作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自企業(yè)網(wǎng)站

4月18日，寒武紀(jì)公布2025年第一季度財報數(shù)據(jù)，期內(nèi)公司營收11.11億元，同比增長4230.22%；凈利潤3.55億元，扣非凈利潤2.76億元。

對比寒武紀(jì)2024年全年11.74億元的營收規(guī)模，一季度表現(xiàn)格外引人注目。這也是寒武紀(jì)自上市以來連續(xù)第二個季度實(shí)現(xiàn)盈利。

要知道，寒武紀(jì)自2016年創(chuàng)立以來累計虧損54億元，2024年全年仍虧損4.52億元，而2025年第一季度單季凈利潤就達(dá)到3.55億元。受此影響，財報公布后首個交易日，寒武紀(jì)股價上漲3.8%，市值達(dá)2901億元。

當(dāng)然，這樣的漲幅只有一個交易日，市場對寒武紀(jì)的盈虧轉(zhuǎn)變?nèi)员３种?jǐn)慎。

產(chǎn)業(yè)分析師指出，雖然寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)短期盈利，但仍面臨多方面考驗：客戶過度集中、現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、研發(fā)投入壓力大等問題依然存在。

同時，自2023年以來寒武紀(jì)股價已上漲超過500%，市盈率維持在2000倍以上，高估值與當(dāng)前業(yè)績?nèi)孕纬甚r明對比。

事實(shí)上，寒武紀(jì)業(yè)績改善的核心因素是營收結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

查看寒武紀(jì)2024年財報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，其云端智能芯片及板卡業(yè)務(wù)收入達(dá)11.66億元，占全年營收的99.3%，而這一比例在2023年僅為13.5%。

這意味著公司已從過去依賴行政項目的智能計算集群業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向面向商業(yè)市場的云端芯片產(chǎn)品線。

從行業(yè)環(huán)境的變化來看，一方面，DeepSeek等大模型推動算力需求上升；另一方面，美國對華高端AI芯片出口管制催生國產(chǎn)替代需求。在此背景下，互聯(lián)網(wǎng)公司、運(yùn)營商成為寒武紀(jì)的主要客戶。

但是，數(shù)據(jù)顯示寒武紀(jì)客戶結(jié)構(gòu)仍存在明顯集中風(fēng)險。2024年財報中，寒武紀(jì)前五大客戶貢獻(xiàn)銷售額11.11億元，占總額94.63%；其中第一大客戶銷售額9.30億元，占比79.15%。

長江證券分析認(rèn)為，公司下游客戶正從行政部門轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和運(yùn)營商。這種客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變使2024年第四季度營收達(dá)到9.89億元，占全年比例84.2%。

市場需求方面，國內(nèi)大廠紛紛加大算力投入。阿里計劃三年投入3800億元建設(shè)云和AI基礎(chǔ)設(shè)施，騰訊和字節(jié)跳動也增加相關(guān)投資。IDC預(yù)測顯示，中國智能算力市場將在2027年達(dá)到1117.4EFLOPS，年增長率超30%。

寒武紀(jì)自身也在為擴(kuò)張做準(zhǔn)備。公司2025年一季度研發(fā)支出2.35億元，比去年同期增長38.33%；存貨從2024年底的17.73億元增至一季度末的27.55億元；預(yù)付款項增至9.73億元。

高盛預(yù)測，寒武紀(jì)未來三年營收年復(fù)合增長率可達(dá)111%，2030年利潤率有望接近國際同行。

雖然寒武紀(jì)盈利表現(xiàn)改善，但市場估值與實(shí)際業(yè)績差距明顯。

截至4月23日，公司市盈率達(dá)2203.68倍，與英偉達(dá)54.39倍的市盈率形成鮮明對比。要匹配當(dāng)前2800多億市值，寒武紀(jì)年盈利需達(dá)51億元，是目前水平的數(shù)倍。部分市場人士質(zhì)疑這種估值合理性，認(rèn)為股價已透支未來多年業(yè)績。

同時，公司資金狀況也令人擔(dān)憂。財報數(shù)據(jù)顯示，寒武紀(jì)2024年經(jīng)營現(xiàn)金流為-16.18億元，而2023年為-5.96億元；2025年一季度為-14億元。

寒武紀(jì)賬面現(xiàn)金從2024年的19.72億元下降至2025年一季度的6.38億元。而單季研發(fā)支出就達(dá)2.72億元，現(xiàn)金儲備只夠維持短期運(yùn)營。

隨著技術(shù)瓶頸不斷被攻克，國內(nèi)AI芯片競爭也日益白熱化。

據(jù)華爾街見聞數(shù)據(jù)，海光信息2024年DCU產(chǎn)品營收增長210%，市場滲透率從5%升至18%；龍芯中科的國產(chǎn)指令集AI加速卡逐步替代寒武紀(jì)在政務(wù)云市場份額；華為昇騰910B通過租賃模式搶占行政訂單市場。

先前外界對寒武紀(jì)等國內(nèi)芯片公司最大的質(zhì)疑是，如何解決產(chǎn)業(yè)鏈依賴的問題？2022年底，大量芯片公司被美國列入出口管制實(shí)體清單后，臺積電等關(guān)鍵代工廠商無法為其生產(chǎn)先進(jìn)工藝芯片。

另外，EDA工具（電子設(shè)計自動化）也主要采購自美國公司如Cadence、Synopsys，IP核技術(shù)則依賴ARM等企業(yè)。這影響了自主產(chǎn)品的迭代能力，也是大多數(shù)國產(chǎn)芯片企業(yè)共同面臨的問題。

但從目前來看，寒武紀(jì)等公司似乎已經(jīng)找到了更安全、更穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)來源。

招商證券分析指出，在貿(mào)易限制背景下，國產(chǎn)替代已成不可逆趨勢。國盛證券研報認(rèn)為，國產(chǎn)AI芯片不僅在單芯片性能上縮小差距，在多卡集群能力方面也加速追趕，性價比正逐步提升，2025年可能成為國產(chǎn)算力的關(guān)鍵年份。

對于創(chuàng)始人陳天石和寒武紀(jì)團(tuán)隊而言，當(dāng)前盈利只是第一步。要真正成為"中國英偉達(dá)"，寒武紀(jì)不僅需要持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新，更需要建立穩(wěn)定可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參考，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投的資決策。

內(nèi)容溝通請聯(lián)系：禾苗 15601300818 （微信同號）

更多內(nèi)容請關(guān)注