獨立 稀缺 穿透

深蹲之后是起跳？

作者：大鵬

編輯：李莉

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

企業有起伏、產業有興衰。韌性穿越周期者，價值最可貴。

每年一季度是白酒傳統旺季，4月14日金徽酒率先發布業內首份2025一季報：營收11.08億元，同比增長3.04%；凈利潤2.34億元，同比增長5.77%。

放眼白酒業，眼下正延續去庫存、調市場的深度重塑，不少酒企業績表現慘淡。如順鑫農業預計2024年剛剛扭虧為盈，酒鬼酒則凈利下降98.17%至97.26%。在此背景下，金徽酒能夠雙增已是韌性表現。

但若自身對比，增速放緩壓力也明顯。畢竟2024年公司營收、利潤紛紛雙位數增長。同期對比，也是近四年增速最低的，2021Q1-2024年Q1均為雙位數增長。

行業洗牌、壓力測試下，金徽酒有哪些經驗需盤點、短板需警惕、又該如何打開新增量呢？

01

開門紅背后

目標增速降至個位數

凈利兩年不達標

LAOCAI

不算苛求，一季報的重要性不言而喻。據每日經濟新聞，梳理金徽酒近3年年報發現，一季度往往為全年營收的主要貢獻期間，占比達35%左右。按照計劃，2025年金徽酒力爭營收32.80億元、凈利4.08億元，一季度營收達到業績目標的34.63%；凈利更超過57%，稱得上是一個開門紅。

考量在于，2025年目標本身的增速收縮明顯：營收僅同比增8.57%、凈利僅增5.15%，較2024年營利的實際增速18.59%、18.03%，2023年的26.64%、17.35%，可謂來了一個急剎。

即便2024年營利雙位數增長，30.2億元的營收也只是“踩線”達標，3.88億元的凈利則未達標。且2024年第四季還出現了增收不增利：前三季營收23.28億元，歸母凈利3.33億元。據此計算，四季度收入同比增超兩成，凈利僅5510萬元，同比有所下滑。

實際上，金徽酒已連續兩年（2023年、2024年）未完成凈利目標，盈利能力亟待提高。2019年8月，公司曾發布《五年發展戰略規劃綱要》，將2019年至2023年作為“二次創業”關鍵階段，計劃到2023年主營業務收入30億元、扣非凈利6億元。而2023年實際營收25.48億元，凈利3.29億元，扣非凈利潤3.28億元，未達目標。

行業分析師王婷妍表示，面對白酒市場變陣、復雜態勢，金徽酒主動調速是一種市場敬畏的表現，但保守克制背后也折射了審慎態度、發展壓力。近年來，企業刀刃向內，一些產品端運營端的蓄力表現值得肯定，可高端化、全國化的成效依然有待提升空間。

02

高端化迷思

毛利率連降、銷售及管理費高企

LAOCAI

深入產品面，按價格帶劃分，300元以上，主要有金徽年份系列、金徽老窖系列等；100元至300元，主要有柔和金徽系列、金徽正能量系列、世紀金徽五星等；100元以下，主要有世紀金徽四星、三星，金徽陳釀等。

2024年，三檔產品分別營收5.66億元、14.87億元、8.49億元，同比增長41.17%、15.38%、3.99%。雖然300元以上增速最快，可營收占比最小僅18.75%，100-300元占比則達49.2%。反映在銷量上，銷量分別為1248.16千升、9318.94千升、10263.74千升。

2025年一季度，300元以上營收營收2.45億元，占比增至22.11%。100-300元/500ml營收6.30億元，占比增至56.86%。100元以下產品2.21億元，同比減少31.72%，已連續兩年減少，這或許是業績增速放緩的考量之一。

整體來看，高檔產品營收增速猛烈，結構優化的努力得到了回報，但300元以下產品的超77%占比也意味著高端化之路仍任重道遠。

一般而言，價格更高的產品意味著更好的盈利能力。據長江商報，2021年至2024年，金徽酒毛利率分別為63.74%、62.78%、62.44%和60.92%，逐年下滑。

以2024年為例，300元以上產品毛利率下滑2.15%，被質疑采取了以價換量策略，進而對金徽酒的高端化成效、發展質量產生審視。

拉長時間線看，2016年～2024年，金徽酒營收從12.77億元提至30.21億元，凈利潤則僅由2.22億元增至3.8億元。

追其原因，費用結構是一個審視點。以2024年為例，金徽酒研發費僅0.54億元，同比增長6.07%，同期銷售費卻高達5.96億元，同比增長11.32%。不僅增速更快、體量也是研發投入的10倍還多。到底靠啥驅動核心成長？對利潤侵蝕力幾何呢？

好在2025一季度，研發費同比大增57.28%至1380萬元，銷售費則下降3.70%至1.86億，但兩者仍有十多倍的體量差距。

再如管理費用，從2016年的1.19億元增至2024年的3.04億元，近三年增長幅度為20.9%、26.5%和10.73%，公司對此解釋中提到了“本期職工薪酬及社保”增加。

深入看，董事、監事和高級管理人員薪酬增速吸睛，2021—2024年間薪酬總額分別為603.96萬元 、1358.07萬元、2235.35萬元和2273.92萬元，2024較2021年累計漲幅達276%。遠高于同期營收凈利的增速。

其中，董事長周志剛2024年稅前報酬為290.79萬元，2023年、2022年、2021年為285.66萬元、200.12萬元、117.24萬元，四年累計漲幅達148%。副總裁王寧由2021年的70萬+增至2024年的210萬+，財務總監謝小強從2021年的56.88萬元漲至2024年的216.85萬元。

行業分析師孫業文認為，近年來相較營收，金徽酒凈利增速較乏力。產品結構向高端化發展，毛利率卻出現下滑，疊加連續兩年凈利不達標、2025年營利目標增速降至個位數，高管薪酬、銷售費等漲幅就顯得扎眼。未來在內優成本控制、精細化運營，外提產品盈利能力、優化營銷策略方面，金徽酒還有不少工作要做。

03

省外收入占比下降

全國化破壁靠什么

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客觀而言，為了挖掘成長性，金徽酒不缺努力。除了高端化，還加碼全國化，定下“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略路徑。這也是上述銷售費、管理費等增加的一個考量因素。

據鈦媒體，早在2021年金徽酒省外經銷商量就超過省內。截至2024年末，省內省外經銷商量分別為288家及713家，分別凈增16家、121家。2025年一季度，省外為673家，省內為291家。

全國化開拓不予余力，只是相比數量、質量更為關鍵：2024年公司甘肅省內營收22.31億元，同比增長16.14%，占酒類營收比76.90%；省外地區6.70億元，增長14.67%、占比23.10%。無論體量還是增速，省外均遜色于省內。

好在2025年一季度，省外營收2.38億元，同比增長9.48%；省內8.57億元，同比增長1.05%。省外增速首次高于省內可喜可賀，但兩者體量上仍有超3倍的差距。

拉長維度看，全國化擴張表現也時好時壞、近兩年省外收入占比連降。據每日經濟新聞，2019年，金徽酒省外營收占比僅12.77%。2020年至2022年從16.7%增至23.06%。但2023年至2024年又降至22.96%、22.18%。2025年一季度占比為21.74%。

省外收入增速也呈震蕩下降態勢：2019年至2024年，分別為38.46%、35.71%、18.45%、25.87%、14.67%。

整體來看，金徽酒區域化酒企屬性仍較強，全國化突圍并非易事。而省內最新季度的1.05%增速，也提醒企業要守好基本盤、不斷抬高大本營的成長天花板。

歐陽千里曾指出，金徽酒地處甘肅，當地人口在2500萬左右，經過金徽酒的長期耕耘，其市場占有率接近于飽和，所以適時地進行產品結構向上調整，有利于激活市場，也有利于企業增強營收及利潤。

行業分析師王婷妍也認為，若想持續發展，僅靠省內市場顯然不夠。作為區域酒企，想成功全國化就必須與頭部酒企同臺秀肌，在品牌、生產、渠道、產品力等方面補短板，這是一個漫長的自我破壁過程，除了考驗戰略定力、實操效力、還考驗企業的實力儲備、現金充裕度。

2025年一季度，金徽酒經營活動產生的現金流量凈額約為2.69億元，同比下降 21.56%，主因支付給職工的現金流量及支付其他與經營活動現金流增加。

此外，金徽酒前三大股東合計持股47.3%，均處高比例質押狀態。截至2024年末，持股21.6%的第一大股東甘肅亞特投資集團質押股份占持股的81.1%，持股20%的二股東豫園股份質押比100%，持股5.7%的三股東隴南眾惠投資管理中心（有限合伙）質押比98.9%。

04

把錢花在刀刃上

深蹲之后是起跳？

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爬坡較勁階段，最驗成本控制力、精細化水平。一句話，要把錢用在刀刃上。

4月14日，據金徽酒公告，擬投資實施生態智慧產業園四期技改項目，經委托第三方代理機構公開招標，關聯方懋達建設中標，合同金額6.69億元。

金徽酒表示，本次簽訂《工程施工合同》，目的是開展金徽生態智慧產業園四期技改項目建設，符合長期發展戰略，有助增強釀酒生產能力，提升產品質量，更好服務消費者需求，助力公司第三大戰略目標達成。

做大做強之心值得肯定。玩味的是，據長江商報，中標方懋達建設持股90%的股東、也是公司法人的李鎖銀，是金徽酒實控人李明的侄子。公告顯示，懋達建設未直接或間接持有金徽酒股份，為公司實控人近親屬控制的企業，屬于《上海證券交易所股票上市規則》規定的關聯關系。

對此，金徽酒表示，本次關聯交易屬于公司正常生產經營活動，經公開招標且公示無異議。

話雖如此，可若拉長維度，李鎖銀和懋達建設并非第一次獲得金徽酒的重大項目。如2020年6月，金徽酒曾公告，公司擬與關聯方懋達建設簽訂《工程施工合同》，由其承建金徽酒股份有限公司生產及綜合配套中心建設項目（檢測與酒體設計中心）工程，合同造價（暫定）1949.83萬元。2024年3月，金徽酒公告顯示，基于長期發展戰略，為提升公司產品陳貯能力，提高產品質量，增強核心競爭力，擬投資實施生產及綜合配套智能倉貯中心建設項目，經招標，懋達建設中標，合同金額為3.18億元。

據深圳報業集團財中社，2017年以來，雙方累計8次簽約合作，以“偶發性”和中標等形式，合同總額超13億元。

2024年，金徽酒產能利用率僅59%，庫存酒5351千升，占年實際產能的四分之一。存貨周轉率僅0.23次，存在渠道去庫存壓力。另一廂，金徽酒還在增加對固定資產等項目投資。2024年公司投資活動現金流出同比大增，“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”3.3億元，在建工程金額由上年末的184萬元增至2.4億元，主要是金徽酒不銹鋼雕塑項目、“生產及綜合配套智能倉貯中心建設工程”及其他。

當然，質疑隱憂之外，金徽酒取得的進步成績、價值喜報同樣不能忽視。

在年報披露后，多家機構表示看好。如國金證券3月23日研報稱，給予公司買入評級。評級理由主要包括：公司優勢在于明確且篤定的戰略規劃與路徑、靈活且市場化的管理機制，穩健且務實地推進區域深耕、市場邊界延展、用戶工程建設等營銷規劃。2024年結構提升、區域外拓持續兌現，分紅率同比增加4個百分點至64%，看好公司經營韌性下穩增長態勢。

深入業務端，除了省外收入增速首次高于省內，2025年一季度金徽酒毛利率也達66.81%，較上年有所提高。追其原因，離不開中高端產品收入增長、全國化進程的持續推進。

2024年12月25日，金徽酒公告，亞特集團將增持資金總額從5000萬至1億元，調整為7800萬元至1.56億元。2025年3月21日，董事會會議又審議通過2024年度利潤分配議案，擬派發現金股利248,415,527.00元（含稅），占全年歸屬于上市公司股東凈利的64.00%，創歷史新高。

自上市以來，金徽酒始終堅持高比例現金分紅回報投資者，已實施現金分紅9次，累計金額達11.68億元。近三年現金分紅分別占歸屬于上市公司股東凈利潤的54.30%、60.00%、64.00%。

整體來看，有喜有憂，機遇挑戰兼具。與白酒業調整同頻，金徽酒正處在爬坡較勁的關鍵階段。這個過程宛如大浪淘沙不進則退，尤驗戰略精準度、實操高效性。

還是那句話，實力業績是回應一切質疑的良方。從高端化到全國化，2025年的金徽酒會實現哪些破壁？都說寒冬來了練內功、深蹲之后是起跳，主動調低增速預期后，企業會有哪些查漏補缺、基本盤扎實、又能否重拾高增姿態呢？