我們來更新一下萬華化學的財報，對于他們家的情況，我們可沒有少關心，在其2021年的營收規模超過陶氏杜邦之時，我們就認為其增長必然會慢下來。原因很簡單，這個地球上就呆不下持續翻倍增長的經濟體，不管這個經濟體是企業還是其他啥，其實這就是一道并不復雜的數學題。

還是比著圖表來看吧，2021年的營收同比接近翻倍，這正是這一年的規模超越陶氏杜邦的。也是從這一年開始，營收增長就開始減速了，持續三年減速之后，2025年一季度竟然開始下跌了。

2024年單列的各大業務都在增長，我們把其內部抵銷項放到了其他之中，以免大家看起來麻煩，“其他”下跌幅度比較大，綜合下來，其全年的平均增速就下跌了3.8%。

境內營收同比增長10%，超過了千億規模，境外營收同比下跌2.1%，我們不清楚是否受到關稅政策和戰爭等因素的影響，但其占比持續兩年下滑，卻是不爭的事實。

從2021年化工行業大繁榮之后，萬華化學的凈利潤就以下滑為主，雖然也有過2023年的小幅反彈，但總體上下跌的趨勢不變，2025年一季度下跌幅度為25.9%，并沒有減速的跡象。

萬華化學的毛利率本來是持續下滑的形勢，但2021年因為整個行業的臨時大繁榮，有過明顯的反彈，也正是那一年的毛利額和凈利潤創下了新高。從2022年開始，毛利率下跌至16%出頭，持續三年之后，2025年一季度跌破了16%，但仍還在這一區間附近。

銷售凈利率在2022年跌破了10%，2024年跌至7.2%，2025年維持了這一水平。在凈資產收益率方面，2019年和2020年已經沒能發出的“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招，2021年又重新回來了，一直持續至2023年，2024年和2025年一季度又沒有該神功了。不過，不管是哪一年或者哪一期，萬華化學的凈資產收益率都是優秀的表現，對得起“化工茅”的稱號。

三大產品系列的毛利率差異較大，其中石化系列業務2024年的毛利率持平，另外兩大業務的毛利率都有所下跌；但是，石化系列業務的毛利率僅為3.5%，遠不及2021年近兩成的水平了。實際上正是石化產品這些年的大起大落，給包括萬華化學在內的化工企業的業績帶來了較大的影響。

2024年，境內市場的毛利率同比下跌，但仍然高于持平的境外市場毛利率，雖然近年來兩大市場的毛利率都在下滑，但萬華化學一直都是境內市場的毛利率更高一些。我們就不評價了，就當是這些東西比較重，賣遠了運輸費比較高吧。

2024年的主營業務盈利空間首次跌到10個百分點以內，2025年一季度跌至8.3個百分點，從2021年以來下滑的趨勢并沒有完全止住。2022年的下滑當然是因為毛利率大跌導致的，當年的期間費用占營收比還在下降；2023年變成了期間費用占營收比上升，一直持續至2025年一季度。

這是因為營收增長變慢的問題開始顯現，期間費用比同期營收增長快。四大費用幾乎是等比例在增長，也就是萬華化學原計劃的增長并非是低水平，更不應該是2025年一季度這種下跌，然而市場卻讓其計劃未能全部實現。但費用卻不得不按計劃開支，就算能臨時想辦法省一些，但效果有限。

在其他收益方面，每年都有凈收益的“錦上添花”的作用，2024年因為資產減值損失和信用減值的增長哪怕政府補助和投資收益也有增長，凈收益也在下降。2025年一季度的情況還不錯，但往往嚴格的減值測試要在年末才會搞，季度間的這類數據僅供參考。

分季度來看，營收的下跌是從2024年四季度就開始的，2025年維持了下跌的狀態，幅度有所回調。凈利潤的表現從2024年一季度開始就不如同期營收，從二季度開始出現下跌，已經持續了四個季度。

能否穩住嚴峻的經營形勢，就看2025年后續三個季度了，我個人倒是認為，萬華化學還不至于陷于營收和凈利潤的螺旋下跌之中，也就是二季度的凈利潤應該會同比增長，營收最晚在四季度也會開始同比增長。

毛利率從2024年二季度開始下滑，三季度跌至僅為13.4%，四季度大幅反彈，是不是在調整產品結構來提升平均毛利率呢？從其營收同比下跌看，真有可能他們在這樣操作。但看到主營業務盈利空間的提升效果不大，2025年一季度又進行了適當調整。

2025年后續季度的關鍵，是穩住營收的規模的同時，還能穩住毛利率，如果只能選一項，萬華化學估計還是得選營收，因為大家都會這樣選，原因是，只有規模在，希望才在，沒有誰能在營收下跌時持續提升盈利能力，萬華化學也不行。

“經營活動的現金流量凈額”表現不錯，固定資產投資規模極大，2024年有所下降，但仍然是僅次于2023年的水平。連續如此大規模的固定資產投入，卻帶來的是營收增長持續下滑，直至最近兩個季度的反彈。不管萬華化學是否愿意，其后續年份必須降一降投資了，這種模式已經通過市場證明，差不多快到盡頭了。

2024年的經營性長期資產超過2000億元，2025年一季度仍在增長，在建工程的規模仍然高達475億元，想要停下固定資產的投資規模，僅僅是過度期估計就要花上幾年。我們本次就不看他們的在建項目構成情況了，畢竟連續幾年都沒能靠此明顯提升營收和凈利潤。

萬華化學的資產負債率還在增長，長期償債能力略有下降，以前一直不高的短期償債能力問題，2025年一季度末也略有改善。他們長期這樣玩高杠桿，并沒有太大的問題，近幾年盈利能力下降，適當提高一些短期償債能力，降低一些這方面的風險也是對的。如果不出現意外的情況，這方面出不了大事。

高達1300多億元的有息負債，聽起來就是比較嚇人的，其實對于已經是全球化工龍頭的萬華化學來說，也還算過得去的水平。除非出現意外的情況，他們付息的能力沒有問題，至于說本金嘛，可以考慮市場回暖的時候慢慢降一些。

萬華化學的情況就這樣，最近三年的固定資產投入強度依舊，但只是緩解了營收和盈利能力的下滑，該來的下跌還是來了。不管其是否愿意，高杠桿發展模式的戰略都必須要調整了。對于一家企業來說，長期習慣了高歌猛進，讓其做維持，或者減法的細致活，其實更是一種考驗。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！