IPO折戟，曲線上市。

作者 | 筆鋒

來源 | 投資家（ID：touzijias）

IPO折戟，曲線上市。

近日，一則股權收購公告，在汽車圈掀起漣漪。

曾脫胎于二汽（東風集團），有著56年歷史的老牌國企東實股份（東實汽車科技集團股份有限公司），在IPO折戟僅一年后，選擇以另一種姿態重回聚光燈下——被天汽模（天津汽車模具股份有限公司）擬以超10億元收購其50%股權。

目前，該次交易還尚處于籌劃階段。交易一旦完成，這家曾被深交所拷問“獨立性”的企業，將以“控股子公司”的身份曲線登陸A股。

從2023年5月IPO申報受理，到2024年5月黯然撤單，一年前還高舉“深交所主板上市”大旗的東實股份，如今搖身一變，突然“屈身”成為他人囊中之物。

當IPO的大門關上，這家從“二汽”廠辦大集體走出的企業，歷經6年改制、3輪上市輔導，終究沒能掙脫“客戶依賴度超 60%”的枷鎖，最終不得不以“控股子公司”的新身份，開啟市場化生存的二次創業。

一

這場“賣身”的戲劇性，在于身份的反轉。

買方是2010年便登陸深交所的民營汽車模具龍頭，如今市值不足60億元，賬上貨幣資金不到9億元。

賣方則是有著56年歷史、曾背靠東風集團的老牌國企，2023年沖刺IPO時曾以17.98億元募資額勾勒出72億元估值，如今卻在撤回上市材料僅一年后，不得不以“被控股”的姿態，投身民企麾下。

翻開東實股份的履歷，滿滿的都是“國企烙印”，“東風系”三個字像一條紅線貫穿始終。其前身為1969年隨二汽建廠誕生的配套車間，2017年才完成從“東風實業”到“東實股份”的公司制改革，作為廠辦大集體企業，它骨子里仍帶著國企附屬廠的深深烙印。直到2022年，前五大客戶中東風公司、神龍汽車、東風本田清一色掛著“東風”字頭，東風系客戶貢獻了公司超過60%的營收，東風公司更是以一己之力占據了近一半的銷售額。

這樣的企業結構，在注冊制審核中注定舉步維艱。

2023年5月，它高調沖擊深市主板，募資額高達17.98億元，對應估值飆至72億元。然而，短短一年后，它卻主動撤單。

深交所的兩輪問詢，直指其要害。

招股書顯示，2020—2022年，東實股份對“東風系”客戶的銷售收入占比，從65.24%降至47.14%，看似逐年“脫敏”有所改善，實則仍是難以撼動的第一大主顧，合計貢獻近70%營收。

更關鍵的是，東實股份的前身是東風汽車集團的廠辦企業，2017年改制后，人員、技術、訂單仍與其深度綁定。當被問及是否具備獨立開拓外部客戶的能力時，公司只能列舉長城、比亞迪等寥寥幾家合作案例，且合作規模遠不及東風系零頭。

獨立性存疑之外，行業沖擊更是雪上加霜。新能源車企的崛起，讓傳統燃油車零部件廠商面臨“生死劫”。東實股份的主營產品車身、底盤及動力系統零部件，正屬于被電動化替代的“重災區”。

拖了大半年，東實股份主動撤單，無疑是對自身問題的默認。曾經仰仗體系優勢的國企供應商，在市場化浪潮中，不得不向更早適應叢林法則的民企低頭。

東實股份，顯然沒走出這條“去依附化”的道路。

二

盡管東實股份因客戶高度依賴“東風系”及營收連年下滑等問題折戟IPO，但其在汽車輕量化、集成化領域的技術積累和產業鏈協同潛力，仍讓天汽模嗅到了“抄底”機會。

作為汽車模具龍頭，天汽模與東實股份同屬汽車產業鏈，后者長期從天汽模采購工裝設備，雙方早已形成上下游綁定。

若交易完成，天汽模不僅能通過控股東實股份，進一步滲透東風系供應鏈，還能整合其輕量化零部件產能，應對新能源車企對模具及工藝裝備的迭代需求，以維持競爭力。

但真正讓天汽模咬牙加注的，是東實股份身上尚未兌現的估值紅利。東實股份雖IPO失敗，卻因經歷上市輔導而具備“合規溢價”。東實股份2023年前三季度凈利潤回升至2.15億元，也為其估值提供了短期支撐。

盡管其估值從2021年的21.78億元飆升至IPO時的72億元，存在明顯泡沫，但天汽模或許認為，東實股份仍存套利空間，能抵消估值虛高風險，只要能將東實的量產能力嫁接到自己客戶群，就可能催生出新的資本故事。

當然，賭桌上的風險從未消失。天汽模賬上貨幣資金僅8.93億元，即便按2021年估值收購50%股權也需超10億元，資金缺口可能迫使公司舉債，進一步推高其資產負債率。

更關鍵的是，東實股份的“東風依賴癥”未解，而東風自身部分車型已宣布將全面停售燃油車，若新能源替代加速，東實股份的傳統技術優勢可能迅速貶值。

天汽模看似在押注行業過渡期紅利，實則需面對技術路線突變、客戶訂單萎縮及并購后整合的多重不確定性。

東實股份的技術壁壘、客戶資源與轉型潛力，構成了天汽模無法忽視的戰略價值。盡管獨立性缺陷短期內難以根除，但通過資本整合與業務協同，天汽模或許能將這塊“燙手山芋”轉化為撬動新能源汽車零部件市場的杠桿。

畢竟，在資本市場與產業變革的交叉路口，每一次冒險，都可能孕育著下一次躍遷的契機。而眼下這場博弈的勝負，或許要等到新能源浪潮真正退去時，才能揭曉。

三

東實股份的“賣身”，不過是2025年并購熱潮的冰山一角。

過去一年，隨著IPO趨嚴，437家IPO撤單企業，如潮水般涌入并購市場，從半導體到光伏，從新能源材料到高端制造，形成了一場“撤退潮”與“抄底熱”并行的奇觀。

創投機構，急于從IPO堰塞湖中抽身，而上市公司則爭相“撿漏”IPO撤單企業，借機低價收割技術、產能與市場份額，試圖在行業洗牌中搶占先機。

半導體領域，曾估值百億的奧拉半導體，因業績波動被雙成藥業“跨界”收入囊中；光伏巨頭通威股份斥資50億元吞下潤陽股份，試圖整合上游硅料產能；就連曾沖刺科創板的映日科技，也在專利糾紛纏身時被呈和科技以18億元“接盤”。

這些企業有IPO輔導“鍍金”，省去了盡調成本，經過券商、律所、會計師事務所的層層把關，財務合規性遠高于普通并購標的。但需注意，合規不等于優質，撤單問題并不會因一紙并購協議，自動消失。更有不少擬 IPO 企業在中介機構推動下拉高估值，寄希望于上市后套現，但并購方更看重企業的實際盈利能力和協同效應，對“故事估值”免疫。

東實股份的命運之所以典型，恰因其折射了這場并購潮的普遍邏輯。

當新能源車企自建供應鏈、傳統燃油車零部件廠商集體承壓時，天汽模看似冒險的收購，實則是押注行業過渡期的“夾縫紅利”。盡管東實股份的客戶集中度高達69.18%，但其與采埃孚、康明斯的合資技術仍具稀缺性，而經歷上市輔導后整改的財務體系，也讓天汽模省去了盡調成本。

但放眼整個市場，比東實股份更激進的案例比比皆是。硅寶科技以4.83億元“抄底”負債率超80%的嘉好股份，只因后者手握光伏膠膜核心技術；至純科技耗時5年盯上威頓晶磷，即便標的凈利潤波動超30%仍堅持收購，背后是對半導體材料國產化的焦慮。

在這些交易中，買方既想“撿漏”，又怕踩雷的矛盾心態，暴露無遺。

然而，當資本狂熱褪去，真正的考驗才剛開始。畢竟，許多標的的估值，早已脫離基本面。東實股份IPO時估值72億元，但其2022年營收下滑4.3%，凈利潤不足2億元。奧拉半導體估值百億，但毛利率僅15%，遠低于行業均值。

當賣方抱著IPO定價的幻想不放，買方卻以“風險折價”砍價時，大量交易卡在談判僵局中，最終催生出對賭協議、分期付款等權宜之計。這類資本驅動的“倉促聯姻”，往往為日后整合埋下隱患。

真正的贏家，或許不是那些急于“抄底”的上市公司，而是能在估值泡沫中精準識別技術價值、在整合陣痛中重構產業鏈的長期主義者。

東實股份“賣身”尋求被并購，或許不是最壞的選擇，但對天汽模而言，這場收購絕不是終點，若整合順利，它能借東實的產能綁定東風系；若失敗，則可能被巨額現金支出和業務協同難題拖垮。

資本永不眠，但適者才能生存。