文丨木清

泡泡瑪特和老鋪黃金股價節節攀升，同在消費賽道的卡游迎第二次港交所遞表。

2024年，公司營收破百億，市場上有聲音認為其上市估值將對標泡泡瑪特，達到2000億港幣。但細究發現，其業務專注于“小學生經濟”，有不少負面事件，因而業務存在不小的合規風險。而且，當下公司業務高度依賴經銷商渠道，打造自營渠道多年卻未成氣候，對后續的盈利也將帶來不利影響。

臨近對賭協議最后期限，90多億的金融負債也是公司的一塊心病。

【營收翻倍，虧損不止】

卡游創立于2011年，是一家提供泛娛樂產品的公司。公司當前主要銷售的產品有集換式卡牌、人偶以及文具等幾大類，集換式卡牌是公司的拳頭產品，在2024年占到總營收的81.5%。

這些卡牌主要是基于知名IP開發，例如賣得很火的奧特曼卡牌和火隱忍者卡牌，就是依據知名動畫IP打造。根據灼識咨詢資料，按照2024年的商品交易總額計算，卡游在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名已至第一位，對應的市場份額分別為13.3%和21.5%。現在小學生手里拿著的卡牌，很大可能性就是卡游的產品。

招股材料顯示，2022年至2024年底（簡稱報告期），卡游的營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元。2024年營收首次破百億，同比漲幅達到了278%。不過同期的凈利潤分別為-2.96億元、4.49億元和-12.42億元。報告期內合計虧損為10.89億元，主要系優先股公允價值變動，計入到了當期損益當中。

▲經營業績情況，來源：招股說明書

在卡游的成本構成中，行政費用占比一直很高，尤其是2024年，達到了26.8億元，相較2023年增加了近19億元，而這其中有17.95億元是股份支付開支。在2024年1月，卡游以幾乎零對價給董事長李奇斌，李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位獨立第三方羅寧林合計授予了1307189股股份進行股權激勵。

▲股權激勵，來源：招股說明書

港交所發布的《上市規則》中允許企業帶期權上市，但是若涉及控股股東或關聯方的激勵安排，需詳細說明交易定價的公平性，并由獨立非執行董事審批相關激勵授予。但卡游的招股材料中只說了三位分別為公司整體發展做了貢獻，或者提供了供應鏈、數字化運營等方面的咨詢，并沒有對“0.0001美元/股”這個定價的公平性等做詳細解釋。

而對于卡游來講，業務合規性風險和銷售渠道風險將是經營中持續面臨的大問題。

【“未成年”生意風險高，經銷商渠道存隱憂】

卡游的集換式卡牌業務，就是先獲得有市場辨識度的IP的授權，然后將這些IP做成卡牌銷售出去，公司并沒有做什么研發，在財務報告中，并沒有單列出“研發開支”這一項。報告期內，公司的核心IP矩陣中有69個為授權，只有一個是自主IP。

而授權IP自然就面臨著授權風險，2024年奧特曼IP帶來的營收達到了41億元，占公司總營收的超40%，雖然其授權有效期至2029年，但是續約談判也將面臨著競爭對手爭奪、授權費用上漲等風險，最主要的是若無法續約，將對公司整體的營收帶來很大的負面影響。

而且卡游產品的主要消費者是未成年人，據稱卡牌在小學生群體中成為“社交硬通貨”，稀有卡持有者才能獲得社交話語權。卡游卡牌采用“盲盒+21級稀有度”設計，稀有卡抽取概率不透明，利用盲盒機制誘導小朋友反復購買。更有央視調查顯示，有學生半年內消費近10萬元購卡，讓家長們憂心忡忡。

▲央視曝光新聞，來源：公開信息網絡

不少公開信息曾報道，卡牌抽卡機制被指具有“類博彩”性質，容易讓未成年人形成賭博心理。雖然卡游聲稱禁止8歲以下未成年人購買盲盒，但線下經銷商并未嚴格落實監護人陪同要求，小朋友用現金就可以進行產品購買。

▲消費者報道，來源：公開市場信息

▲央視網轉載的海報新聞報道，來源：公開市場信息

▲半島晨報報道，來源：公開市場信息

終端零售商的這些不合規行為又引出了卡游在銷售上存在的大問題。

當下卡游最主要的銷售渠道為經銷渠道，2024年經銷渠道的營收占比達到92.5%。卡游通過通過217個經銷商覆蓋全國31個省份，重點布局低線城市文具店、小賣部等終端網點；還通過與名創優品等39家大型連鎖商超合作，重點布局一二線城市玩具專柜。

而卡游發展多年的直營渠道卻并沒有能成為公司營收的中堅力量，主要是因為卡游自營觸角能夠觸達的區域都不是未成年人的聚集地，2024年其營收占比僅有7.5%。過度依賴經銷商渠道首先是容易造成議價能力的逐漸缺失，從公司的毛利率就可以窺見一二。2024年經銷商渠道的毛利率為65.7%，直營渠道的毛利率為86.9%，較經銷商渠道高出20多個百分點。

▲毛利率情況，來源：招股說明書

更重要的是，經銷商資質良莠不齊，卡游也不像茅臺那樣對經銷商有足夠的把控能力。從各種公開新聞不難看出，國家市場監督管理總局頒發的《盲盒經營行為規范指引》的年齡驗證要求，在經銷商渠道的終端零售店并沒有被嚴格執行，這些不合規行為讓卡游的產品銷售面臨很大的合規風險。

而當下，對賭問題也是卡游公司及其實控人的一塊心病。

【不上市就回購，超90億金融負債是心病】

卡游從成立至今在一級市場上的融資并不多，招股材料詳細敘述的就是2021年6月紅杉出資1.05億美元、騰訊通過旗下公司Grand Hematite Limited出資3000萬美元參與卡游的A輪，將卡游的投后估值推升到了9億美元。

根據投資時簽署的對賭協議，卡游需要在5年內完成上市，不然就會觸發回購，回購利息的年化利率為8%。截至2024年底，卡游的金融負債金額高達95.36億元。這其中絕大部分是如果公司沒有按時上市，購買A輪投資者手上股權所需要花費的資金。

▲金融負債情況，來源：招股說明書

而截至2024年底，卡游賬上的現金及等價物僅有48.8億元，可以說如果真的觸發回購，卡游將面臨著資金鏈斷裂的風險。

最后筆者還想說一下市場很關注的卡游的估值問題。

當下市場上有不少聲音將卡游和泡泡瑪特進行對比，認為卡游上市估值能達到2000億港元。可是泡泡瑪特自有IP已成氣候，且在潮玩、手辦多品種均衡布局，同時目標客群瞄準的是18-35歲的成年人，單這幾項就與“賺小孩兒錢”的卡游拉開了明顯的差距。因此，即便上市成功，卡游想要對標泡泡瑪特的估值恐怕很難。

在未來，若想要公司走得更穩更長遠，在加速IP多元化、強化合規性等方面還需卡游進行改進和發力。

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