頭圖由豆包生成，提示詞：黃金版美元

4月22日，黃金現(xiàn)貨報(bào)價(jià)最高超每盎司3500美元，當(dāng)日暴漲近4%，震驚全球市場(chǎng)。

也在同一日，亞洲地區(qū)成交放量，市場(chǎng)情緒接近極致。4月22日，上海期貨交易所的滬金期貨加權(quán)指數(shù)成交金額接近1萬(wàn)億，實(shí)際為9891億，創(chuàng)國(guó)內(nèi)商品期貨單日成交金額歷史記錄。

截至同日，美元指數(shù)年初以來跌幅接近10%，黃金被用來作為對(duì)抗美元貶值、對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)的最佳資產(chǎn)，交易擁擠程度堪稱罕見，然而黃金不可否認(rèn)地被技術(shù)性超買。

也就在這一天，金價(jià)觸頂，隨后急轉(zhuǎn)直下，觸發(fā)點(diǎn)也是來自美國(guó)對(duì)貿(mào)易政策的態(tài)度。

北京時(shí)間當(dāng)日晚間，美國(guó)總統(tǒng)特朗普和財(cái)長(zhǎng)貝森特均釋放出貿(mào)易戰(zhàn)邊際緩和的信號(hào)。特朗普表示對(duì)中國(guó)商品征收的關(guān)稅不會(huì)高達(dá)145%，并且將大幅下降。另外特朗普也表示無意解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾。這大大緩和了市場(chǎng)對(duì)美元信用的擔(dān)憂。

由此可見，中美后續(xù)仍有一談。當(dāng)然后續(xù)的過程亦不會(huì)順暢。盡管如此，金價(jià)仍高位墜落，一度跌破3300美元。當(dāng)下金價(jià)的回調(diào)會(huì)是垂直落體嗎？究竟華爾街高呼的3700美元目標(biāo)價(jià)還能否實(shí)現(xiàn)？未來影響金價(jià)的主導(dǎo)因素又將是什么？

買入黃金——最擁擠的交易

截至2025年4月27日，國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格自年初以來已上漲超30%。年初金價(jià)約為每盎司2623美元，過去一周一度突破3500美元大關(guān)，創(chuàng)下歷史新高。

高盛4月就上調(diào)黃金目標(biāo)價(jià)到3700美元，而且在極端尾部風(fēng)險(xiǎn)情境下，金價(jià)有可能在2025年底前升至每盎司4500美元。

原因也不難想象——在4月初美國(guó)表示將實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”之前，當(dāng)時(shí)幾乎沒有投資者敢貿(mào)然加倉(cāng)股票，資金都涌入了黃金避險(xiǎn)。

此次更令人難以想象的一點(diǎn)是，當(dāng)美國(guó)股市下跌時(shí)，投資者通常會(huì)把資金轉(zhuǎn)向美元或美國(guó)國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，在過去一個(gè)月中，美股、美國(guó)國(guó)債和美元指數(shù)都在同步下跌。這顯示出無論資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性如何，投資者一概拋售美國(guó)資產(chǎn)的廣泛意愿。

簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)正在系統(tǒng)性地拒絕美國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。而且，美國(guó)遲遲無法與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成協(xié)議，時(shí)間越長(zhǎng)，未來可能造成的經(jīng)濟(jì)損害就越大。

因而，投資者“無處藏身”，黃金似乎就是絕望投資者拼命抓住的最后一根“救命稻草”。

但是，黃金在過去兩周已經(jīng)處于“超買”狀態(tài)。短期來看，價(jià)格的持續(xù)上行，需要增量資金推動(dòng)，因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)，有交易才有價(jià)格。在交易量不變的情況下，只有市場(chǎng)增量資金持續(xù)增加，市場(chǎng)交易價(jià)格才可能上漲。

然而，在過去一個(gè)月，黃金的加速已經(jīng)表現(xiàn)為指數(shù)函數(shù)，慢牛走成了瘋牛。而斜率越大，資金增量也需要越大。如果短期增量資金跟不上，價(jià)格增長(zhǎng)就停滯。

事實(shí)上，在金價(jià)觸及3500美元的前幾日，黃金的RSI技術(shù)指標(biāo)顯示黃金被“超買”，每月RSI為87，這是自2020年和2011年狂熱時(shí)期以來的最高點(diǎn)位。

歷史告訴我們，這種極端往往會(huì)導(dǎo)致橫盤整理或盤整時(shí)期。同時(shí)，上周二的最高金價(jià)點(diǎn)位比其200周均線高出1400美元，溢價(jià)超過67%。即使在如今宏觀經(jīng)濟(jì)的大亂局中，這種與均值的差值能維持多久？

｜金價(jià)技術(shù)指標(biāo)

“超買”。來源：StoneX

于是，當(dāng)外部情況稍有轉(zhuǎn)變，擁擠的做多黃金交易就容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月22日，“川”劇變臉上演，引爆全球金融市場(chǎng)。特朗普表示，他并不打算解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，并會(huì)大幅降低對(duì)中國(guó)的關(guān)稅，財(cái)長(zhǎng)貝森特隔夜也在一場(chǎng)閉門會(huì)中提及，對(duì)中國(guó)的高關(guān)稅不可持續(xù)。

盡管只是口頭表示且特朗普的言行并沒有什么確定性，但市場(chǎng)懸著的心暫時(shí)還是放下了，“拋售美國(guó)資產(chǎn)”的情緒有所緩解，美元指數(shù)重新沖擊100大關(guān)，此前跌破98大關(guān)，年內(nèi)跌幅高達(dá)近10%，美國(guó)三大股指漲幅亦接近3%，美債收益率明顯回落，金價(jià)則一度跌破3300美元。

短期而言，主導(dǎo)金價(jià)的因素?zé)o疑就是地緣政治因素，簡(jiǎn)單而言就是特朗普的關(guān)稅政策和俄烏前景。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)前者的擔(dān)憂有所緩和。長(zhǎng)期來看，關(guān)稅戰(zhàn)有美國(guó)經(jīng)濟(jì)不能承受之重，中美或有一談。

美國(guó)上市公司海外收入占比高，美國(guó)消費(fèi)支出增量的20%來自股市財(cái)富效應(yīng)。如果高關(guān)稅實(shí)行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能拖不到中期選舉，美股或繼續(xù)暴跌，美債收益率也會(huì)因?yàn)榭只艗伿凵仙@就會(huì)導(dǎo)致美國(guó)政府的償債成本上升幅度超出了收來的關(guān)稅，所謂得不償失。

事實(shí)上，貿(mào)易政策不確定性和DOGE焦慮已經(jīng)影響了市場(chǎng)信心，企業(yè)投資計(jì)劃也有所擱置，消費(fèi)者消費(fèi)意愿降低，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前前瞻性的調(diào)查數(shù)據(jù)不佳，只是當(dāng)前例如非農(nóng)就業(yè)等“硬數(shù)據(jù)”表現(xiàn)尚可，特朗普或被迫“懸崖勒馬”，不確定性只是在于，中國(guó)當(dāng)前的主動(dòng)談判意愿并不強(qiáng)，因而仍需要等待時(shí)機(jī)。

就俄烏前景而言，不確定性仍存，但當(dāng)前主導(dǎo)黃金的主要因素是特朗普，一旦俄烏前景出現(xiàn)積極變化，金價(jià)可能進(jìn)一步回調(diào)。

多重因素指引金價(jià)前景

就中長(zhǎng)期而言，黃金的走勢(shì)并未完，只是波動(dòng)加劇，投資者需要認(rèn)清指引金價(jià)的多重關(guān)鍵因素。

除了上述關(guān)稅等短期因素，美元實(shí)際利率決定黃金價(jià)格的框架被廣為使用，因?yàn)辄S金是不生息資產(chǎn)，如果美元實(shí)際利率越低，那么金價(jià)的相對(duì)價(jià)值就越高。

盡管這一框架在一段時(shí)間內(nèi)非常奏效，但也存在弊端，因?yàn)橐鬃C偽，且真?zhèn)尾粚?duì)稱，例如在過去一年中，這種框架就被大幅削弱。

｜美國(guó)實(shí)際利率（名義利率

-通脹預(yù)期）。來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

上圖是美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際利率走勢(shì)圖（實(shí)際利率=美國(guó)十年期國(guó)債名義利率-通脹預(yù)期），可見過去幾年盡管利率階段性出現(xiàn)過下降，但整體趨勢(shì)仍是向上。

但在此期間，黃金價(jià)格足足漲了130%。2020年初金價(jià)約為每盎司1517美元（2020年1月1日），而到了2025年4月，一度突破每盎司3500美元的歷史新高。

因此，在業(yè)內(nèi)人士看來，在當(dāng)前全球秩序重構(gòu)、美元變局之下，需要重新思考黃金邏輯框架。黃金價(jià)格來自兩方面的驅(qū)動(dòng)，中短期是對(duì)未來的通脹與增長(zhǎng)進(jìn)行計(jì)價(jià)，而長(zhǎng)期的邏輯主線則是對(duì)沖貨幣信用，金價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)和法幣債務(wù)趨同。

金價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)和法幣債務(wù)趨同

具體舉例而言，近十多年來，美國(guó)債務(wù)快速膨脹。2008年金融危機(jī)前，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)只有不到10萬(wàn)億美元。截至2025年，美國(guó)債務(wù)已突破35萬(wàn)億美元，且還在以每年1.5～2萬(wàn)億美元的速度增長(zhǎng)。

伴隨債務(wù)爆炸式增長(zhǎng)的是印鈔——美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間推出了大規(guī)模QE（量化寬松），資產(chǎn)負(fù)債表一度突破9萬(wàn)億美元。

然而，政府支出增加，但稅收不足，只能通過發(fā)債彌補(bǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)在購(gòu)買政府債務(wù)（本質(zhì)上是用印出來的新錢買國(guó)債），加劇了貨幣供應(yīng)量膨脹。當(dāng)貨幣供應(yīng)量上升，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未同步匹配時(shí)，貨幣實(shí)際購(gòu)買力下降。黃金作為“反信用”資產(chǎn)受益，以美元計(jì)價(jià)的金價(jià)就順勢(shì)走高了。

數(shù)據(jù)顯示，全球政府債務(wù)/GDP比例持續(xù)上升。2000年大約60%。2024年超過100%，其中發(fā)達(dá)國(guó)家更高，比如美國(guó)、日本、意大利。全球債務(wù)總量（政府+企業(yè)+家庭）2024年底已達(dá)到超過330萬(wàn)億美元，是全球GDP的3倍以上。

幾乎可以看到，每一輪全球大規(guī)模債務(wù)擴(kuò)張，都伴隨著黃金價(jià)格新高。2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，黃金價(jià)格約為每盎司800美元；2011年全球債務(wù)劇增背景下，金價(jià)一度突破1900美元/盎司；2020～2025年，伴隨疫情后的大放水和債務(wù)飆升，金價(jià)又從1500美元沖高到3500美元以上。

不難想象，面對(duì)這么高的債務(wù)水平，意味著未來政府很難靠增長(zhǎng)還債，只能靠通脹或貨幣貶值稀釋債務(wù)。而黃金作為通脹和貨幣貶值的“硬通貨”，價(jià)值自然越來越高。

總結(jié)而言，上述邏輯的鏈路是——

債務(wù)擴(kuò)張→貨幣供應(yīng)增加→貨幣信用下降→黃金需求上升→金價(jià)上漲

可見，黃金長(zhǎng)期上漲的核心不是因?yàn)樗軒憩F(xiàn)金流（因此時(shí)而被很多投資人唱空），而是因?yàn)樗鼘?duì)沖了人們對(duì)貨幣體系的信心衰退，而這種衰退與債務(wù)增長(zhǎng)密切掛鉤。

不可忽視的是，如果黃金只受到這一種力量驅(qū)動(dòng)，黃金的價(jià)格走勢(shì)應(yīng)該長(zhǎng)期完美向上沒有波動(dòng)，實(shí)際黃金價(jià)格卻劇烈波動(dòng)。因?yàn)檫€有第二股力量在驅(qū)動(dòng)黃金，就是上一章節(jié)提到了各界對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期，例如短期的關(guān)稅戰(zhàn)緩和，便是黃金的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，目前應(yīng)該如何交易黃金呢？如果黃金最終確定脫離高位，不要指望它會(huì)直線暴跌。正如大海不會(huì)一波就退潮一樣，黃金的回落，如果發(fā)生的話，可能會(huì)出現(xiàn)所有常見的停頓：回撤、上漲和一些投資者的猶疑。那些期待巨幅大跌的人可能要多等一等了。

3300美元是可靠的支撐位（當(dāng)前多空拉鋸的點(diǎn)位）！

如果我們看到更大幅度的修正，3245美元和3167美元都在視野中——之前的阻力區(qū)現(xiàn)在都充當(dāng)了潛在的緩沖。低于這些點(diǎn)位，3000美元是下一個(gè)心理關(guān)口，2956美元是最近的波段低點(diǎn)。

更深的下探可能會(huì)測(cè)試2790美元——但目前這只是猜測(cè)。即便如此，這樣的下跌也不一定預(yù)示著趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。更有可能的是它會(huì)吸引尋求入場(chǎng)的投機(jī)性多頭。

No.6326 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳

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