內（2021年至2024年1-6月），發行人電池托盤系列產品的毛利規模呈現高速增長。根據招股說明書相關數據顯示，發行人電池托盤系列產品的毛利金額已從2021年的4,322.39萬元躍升至2023年14,965.34萬元，各期增長率分別高達216.51%、59.91%；該產品毛利占比也從2021年的14.40%快速提升至2023年的24.63%，已成為發行人毛利貢獻第二大產品。而與此同時，估值之家進一步對該產品分具體類型的毛利率水平進行分析，則發現其存在著令人頗為不解的報告期內毛利率變動趨勢異常顯著背離。

2021年-2023年，發行人電池托盤系列產品中的總成類產品毛利率總體呈現明顯下降趨勢，2023年其毛利率已下滑至16.27%，較2021年的毛利率水平降低為4.34個百分點；但令人詫異的是，反觀發行人電池托盤系列產品中零件類產品的毛利率水平卻是持續高歌猛進、一路攀升至2023年的26.48%，較2021年增長高達9.67個百分點、毛利率增長達近六成之多。而在報告期內公司同一大類電池托盤系列產品分總成類與零件類明細產品的毛利率變動趨勢之間可謂是天差地別之下，也不得不令人合理質疑發行人其零件類產品毛利率持續高速增長的合理性。

而更需要我們特別注意的，在前述兩類明細產品毛利率變動趨勢嚴重背離的情況下，發行人電池托盤系列總成類與零件類產品的毛利率也已經發生了嚴重倒掛。就公司產品加工的復雜程度來看，發行人產品可以分為總成類產品和零件類產品兩大類別。而發行人也在審核問詢函回復中表示，由于總成類產品一般由若干零件、部件、組合件或附件組合裝配而成，復雜程度往往高于零件類產品，技術要求也相對更高，因而公司通常在總成類產品定價中獲得技術溢價，其產品呈現相對較高的毛利率水平。但從公司具體產品來看，卻與發行人之一說法大相徑庭。

2021年，發行人電池托盤系列產品中的總成類產品毛利率為20.61%，仍然較高于同期零件類產品16.81%的毛利率水平；但令人詫異的是，至2023年，在該總成類產品毛利率已下滑至16.27%的情況下，公司零件類產品的毛利率卻是已高增至26.48%，兩者的毛利率水平已出現顯著倒掛的異常情況。同時，審核問詢函回復所披露公司其他系列產品中，發行人總成類產品與零件類明細產品也同樣存在著毛利率顯著倒掛的異常情況，2021年-2023年該類產品中的零件類明細產品毛利率水平均持續顯著高于總成類明細產品，且同樣在2023年該總成類產品毛利率較2022年大幅下滑5.82個百分點至7.27%的情況，其零件類產品的毛利率卻是高增4.93個百分點至35.05%，兩者毛利率嚴重倒掛的情況還在進一步加劇。基于以上分析，在前述公司的解釋說明明顯與其分類型明細產品毛利率的實際情況存在自相矛盾之下，也進一步加深了我們對于發行人多項產品中零件類產品毛利率是否存在虛高的質疑。

此外值得一提的是，發行人其他系列產品中還存在其他類明細產品毛利率水平畸高的情況，2021年公司該明細產品毛利率一度高達66.14%，遠遠超出同期公司整體19.97%的綜合毛利率水平。對此公司表示，該其他類產品為模具產品銷售，然而估值之家并未于公開資料中查見發行人對于該類產品畸高毛利率水平的合理性給予任何解釋說明，公司模具產品極高的毛利率水平所體現的產品高附加值究竟體現在哪里，其模具產品高毛利率是否符合行業慣例等問題均需要發行人給予詳細解釋說明。

其次，與行業可比公司進行橫向對比，發行人毛利率水平變動趨勢也同樣與行業變動趨勢并不相匹配。近年來，隨著市場供給端產能持續擴張，而需求端增速則在逐步放緩之下，汽車行業尤其是電車領域正面臨著日益激烈的價格競爭。2023年初，特斯拉率先宣布其主要車型全面降價，隨后國內多家知名新能源車企也迅速跟進，降價潮席卷整個電車行業，呈現愈演愈烈之勢。而在殘酷的價格戰下，各大電車生產企業對于成本控制的需求也顯然極為迫切，終端車企的降本壓力也在持續傳導至上游供應商，并在其經營業績中得到了體現。

根據招股說明書顯示，2023年，發行人所選取同行業可比公司毛利率的平均值為19.75%，較2022年22.84%的毛利率平均值水平已出現明顯下滑、達3.09個百分點，且明細來看其所選取四家可比公司的毛利率無一例外同比均呈現下滑趨勢。而在前述行業競爭愈加激烈、可比公司毛利率水平呈現顯著下滑趨勢的情況下，我們反觀發行人的整體毛利率水平卻出現不降反升，2023年公司毛利率較2022年增長0.57個百分點至23.36%，并已顯著高于可比公司19.75%的毛利率平均值水平。

同時，進一步具體就前述所分析公司電池托盤系列產品毛利率進行行業橫向比較，估值之家發現該產品毛利率變動趨勢不但同樣與行業發展情況背離，而且其高毛利率水平更是大幅超越可比公司，同樣可有力地說明發行人該產品高毛利率的合理性嚴重存疑。報告期內，2021年發行人電池托盤產品的毛利率為18.70%，仍然較低于同期可比公司和勝股份20.91%的毛利率水平；但至2024年1-6月，在和勝股份毛利率已大幅下滑至7.84%的情況下，公司該產品的毛利率水平依然高達16.12%，為可比公司的兩倍之多。

對此，發行人于招股說明書中解釋為，其主要系客戶結構差異，剔除特斯拉系列產品后公司電池托盤產品的毛利率為8.84%，與和勝股份接近。但此解釋就我們看來，其合理性顯然并不夠充分。一方面，發行人向客戶特斯拉所銷售電池托盤產品緣何能夠一枝獨秀、實現高出其他客戶超一倍還多的毛利率水平，公司向單一客戶銷售產品長期維持遠高于行業整體的毛利水平是否符合行業慣例，未來其高毛利率是否存在較大下滑風險等重要問題均需要發行人予以進一步解釋說明與充分提示風險。

另一方面，該產品持續高位的毛利率水平也同樣難以與近年來特斯拉多次實施降價策略，大力推進降本增效的經營情況形成較好的邏輯自洽。在2023年年報中，特斯拉就數度強調了其正在持續實施降低生產成本措施，并在積極垂直整合與本地化公司供應鏈體系。而在此大背景下，2023年發行人電池托盤產品的毛利率水平卻是同樣出現不降反升，其毛利率進一步增長至22.48%，較2022年提升0.75個百分點。

二、報告期內，發行人應收款項規模持續高企，其凈利潤與經營性凈現金流的匹配程度更是極低，其營收整體質量可能較低的同時，公司是否存在通過改變信用政策來提升營業收入存疑

報告期內，發行人應收票據、應收賬款、應收款項融資等主要應收款項的合計賬面價值持續高企，其已從2022年底的58,675.95萬元，一路攀升至2024年6月底的119,202.78萬元。而與此同時，發行人營業收入與應收款項變化趨勢之間的匹配度也明顯較低。2023年，發行人營業收入同比增長為23.60%，較2022年達55.51%的營收同比增速下滑近六成之多；但反觀截至2023年底公司主要應收款項的合計賬面價值同比仍然高增達44.25%，其不但遠遠高于同期營收增長速度，且在公司營收增速大幅放緩的情況下，發行人主要應收款項2023年的同比增速較2022年41.07%的同比增速卻不升反降。

而進一步從公司信用政策來看，發行人在報告期內還存在向公司主要客戶延長信用期，主要客戶大規模改變結算方式等諸多異常情況。其中，蔚來汽車為公司2022年第二大客戶，而根據審核問詢函回復顯示，當年發行人向蔚來汽車銷售的部分產品為按照開票后90天進行結算，較2021年公司給予該客戶開票后60日內付款的信用政策期間大幅延長50%。同時值得我們注意的是，蔚來汽車與發行人的結算方式在2023年也發生了大規模異常變動。在2023年該客戶相關銷售收入為24,310.43萬元，較2022年還出現雙位數下滑、同比減少11.67%的情況下，該客戶使用票據結算的金額卻是出現大幅增長。作為報告期內均為發行人的前五大客戶，2021年-2022年，蔚來汽車均并未位列所披露公司前五大使用票據結算客戶之列；但至2023年，該客戶則一躍新成為了發行人第四大使用票據結算客戶，其使用銀行承兌匯票的結算金額高達8,130.00萬元。

另一方面，與行業可比公司進行橫向比較，，發行人應收賬款的周轉率水平也明顯較低，其也進一步加深了我們對于公司營收質量的質疑。根據招股說明書相關數據顯示，報告期內發行人各期的應收賬款周轉率分別為3.74次/年、3.87次/年、3.54次/年、3.48次/年，而可比公司各期應收賬款周轉率的平均值則分別為5.04次/年、5.03次/年、4.90次/年、5.30次/年。發行人各期應收賬款周轉率不但均遠遠低于可比公司平均值水平，且與平均值水平之間的差距還總體呈現擴大趨勢，2021年發行人應收賬款周轉率低于可比公司平均值25.79%，而至2024年上半年，公司應收賬款周轉率與可比公司平均值的差距已進一步擴大至34.34%。

而與公司應收賬款周轉率顯著低于可比公司形成鮮明對比的是，發行人卻擁有著極為優異的存貨周轉率水平，其兩者呈現的顯著差異同樣難以邏輯自洽。報告期內，發行人各期的存貨周轉率分別高達8.88次/年、9.06次/年、8.88次/年、7.48次/年，而可比公司各期應收賬款周轉率的平均值則分別僅為5.19次/年、4.89次/年、4.50次/年、4.73次/年，發行人各期存貨周轉率水平均遠高于可比公司平均值，2023年還一度高出可比公司平均值近一倍之多。一方面，與可比公司差距如此之大的發行人存貨周轉率水平，是否符合行業慣例高度存疑；另一方面，在如此優異的存貨周轉率之下，其說明公司產品理應在下游客戶中的認可程度更高，發行人相較于其他可比公司的議價能力也理應較強的情況下，其反倒是大幅低于可比公司的應收賬款周轉率水平顯然難以邏輯自洽。

基于以上諸多分析，報告期內公司應收款項高企，應收賬款周轉率遠低于可比公司、存貨周轉率卻遠高于可比公司之下，發行人營業收入的整體質量可能并不高，其是否存在提前確認收入，以及是否存在通過改變信用政策和延長信用期限來提升公司營業收入的情況均存疑。

三、發行人對于大客戶依賴度較高，且客戶與競爭對手存在諸多重疊，公司向第一大客戶特斯拉的銷售收入規模已出現同比減少，其營收占比、相關產品毛利率水平更是大幅下滑，發行人未來經營業績的穩定性令人擔憂

根據招股說明書顯示，報告期內，發行人各期向公司前五大客戶的銷售收入占其整體營業收入的比例分別為48.63%、52.55%、52.37%和50.92%，公司各期的客戶集中度均較高，且總體呈現增長態勢。其中，發行人業務對于客戶特斯拉的依賴程度則是尤為突出，2021年公司向該客戶的銷售收入為18,040.99萬元，營收占比為11.94%；而至2023年，發行人向其的銷售規模已猛增至70,384.53萬元，營收占比也已快速提升至24.23%。

同時，需要我們注意的是，2023年躍升成為公司第二大客戶的海斯坦普也與特斯拉息息相關。發行人于審核問詢函回復中表示，公司向該客戶銷售的主要產品為電池托盤零部件，其在2022年新獲得特斯拉電池托盤項目訂單，并開始以指定二級供應商的身份供應產品給海斯坦普。至2023年，發行人向海斯坦普的銷售收入已高達24,310.43萬元，其營收占比達8.37%。此即意味著穿透來看，2023年發行人最終用于特斯拉終端產品的相關銷售收入占比已達公司整體收入的32.60%。在公司對于大客戶依賴度較高的情況下，未來若發行人主要客戶特別是特斯拉的相關產品需求下降，或轉向其他供應商采購，則預計將會對公司的經營及財務狀況產生嚴重不利影響。

而除公司營業收入對于大客戶特斯拉的依賴程度較高之外，發行人的高毛利率水平產品也同樣嚴重依賴于特斯拉。根據招股說明書顯示，2024年1-6月，公司毛利占比第二的電池托盤產品的整體毛利率水平達16.12%，但剔除特斯拉相關的高毛利率產品后，公司剩余電池托盤產品的毛利率水平僅為8.84%，此即意味著發行人向特斯拉所銷售電池托盤產品的毛利率要遠遠高于其他客戶。

同時從縱向對比來看，一方面，2024年上半年發行人電池托盤產品的毛利率水平較2023年還已出現了明顯下滑，其毛利率降幅高達6.36個百分點。對此，發行人表示，其主要由于特斯拉終端銷售下滑和季度鋁價定價等因素導致配套產品毛利率下降。而疊加考慮到近年來特斯拉正在大力推動降本增效之下，公司向特斯拉銷售相關產品仍然顯著高于其他客戶、一枝獨秀的高毛利率水平未來是否存在進一步下滑的可能，預計對公司整體業績的量化影響情況均需要發行人給予詳細解釋說明與充分提示風險。

另一方面，發行人最近一期向特斯拉的銷售收入規模也已出現同比減少，其營收占比更是大幅下滑。2024年1-6月，發行人向特斯拉的銷售收入規模已從2023年上半年的31,800.62萬元下滑至28,559.21萬元，其對應銷售收入占比更是從27.31%大幅下滑至17.16%。而在公司第一大客戶特斯拉營收規模與營收占比的雙雙下滑，相關產品毛利率同樣大幅減少等重重不利因素之下，也不得不令估值之家對于發行人未來經營業績的穩定性感到擔憂。

此外值得一提的是，前述發行人極為倚重的特斯拉相關業務中，還存在發行人客戶與競爭對手重疊的情形。在汽車行業中，作為產業鏈上游的供應商通常按照其角色與層級的不同，分為一級供應商與二級供應商。其中，一級供應商為直接向下游整車制造企業供應系統總成或模塊化子系統產品，二級供應商則為向一級供應商提供零部件或原材料。相較于二級供應商而言，行業一級供應商所制造產品往往更為復雜，其所需要的研發實力與規模化生產制造能力也往往更高，進而其在產業鏈中所扮演的角色也更為關鍵。

而就公司與特斯拉的相關業務來看，則存在發行人作為其二級供應商，與公司第二大客戶產品重疊的情況。根據審核問詢函回復相關數據顯示，2023年發行人向特斯拉銷售Model 3/Y車型電池托盤產品的營業收入為5,752.91萬元；而與此同時發行人作為其二級供應商，向公司第二大客戶海斯坦普所銷售的同車型電池托盤產品的營業收入則高達24,310.43萬元，發行人與公司大客戶之間的競爭關系明顯。

此外，公司的保險杠系列產品、副車架系列產品與海斯坦普的白車身件和底盤件也存在產品重合的情況；且公司作為二級供應商，還存在與華域汽車、凌云工業、富奧股份等多個客戶在產品與終端客戶上的重疊情況。雖然發行人表示，公司為特斯拉指定的電池托盤二級供應商，但一方面考慮到該重要客戶的產品重疊，2023年公司作為二級供應商的銷售收入中非整車廠指定相關營收占比仍然高達55.40%；另一方面，2023年公司作為二級供應商的營收占比仍然超四成之多，在行業競爭日益激烈、而公司還在謀求向一級供應商轉型的情況下，發行人未來與多家一級供應商客戶合作的穩定性同樣令人擔憂。

四、前次申報財報數據存在大量科目差錯更正，并涉及多項跨期調整，所得稅費用出現巨大差異，發行人申報數據的準確性令人擔憂，其涉稅風險不容忽視

根據審核問詢函回復相關數據顯示，發行人對于前次申報所涉及的公司2020年-2021年財報數據進行了會計差錯更正，而令人詫異的是，經統計此次差錯更正共計涉及調整會計科目累計高達近80項之多。同時需要我們特別注意的是，其中還涉及多項因跨期而進行的差錯更正。發行人對于前次申報2020年-2021年的營業收入均有進行差錯更正，其調整金額分別為-171.16萬元、773.31萬元。對此，發行人表示為，對確認返利或補差收入、部分商品銷售收入的確認時點進行了調整。同時，公司各期的銷售費用、管理費用、財務費用也均涉及跨期調整，發行人表示其差錯更正原因則為部分費用未能準確預估。此外，發行人還存在對于營業成本的計價方法調整、標準重量修正所導致的成本重算，研發費用中研發廢料的成本計價變動影響調整等諸多影響公司整體損益的差錯更正。

而在前述諸多差錯更正的綜合影響之下，還導致發行人所得稅費用金額較前次申報出現了巨大差異，并還需補繳以前年度稅款。2020年-2021年，發行人所得稅費用的調整金額分別為187.26萬元、108.50萬元，其中2020年的差錯更正金額所影響所得稅費用的比例更是高達33.70%，其是否仍然存在相關涉稅風險存疑。而基于以上諸多差錯更正情況之下，發行人申報數據的整體準確性同樣令人擔憂。

五、結語

綜上所述，發行人總成類產品與零件類產品毛利率變動趨勢存異常顯著背離、且兩者之間已出現大幅倒掛，公司整體毛利率變化趨勢與行業變動趨勢同樣不相匹配，其毛利率是否存在虛高存疑。同時，報告期內，發行人應收款項規模持續高企，其凈利潤與經營性凈現金流的匹配程度更是極低，其營收整體質量可能較低的同時，公司是否存在通過改變信用政策來提升營業收入的情況存疑。

另一方面，發行人對于大客戶依賴度較高，且客戶與競爭對手存在諸多重疊，公司向第一大客戶特斯拉的銷售收入規模已出現同比減少，其營收占比、相關產品毛利率水平更是大幅下滑，發行人未來經營業績的穩定性令人擔憂。此外，回顧前次申報財報數據，公司存在大量科目差錯更正，并涉及多項跨期調整，所得稅費用出現巨大差異，發行人申報數據的準確性令人擔憂的同時，其涉稅風險也不容忽視。