當風口消退時，唯有深耕價值的"笨功夫"，才是穿越周期的真智慧。

最近一兩年，并購成為了一級市場熱度持續爬升的話題。

那么并購交易到底有何不同呢？標的的賽道、財務數據、交易的價格，哪些才是并購交易中的重中之重，在如今“分化”的背景下，中國市場相比于其他市場有哪些特色，國內市場的并購機會又在哪里？

4月16日，在“第19屆中國投資年會·年度峰會”上，德弘資本董事總經理王瑋發表題為“中國并購投資新的機遇”的主題演講。

在他看來，隨著經濟增速換擋與資本市場理性回歸，中國正迎來并購投資黃金期，但成功的關鍵在于"掙辛苦錢"的深度價值創造。

王瑋指出，中國資本市場正經歷深刻分化，國內并購有著巨大發展空間。在德弘資本的投資框架中，并購交易的底層邏輯圍繞三個方面的核心財務指標展開：EBITDA及自由現金流、估值倍數、凈債務與杠桿率。

面對中國市場特殊性，德弘資本已形成獨特方法論，幫助被投企業實現逆勢增長。

王瑋認為，真正的耐心資本需要建立三大能力：行業深度認知、投后管理體系和跨周期資金配置，這將是未來十年投資機構的核心競爭力。資本市場正處于新舊動能轉換的關鍵節點。當風口消退時，唯有深耕價值的"笨功夫"，才是穿越周期的真智慧。

以下為現場演講實錄，由投中網進行整理：

大家好！我是德弘資本的王瑋。今天會議的主題是“分化”，在這個充滿變化的時代，投資方法論正在經歷深刻的分化，而并購作為投資領域的重要分支，也在這一過程中展現出獨特的價值。今天，我想和大家分享一些關于并購的思考，以及我們如何在這一領域尋找機會。

德弘資本是誰？

德弘資本是一家國際性的私募股權基金，創始團隊來自于摩根士丹利和KKR，我們曾共同領導了KKR當時的亞洲業務，并于2017年創立了德弘資本。

我們團隊從1993年起開始在中國投資，至今已經積累了超過30年的經驗，也見證了中國資本市場的起伏和分化。在過去的三十多年里，德弘資本投資并扶持了許多行業龍頭，覆蓋了消費零售、醫療、工業、金融、農業等多個領域。最近，我們完成了對大潤發的收購。這一交易不僅為行業注入了信心，也再次證明了投資中國的邏輯并未改變。

中國并購環境進入成熟期

不可否認，市場正在分化，而分化的底層邏輯在于中國發展進入全新的周期。GDP增速放緩，人口紅利和勞動力紅利逐漸消失，互聯網和移動互聯網、科技的紅利也已接近尾聲。賺“簡單錢”的時代已經過去，資本市場正在回歸理性。

所謂回歸理性，更確切的來說就是投資應當重新聚焦于企業的自由現金流。在經濟發展比較快、增速比較快、大家比較樂觀的時候，常聽的是市盈率、市銷率或者曾經有公司基于點擊的數量、瀏覽的數量、流量的倍數來給估值的，甚至一度有過叫“市夢率”玩笑。在市場回歸到理性的時候，市場回歸到了基于自由現金流折現，這一教科書上最經典的估值方法。

新的環境下，有一個比較熱的詞叫“穿越周期”。我們相信，耐心資本才是未來能夠穿越周期的關鍵。過去那種通過短期套利賺“快錢”的方式已經不再適用。我們需要回歸商業本質，回歸估值本質，通過更有紀律的方式來做并購，掙“辛苦錢”，而這正是并購類投資的核心價值。

說到中國的并購市場，我們不妨先來看看海外在這個領域的歷史發展進程。

以并購鼻祖KKR為例，上世紀70年代末，美國的資本市場發生一個巨大的變化，KKR抓住了機會，成為了并購投資的行業領袖。

我們發現，宏觀經濟增速放慢時，并購機會往往更多，因為企業需要通過結構性的調整來創造價值。歐洲的并購浪潮是從90年代開始興起，日本、韓國則在2005年前后崛起，那也是KKR進入亞洲的時候。現在中國也進入了這一階段。

所以總結而言，推動并購的幾個關鍵因素包括：

1. GDP增速放緩；

2.一代企業家、創業者進入傳承期，家族企業向現代化管理過渡；

3.行業增速放緩，龍頭企業通過整合創造價值；

4.周期波動中，部分企業因債務壓力而出售資產。

從資產管理規模來看，國內并購市場占比不足10%，而歐美成熟市場高達60%-70%。雖然國內并購市場短期內未必能趕上歐美，但長遠來看增長潛力巨大，越來越多的同行也開始意識到并購是一條值得深耕的路徑。

并購的核心：圍繞現金流

我們所講的并購和在現在互聯網語境下常講的“并購”有點不一樣。A股上大家講的是題材、故事、產業整合、協同。我們講的并購更多的是私募股權基金通過財務投資一家企業，并通過投后管理實現經營提升，從而實現私募股權基金所需要的投資回報率。

在選擇標的的過程中，我們最看重三個方面的指標：

1. EBITDA（折舊攤銷前利潤）及自由現金流：現金流的增長是我們創造價值的核心來源。一般而言，公司的自由現金流增長取決于公司本身EBITDA的成長；及商業模式本身所決定的EBITDA可轉化成自由現金流的效率。

2.估值倍數：反映企業的經營質量與行業屬性。

3.凈債務與杠桿率：企業具備良性的加杠桿的能力，是實現財務回報的重要要素之一

為了更好的解釋為什么這三個指標最為重要，我來舉一個簡單易懂的例子。假設貸款買一家商鋪，初始投入100萬元，其中50萬是自有資金，50萬是貸款。幾年后，通過租金收入，還清貸款，并出售這個商鋪，實現財務回報。這個簡單的案例中，我們可以看到有幾個重要環節實現收益。

1）尋求以未來現金流折現進行初始估值。正如商鋪的初始估值應該與每年租金的回報率掛鉤，在投資一家公司時，公司的初始估值也應該與公司每年的自由現金流掛鉤。這就要求對標的公司做很深入的研究，了解行業、了解標的。測算未來的現金流，根據它未來能夠產生的現金流做一個很科學的折現，形成一個公允的價值。

2）通過投后管理實現超額EBITDA增長。以剛才的案例為例，我們是否可以對店鋪進行裝修，改建，從而提高每年的租金回報。這其實就對應了投資一家企業中通過投后賦能來提高企業的EBITDA和現金流，從而實現在投資期更多的分紅以及更好的退出倍數。

3）通過加杠桿擴大回報倍數。在剛才的案例中，即使店鋪售價和購買價相同，我們通過還掉貸款，其實仍然實現了兩倍的回報。這一過程體現了杠桿的力量，因為銀行的資金成本相對比較低，杠桿也是擴大收益的來源之一。

跟買商鋪不同，投資一家公司涉及復雜的交易結構，需要協調股東、管理層、貸款方等多方利益。如何找到一個最大公約數把交易做成，非常考驗杠桿收購投資人的能力。

我講一個比較典型的案例，這個項目叫美華沃德醫療，是一個有22年歷史的高端醫療機構，以婦產科、兒科和婦科為主。2021年公司創始人面臨對賭，回購與退休等壓力。這種情況下，創始人選擇出售，我們不僅幫助投資人和創始人實現退出，還通過增資和投后賦能推動了企業的全面改革。

這家企業在我們接手時，已經多年按照一個家族企業的模式在運營。我們對組織架構進行了深度調整，優化了核心崗位，并在業務模式上進行了許多變革，包括新媒體營銷、客戶洞察與服務體驗提升、采購降本等。通過這些努力，企業不僅拓展了單個客戶在全生命周期中的醫療需求，還在過去三年營收實現了超50%的增長。當前環境下，其實也有不少企業面臨同樣的困境，也因此創造了許多并購的機遇。

需要指出的是，并購類的投資對于增長的要求和參股類的投資、少數股權投資是完全不一樣的。如果從VC投資的角度來看，年收入增長50%可能并不算高。但對于并購投資來說，通過經營與現金流的改善，結合杠桿，當企業實現兩位數的增長，就可以帶來20-25%的年化收益率。

可見，并購的投資邏輯跟早期投資是完全不一樣的。打個比方，并購類投資和早期投資就像網球和乒乓球，規則上大致很像，但其實打法很不一樣。

并購的核心在于圍繞企業的資產負債表、利潤表和現金流量表逐步改進，讓它變成一個財務上更穩健、有更高收益、更高分紅、更高現金流產出的企業。這種投資方式需要耐心和紀律，雖然很辛苦，但它確可以帶來真正穿越周期的回報。

今天，我拋磚引玉，和大家分享了德弘資本在并購領域的一些思考和實踐。希望這些內容能為大家提供一些啟發，也歡迎大家與我們交流探討。謝謝！