繼4月7日北交所披露了北京天廣實生物技術股份有限公司（以下簡稱“天廣實”）首輪問詢回復之后，4月21日，北交所對天廣實出具了第二輪審核問詢函，核心問題聚焦公司MIL62的研發(fā)進展及商業(yè)化前景，以及與貝達藥業(yè)的合作關系、研發(fā)人員薪酬核算準確性、員工持股平臺股份支付核算準確性、募投項目合理性及必要性等問題。

上述問題的提出從IPO審核的角度來說，當然是很有必要的。不過，從投資者的角度來看，天廣實IPO，持續(xù)虧損是公司IPO的最大硬傷。根據(jù)該公司2024年11月4日提交的招股書申報稿顯示，2021年到2024年上半年，該公司的凈利潤分別為-3.18億元、-2.60億元、-2.41億元、-1.31億元，三年半時間累計虧損9.5億元。其中，各期研發(fā)費用的支出就分別達到了2.19億元、1.81億元、1.99億元以及0.98億元，也即三年半時間就“燒”掉了近7億元。

提起虧損企業(yè)上市，投資者首先想到的是上交所科創(chuàng)板。畢竟在投資者的印象中，最近幾年，虧損企業(yè)上市，基本上都是通過科創(chuàng)板這個“入口”進行的。實際上，天廣實IPO，也確實尋求過科創(chuàng)板上市，2020年9月28日，該公司的科創(chuàng)板IPO申請獲得受理，不過在經(jīng)過問詢之后，該公司又于2021年3月29日撤回了上市申請。隨后，該公司還沖刺過港交所上市，但同樣未能如愿。于是這一次，天廣實IPO選擇了上市門檻較低的北交所。

實際上，北交所從設立開始就是允許虧損企業(yè)上市的。根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》的規(guī)定，北交所二、三、四套標準都是允許虧損企業(yè)上市的。其中，（二）預計市值不低于4億元，最近兩年營業(yè)收入平均不低于1億元，且最近一年營業(yè)收入增長率不低于30%，最近一年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正；（三）預計市值不低于8億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8%；（四）預計市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元。

在北交所的上述上市標準中，第四套標準還允許無銷售產(chǎn)品、無營業(yè)收入、無凈利潤的“三無”公司上市。并且北交所開市之后，也確實有過虧損企業(yè)上市的先例（如康樂衛(wèi)士、并行科技），只是由于北交所當時的市場關注度較低，所以個別虧損企業(yè)在北交所的上市，并沒有引起市場的廣泛關注。

天廣實這次IPO選擇的就是北交所第四套上市標準。畢竟在研發(fā)投入上，該公司是具備優(yōu)勢的。可以說，目前該公司處于“三無”狀態(tài)。報告期內，公司核心及主要產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未上市實現(xiàn)銷售，公司主要通過向客戶收取許可費、提供醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務（CDMO業(yè)務）、轉讓研發(fā)成果取得少量收入。所以目前該公司既無上市銷售產(chǎn)品，也無產(chǎn)品銷售收入，同時公司常年也無盈利可言。

對于北交所來說，接受天廣實這種“三無”公司上市，確實需要慎之又慎。本來北交所IPO上市的門檻就低于滬深交易所，同時又接納了不少被滬深交易所所遺棄的IPO公司，包括天廣實也是被上交所科創(chuàng)板所遺棄的，而天廣實又屬于“三無”公司范疇，如此一來，北交所上市公司的質量難免會遭人詬病，北交所也有淪為“回收站”的嫌疑。

而對于投資者而言，天廣實這種“三無”公司上市帶給投資者的風險是極大的。一方面是公司的盈利仍然是遙遙無期。比如，該公司在招股書中就明確提示了“公司未來將持續(xù)進行研發(fā)投入，可能面臨持續(xù)虧損的風險”。招股書表示，公司未來仍將投入大量研發(fā)支出用于推進在研產(chǎn)品的研發(fā)進度。在核心及主要產(chǎn)品上市前，公司未來經(jīng)營虧損將可能持續(xù)增加；在核心及主要產(chǎn)品上市后，公司未盈利狀態(tài)仍將在一段時間內存續(xù)并可能繼續(xù)擴大。

另一方面，該公司在招股書里還提示了退市風險。招股書稱，公司上市后亦可能面臨退市風險。招股書表示，若公司核心及主要產(chǎn)品的上市進程受到較大程度的延遲或無法獲得上市批準、獲批上市后商業(yè)化進展嚴重不達預期，則可能導致公司出現(xiàn)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》第十章第10.3.1條及10.3.9條規(guī)定的情形，導致公司觸發(fā)北交所退市的相關條件。這種在招股書里提示退市風險的做法，應是“三無”公司的一項專利。這對于投資者來說就是巨大的投資風險。

當然，天廣實屬于醫(yī)藥行業(yè)新質生產(chǎn)力企業(yè)，公司是一家專注于創(chuàng)新型抗體靶向藥物研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的生物制藥企業(yè)，是國家級高新技術企業(yè)。核心產(chǎn)品MIL62是公司自主研發(fā)的一種創(chuàng)新型第三代CD20重組人源化單克隆抗體，獲得國家重大新藥創(chuàng)制專項支持，所開發(fā)的多項適應癥已經(jīng)處于臨床三期階段。MIL62治療原發(fā)性膜性腎病（PMN）已正式被國家藥品監(jiān)督管理局納入“突破性治療”藥物品種，是首款在腎病治療領域獲得該認定的國產(chǎn)藥物。因此，資本市場確實有必要對天廣實這種新質生產(chǎn)力企業(yè)給予支持。

但這種支持不一定要IPO上市。畢竟天廣實上市，給股市及投資者帶來了太多的不確定性，也存在許多不確定性的風險。而這種風險不應該由股市里的投資者尤其是個人投資者來承擔，而是應該由風投基金來承擔。比如，可以安排天廣實在新三板創(chuàng)新層掛牌交易，待公司實現(xiàn)盈利后，或有產(chǎn)品銷售收入且有明確的盈利預期時，再優(yōu)先安排其發(fā)股上市。

而當下安排天廣實IPO，就是讓公眾投資者來承擔風投機構的投資風險，甚至是高于風投機構承擔的投資風險，畢竟風投機構拿到的股票價格要比公眾投資者拿到的股票價格低得多。所以，“三無”公司不應由公眾投資者來投資，安排這類公司發(fā)股上市，不排除是將投資者適當性原則弄錯了。（本文獨家發(fā)布，謝絕轉發(fā)轉載）