導語：一季度研發投入2.31億，繼續加碼創新藥和吸入制劑。

作者 |觀韜

編輯 |小白

4月17日盤后，博瑞醫藥（688166.SH）正式發布2025年一季報，總營收2.49億，同比下滑26.81%，凈利潤1,295.98萬元，同比下滑79.77%，表現似乎不如剛公布2024年年報穩定。

而想要客觀合理的評價一季度業績表現，就得先從數據背后的原因說起。

奧司他韋需求波動拖累業績，長期增長動能不減

作為一家原料藥與制劑一體，高端仿制藥和創新藥結合的生物醫藥企業，博瑞醫藥目前收入仍主要來自原料藥和制劑產品。風云君也多次提到過，這是公司的壓艙石業務。

公司2025年一季報顯示：

原料藥產品收入1.81億，同比減少26.69%。其中，抗病毒類產品收入減少70.08%，主要是奧司他韋原料藥需求及價格下滑；免疫抑制類產品及其他類產品收入有所增長，抗真菌類產品收入則有所下滑。

制劑產品收入4,277.62萬元，同比減少24.40%，同樣主要是奧司他韋制劑需求及價格下滑。

技術收入37.35萬元，同比減少97.67%，這個變化在剛剛發布的2024年年報也能看到，系公司主動調整資源配置，集中自有研發項目所致；權益分成收入1,488.83萬元，同比增長8.96%。

拆解收入波動的原因可發現，奧司他韋原料藥、制劑需求及價格下滑是一季度營收變化的主要原因，其次就是抗真菌產品的波動。

作為一款抗流感“神藥”，奧司他韋的市場需求同流感趨勢密切相關。后疫情時代，隨著甲流、乙流相繼爆發，奧司他韋在2023年迎來用藥高峰，帶動博瑞醫藥抗病毒產品營收同比增長169.97%。

（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

這意味著抗病毒產品一季度的營收波動再正常不過。醫者仁心，我們不能指望每年的流感病毒都如同2023年那般肆虐。

另一方面，流感的爆發本身不具備可預測性。對博瑞醫藥而言，最重要的是它既是國內奧司他韋原料藥市場的主要供應商，又是制劑市場的重要參與者。公司也已用實際行動證明，它有能力在流感突然爆發的情況保障國內供應穩定。

至于抗真菌類產品的營收波動，博瑞醫藥表述，一方面由于去年同期客戶臨時性需求較旺盛，另一方面一季度客戶出現階段性商業需求波動，使得收入較去年同期有所減少。

我們很難根據單季度的業績表現，就推測接下來一定如何，從2024年年報看，抗真菌產品營收放量增長60.28%。

根據前瞻產業研究院的預測，到2027年，中國全身用抗真菌藥市場規模將突破100億元，復合增長率達到8.5%左右。所以，先不提需求增長，需求回歸穩定是大概率事件。

（2024年年報）

從更長周期看，雖然有波動，但博瑞醫藥原料藥和制劑產品穩定向上生長的趨勢卻一如既往。2024年原料藥加制劑產品的營收規模已來到11.49億，歷史新高。

（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

穩定又持續的產品申報、獲批節奏，是公司原料藥及制劑持續向上的動能。

僅2025年一季度，博瑞醫藥就有鹽酸多巴胺原料藥、硫酸艾沙康唑原料藥、瑞加諾生原料藥獲得化學原料藥上市申請批準通知書，噴霧劑吸入給藥器獲得醫療器械注冊證；噻托溴銨吸入噴霧劑、羧基麥芽糖鐵注射液、伏環孢素軟膠囊在國內申報。

在國際市場，泊沙康唑晶型I原料藥、非達米星原料藥也在一季度向歐洲遞交ASMF。

除了產品梯隊，藥品管線也在持續豐富，婦產用藥卡前列素氨丁三醇注射液、地諾孕素片，補鐵劑羧基麥芽糖鐵原料藥及注射液已相繼上市或者發起國內申報。

創新藥和吸入制劑，撐起想象空間

營收波動，是凈利潤變動的原因之一。原因之二是毛利率，一季度為43.9%，同比下滑13.2個百分點。

除奧司他韋原料藥及制劑的毛利率下滑，高毛利率技術服務收入的銳減、及各主要產品階段性的毛利率波動，也都波及到了整體毛利率。

（來源：2025年一季報）

上述原因，再疊加剛性費用開支項目，博瑞醫藥一季度的利潤波動的確比較大。

不過風云君也發現，2025年一季度，博瑞醫藥研發投入2.31億，同比增長255.09%，研發投入的強度仍在加大。

眾所周知，研發是一家醫藥企業，尤其是創新性醫藥企業的根基。

截至2025年3月末，博瑞醫藥已累計申請專利522件，其中發明專利462件；擁有有效專利共272件，其中發明專利226件，覆蓋美國、日本、加拿大、歐洲、韓國等多個國家和地區。

在剛剛過去的第一季度，公司新提交國內專利申請7件，新獲得國內專利授權2件，新提交國外專利申請9件，新獲得國外專利授權1件。

提到研發，就不得不再次介紹博瑞醫藥近年來重點布局的兩大新產品線，創新藥和吸入制劑，包括博瑞醫藥主動收縮毛利率一度超過80%的技術服務業務，也是為了將更多資源向這兩個領域傾斜。

“在代謝疾病領域開發具有全球自主知識產權的創新藥物，在呼吸吸入為主的藥械組合領域構建具有國際競爭力的產品線”，是公司兩大關鍵研發目標。

2024年，博瑞醫藥創新藥及吸入制劑合計研發投入占總投入的62.78%，同比增長77.37%，其中創新藥同比增長97.30%，吸入劑同比增長52.27%。今年一季度增加的研發投入，也主要投向這兩個領域。

（來源：2025年一季報）

在創新藥領域，博瑞醫藥目前研發產品包括2型糖尿病治療和減重創新藥BGM0504注射液、口服BGM0504片劑、以及基于胰淀素和GIP/GLP-1的多靶點創新藥BGM1812。

現階段進展最快的是BGM0504注射液，作為一款公司自主研發的GLP-1和GIP受體雙重激動劑，在控糖、減重和治療非酒精性脂肪性肝炎等領域展現出多疾病治療潛力。

截至3月底，BGM0504注射液2型糖尿病治療和減重兩項適應癥國內III期臨床試驗處于入組和隨訪階段，待完成國內Ⅲ期臨床研究，并經國家藥監局審評、審批通過后可在國內生產上市。

BGM0504注射液減重適應癥在美國已獲批IND，目前在美國開展的US bridging臨床研究已基本完成、正在進行臨床總結報告；該產品的降糖適應癥已由合作伙伴向印尼官方遞交IND申請，目前處于審評中。

吸入劑的進展要更快一些，有望在1-2年內迎來放量。

吸入用布地奈德混懸液、噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑、噻托溴銨吸入噴霧劑2024年就已在國內申報；噻托溴銨吸入粉霧劑、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑（50μg/250μg規格）已完成BE試驗，后者已處于III期臨床試驗中。

與BGM0504注射液和吸入劑有關的產能，也在緊鑼密鼓的推進中。當然，在產能集中釋放前，這些有序建成資產的折舊也會在一定程度上對利潤波動產生影響。

糖尿病是全球第一大慢性疾病，GLP-1RA則是現階段熱度最高的研發靶點，目前主要用于治療二型糖尿?。═2DM）及減重。我國T2DM藥物市場預期將由2022年的534億，增長至2032年的1,098億，年復合增長率7.5%。

灼識咨詢的數據顯示，我國超重及肥胖人口已由2018年的2.13億人上升至2022年的2.59億人，預計到2032年將達到3.3億人，減重市場是一個全新的藍海市場。

慢性阻塞性肺疾?。–OPD）是全球第三大致死疾病，也是主要慢性病之一，其全球5億患者可對標糖尿病，我國的COPD患者也在2021年突破1億。

吸入制劑是治療呼吸疾病的主流療法，米內網數據顯示，吸入劑近年在院內市場的銷售規模均超過200億，布地奈德混懸液更是以超20億的銷售額領跑，國內吸入劑市場需求潛力巨大。

無論是在代謝疾病，還是吸入劑領域，博瑞醫藥目前都未產生具體收入，但作為公司近年大力投入資金重點研發、布局及進展良好的兩大板塊，在原有的原料藥、制劑基本盤之外，給市場留足了想象和關注空間。

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