市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，商品>債>股。商品：黃金作為避險資產，受益于關稅摩擦不確定性及美元走弱，COMEX黃金周漲幅2.98%，國際金價創歷史新高。地緣政治局勢緊張，中東地區局勢不穩定支撐油價，ICE布油上漲4.77%。債：10年期美債收益率下行14個基點至4.34%，避險情緒推動資金流入美債，但美聯儲抑制通脹的決心限制了長端收益率下行空間。歐債收益率普遍下降，歐央行降息預期推動債券收益率下行。中債收益率維持窄幅震蕩，流動性寬松格局未改。股：全球股市表現分化。受特朗普激進關稅政策沖擊，企業盈利預期謹慎，美股三大指數顯著下跌，道指和納指累計跌幅超2.6%，標普500指數周跌1.5%。而歐洲主要股指則普遍走強，歐央行降息預期強化及貿易局勢不確定性的緩解提振了市場風險偏好。

核心要點

近一周海外宏觀層面，特朗普政府激進關稅政策仍為核心變量，歐央行降息與美國經濟數據疲弱形成鮮明對比，市場對美聯儲政策路徑的博弈進一步激化。大類資產表現來看，關稅政策提升市場避險情緒，推動資金從風險資產流向避險資產，黃金、美債與日元同步走強，而美股、新興市場貨幣及高收益債承壓。

關稅政策博弈加劇市場波動。特朗普宣布對中國進口美國商品的關稅提高至245%，中方表示對于美方這種毫無意義的關稅數字游戲不予理會。面對中方的強硬態度，特朗普態度有所軟化，首次對中國釋放了緩和信號，表示中美雙方將會達成協議。從影響來看，對美國自身經濟而言，關稅措施雖旨在減少貿易逆差、推動制造業回流，但現實困難重重。關稅的提高將增加消費者購買進口商品的成本，進而抑制消費需求，對美國零售業與消費相關產業造成沖擊。美國在服務貿易領域存在巨大順差，若各國針對美國服貿行業廣泛反制，而美國非農就業中服務生產占比72%，即便制造業有回流可能，新增崗位或難以彌補服貿損失。從全球產業鏈角度，關稅打亂原有供應鏈布局，增加企業運營不確定性與成本。對全球經濟增長而言，關稅摩擦導致貿易成本上升并抑制貿易與投資，拖累全球經濟增長。

美國經濟數據顯示出消費韌性與地產疲軟的分化。消費端，美國3月零售銷售環比增長1.4%，遠超市場預期的0.8%，13個類別中有11個較2月有所增長，汽車、電子產品及餐飲服務貢獻主要增量，反映居民短期消費意愿仍具韌性。但4月密歇根消費者信心指數暴跌與通脹預期飆升，表明高利率與關稅沖擊正在侵蝕長期信心。消費作為美國經濟增長的重要驅動力，消費者信心下降可能導致消費支出減少，進而拖累經濟增長。房地產領域的疲軟更為顯著，新屋開工數據表現不及預期，建筑商信心指數下滑。建筑材料成本居高不下，開發新樓盤積極性降低，3月新屋開工量環比下降11%，NAHB建筑商信心指數連續12個月低于50。美國房地產市場整體呈現降溫態勢，對經濟增長拉動作用或減弱。

美聯儲在政治壓力與通脹黏性間“走鋼絲”，鮑威爾謹慎態度依舊。關稅推高了美國國內通脹預期，并引發經濟增長擔憂。與此同時，美股大跌反映市場對經濟前景的悲觀預期，并將進步導致企業融資難度增加、財富效應減弱，抑制消費與投資。在此情形下，美聯儲面臨兩難抉擇。若為應對通脹維持高利率，可能加劇經濟衰退風險，因高利率環境下企業和居民借貸成本上升，投資和消費意愿進一步降低；若提前降息，雖能緩解經濟下行壓力，刺激投資和消費，但又可能因貨幣寬松加劇通脹預期。近期，鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部發表講話，指出關稅上調幅度遠超預期，且對通脹上升和經濟放緩的影響也可能超預期，并強調政策調整需以數據為導向，暗示核心通脹回落速度未達預期，短期降息空間有限。從政策邏輯看，美聯儲的審慎態度基于三重考量。首先，通脹粘性不容忽視，服務通脹仍保持在高位，工資-通脹螺旋風險并未完全解除，關稅或進一步加劇商品通脹風險。其次，金融穩定性優先，雖然美股短期波動加劇，但企業債市場并未出現大幅違約，可能通過公開市場操作釋放流動性而非降息。第三，政策獨立性面臨考驗，若屈服于政治壓力而降息，或損害美聯儲信譽并加強長期通脹預期。未來，若關稅摩擦持續升級，美國經濟數據進一步惡化，美股持續低迷，市場出現流動性危機，美聯儲提前降息概率或增加，通過降息穩定經濟、修復市場信心；反之，若關稅談判取得進展，經濟數據出現改善跡象，通脹預期可控，美聯儲可能維持利率穩定，觀察經濟復蘇態勢。

歐央行如期降息，未來利率或將進一步走低。4月19日，歐央行宣布降息25bp，符合市場預期。聲明中刪去了“政策限制性正在顯著減弱”的表述，“利率可能需要進一步調整以應對下行風險”的表述暗示寬松周期或延長。這一決策背后有三重動因，首先，歐元區3月CPI同比增速回落至2.2%，核心CPI降至2.4%，通脹壓力顯著緩解；二是制造業PMI連續33個月低于榮枯線；三是美國關稅政策對汽車、機械等歐元區支柱產業構成潛在威脅。在此背景下，市場預期歐央行或將進一步降低政策利率至中性利率下方以支持經濟增長。

港股策略

過去一周，港股表現與國內經濟數據改善形成共振，美國加征關稅的預期影響沖擊有所減弱。恒生指數上漲2.30%、恒生中國企業指數上漲1.23%、恒生科技下跌0.27%。金融業(4.39%)、綜合企業(4.34%)、原材料業(4.07%)表現相對較好，工業(-0.15%)、必需性消費(0.54%)、資訊科技業(0.55%)表現相對落后。南向資金合計凈買入231.85億港元。

?國內方面，政策發力及“搶出口”帶動下，一季度經濟數據超預期走強，彰顯經濟基本面韌性。一季度GDP增速達到5.4%，高于預期的5.2%。從具體結構來看，投資端，制造業和基建投資穩步增長，盡管3月地產投資有所放緩，但地產銷售及資金來源持續修復，70大中城市房價當月同比自去年四季度起便保持修復態勢。消費端表現亮眼，商品零售尤其是網購增長迅猛，消費品以舊換新政策成效顯著。生產端，高技術制造業成為主要支撐，3月工業增加值因一季度高增的出口需求實現10.7%的高速增長。與此同時，消費者及企業信心指數邊際上行，PMI及高頻經濟指標也顯示經濟活動預期延續修復態勢。關稅沖擊對國內經濟的影響確實存在，國內需求的修復仍需政策進一步發力，不過國內政策具備充足的對沖空間，財政與貨幣政策協同配合、形成合力，促進經濟穩定增長。

?外部因素來看，關稅與美聯儲政策不確定性沖擊，短期壓制港股風險偏好。美國對中國等國家的關稅政策直接影響港股上市公司的進出口業務與盈利預期，尤其是出口導向型企業，如紡織、電子制造等行業。另一方面，全球經濟增長放緩預期，導致國際資金風險偏好下降，部分資金從新興市場流出，港股作為國際資金配置的重要市場之一，難以避免受到避險情緒下的資金外流沖擊。此外，美聯儲釋放鷹派信號，關稅沖擊與通脹粘性制約政策寬松，降息時點推遲至年中。港股短期上行空間仍面臨三重制約：估值端受制于無風險利率粘性，盈利端擔憂關稅政策升級，資金端面臨波動率驅動的邊際流出。向后看，美國貿易政策風險是否會升級，需等待觀察被加征關稅經濟體如何應對，談判存在開放性，博弈仍未結束。但在此過程中，避險情緒可能主導市場，加劇港股估值波動。

整體來看，短期美國新一輪關稅風暴窗口期，市場風險偏好回落，聚焦業績確定性強、性價比高的方向。從驅動因素看，國內經濟弱復蘇、美聯儲政策博弈以及美國關稅政策的不確定性仍將在中期構成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風險與收益的核心策略。一端布局代表經濟轉型方向、具有高成長性的科技與新經濟板塊，受益于國內政策支持與產業升級趨勢，長期增長潛力大，雖短期波動較大，但能為投資組合提供增長彈性。另一端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。此外，關注受益于政策對沖、內需相關的順周期板塊，如以舊換新政策下的家電、汽車等。

投資有風險,基金投資需謹慎。

在投資前請投資者認真閱讀《基金合同》《招募說明書》等法律文件。基金凈值可能低于初始面值，有可能出現虧損.基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證一定盈利， 也不保證最低收益.過往業績及其凈值高低并不預示未來業績表現。其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。

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