公司深耕于“住宅+商業”地產的經營模式。相比于聚焦商業運營的公司，公司的開發業務具有較高的項目操盤與資金回籠能力，是公司區域深耕的壓艙石；而相比于純住宅開發的公司，公司在商業地產的規模化開發與運營方面具有一定優勢，能夠持續創造穩定的現金流助力于公司穿越周期。

公司商業地產堅持“規模領先，深度運營”的核心理念，開業規模行業領先，租金收入持續增長，運營能力較強。截至2024年末，公司購物中心(吾悅廣場)開業面積達1601萬平，顯著高于華潤和龍湖；平均出租率為97.7%，在同行中亦處于較高水平。2024年全年商業運營總收入128.08億元，同比增長13.10%。2024年吾悅廣場客流總量達17.66億人次，同比增長19%；總銷售額905億元（不含車輛銷售），同比增長19%。

開發銷售業務規模將進一步收縮，存貨減值計提相對充分，后續對公司的業績拖累有望持續降低。公司2022年開始停止拿地，結合近年來銷售規模的持續下行，預計未來一段時間公司開發銷售業務規模將進一步收縮，商業部分對利潤的貢獻將繼續提升。2024年末，公司計提存貨減值準備115.6億元，占存貨賬面余額的比例為10.6%，減值計提較為充分。

公司持續降低負債成本，優化債務結構，現金流風險可控。2024年公司平均融資成本5.92%，較2023年降低28bp。2024年末，短期有息負債約124億元，短期有息負債占比自2022年以來持續降低。從償債能力來說，經營性物業貸尚能獲得約95億元的資金增量，對年內62.4億元的應付債券和應付利息有一定的覆蓋能力。依托商業板塊創造現金流的能力以及持續下降的債務成本，債務壓力有望逐步降低，現金流風險可控。

盈利預測及投資評級：略，見完整版報告。

風險提示：銷售回款情況不及預期，存貨進一步減值；商業出租率與租金收入不及預期；融資環境改善不及預期，公司債務調整進度不及預期

正文節選

1.公司概況：“住宅+商業”雙輪驅動，商業毛利占比接近50%

新城控股集團1993年創立于江蘇常州，2008年開始涉足商業地產，現總部設于上海。2015年，新城控股集團在上海證券交易所A股上市，成為國內首家實現B轉A的民營房企，股票代碼601155.SH。經過30多年的快速發展，成為跨足住宅地產和商業地產的綜合性房地產集團。

新城控股實控人為王振華，主要收入來自于房地產開發銷售業務，2024年占總收入85%。王振華通過新城發展持有新城控股67.2%的股權，新城發展并表新城控股，主要收入來自新城控股。

公司主營業務為房地產開發與銷售，業務包括住宅地產開發業務和商業地產開發業務。住宅地產開發業務的主要產品為各類商品住宅，包括中高層住宅、低密度的多層住宅與別墅等。商業地產開發業務主要為商業綜合體的開發及購物中心的運營管理，以“吾悅”作為公司旗下的商業綜合體項目品牌，產品以出售為主，輔以自持運營及對外租賃。銷售型物業對外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商鋪等；持有型物業自持運營或對外租賃，主要為購物中心。

公司深耕于“住宅+商業”地產的經營模式。相比于聚焦商業運營的公司，公司的開發業務在充分競爭市場中不斷成長，具有較高的項目操盤與資金回籠能力，是公司區域深耕的壓艙石；而相比于純住宅開發的公司，公司在商業地產的規模化開發與運營方面具有一定優勢，能夠持續創造穩定的現金流助力于公司穿越周期。

房地產銷售下行，導致公司收入承壓。公司秉持“住宅+商業”雙輪驅動的運作模式，2024年房地產開發銷售收入占比85.4%，物業出租及管理收入占比13.1%。公司2024年營業收入為890億元，同比下滑25.3%；其中，房地產開發銷售收入760億元，同比下滑29.2%，物業出租及管理收入120億元，同比增長13.1%。

房地產開發銷售業務盈利能力下滑，商業部分毛利貢獻接近50%。公司2024年主營業務毛利潤為176億元，同比下滑22.4%；其中，房地產開發銷售毛利占比50.6%，物業出租及管理毛利占比47.9%。公司2024年毛利率為19.8%，2023年為19.1%。其中，房地產開發銷售業務2024年毛利率為11.7%，2023年為13.9%；物業出租及管理業務2024毛利率為70.2%，2023年為69.9%。

2. 商業運營：堅持“規模領先，深度運營”，重點布局二線以下城市

新城商業表現出良好的發展勢頭，開業規模與租金收入持續增長，同時出租率維持較高水平。公司的吾悅廣場堅持“規模領先，深度運營”的核心理念，持續提升商業布局規模與提升運營能效。截至2024年末，公司在全國136個城市布局200座吾悅廣場，已開業及委托管理在營數量達173座，開業面積達1,601.07萬平方米，單個購物中心的面積約9~10萬平米，平均出租率達97.7%，全年商業運營總收入128.08億元，同比增長13.10%。2024年吾悅廣場客流總量達17.66億人次，同比增長19%；總銷售額905億元（不含車輛銷售），同比增長19%。

吾悅廣場以長三角區域為核心進行深耕并走全國，二線以下城市占比較高。截至2024年末，公司已開業的173座吾悅廣場中，長三角密度最高，占比45%。截至2024年9月，公司布局的吾悅廣場中，一線及新一線城市占比17.8%，二線城市占比20.5%，三線城市占比32.4%。

吾悅廣場雖然布局較為下沉，但具有極高的出租率與持續增長的坪效水平，運營能力較強。截至2024年末，公司購物中心(吾悅廣場)開業面積達1601萬平，顯著高于華潤和龍湖；平均出租率為97.7%，在同行中亦處于較高水平。由于布局城市能級較低，吾悅廣場租金坪效較低，但相比同行更為穩健。

3.開發銷售：業務規模將進一步收縮，存貨減值計提相對充分

公司開發銷售業務規模自2021年以來持續承壓。2024年銷售金額402億元，同比下滑47.1%；銷售均價7455元/平，同比下滑4.9%。2024年結算金額1337億元，同比下滑14.2%；結算均價9624元/平，同比增長5.7%。

公司開發銷售業務以長三角為核心，重點布局中西部和環渤海地區，整體以二線以下城市為主。從銷售金額來看，公司銷售以長三角為核心，重點布局中西部和環渤海地區，2024年，長三角銷售金額占比39.8%。從土儲面積來看，截至2024期末，公司土儲合計4336萬平，長三角區域面積占比22.8%，中西部占比49.3%，環渤海占比21.8%。按城市能級看，一線及新一線城市占比26.7%，二線城市占比23.4%，三線及以下城市占比50%。

銷售承壓之下，待結算規模持續降低，預計公司開發銷售業務規模將進一步收縮。截至24年末公司預收款（合同負債+預收款項）563億元，較24年地產收入覆蓋倍數降至74%。考慮到公司2022年開始停止拿地，結合近年來銷售規模的持續下行，預計未來一段時間公司開發銷售業務規模將進一步收縮，商業部分對營收與利潤的貢獻將繼續提升。

存貨減值準備計提相對充分，在同業中處于較高水平，后續存貨減值對公司的業績拖累有望降低。2024年末，公司計提存貨減值準備115.6億元，占存貨賬面余額的比例為10.6%，減值計提較為充分。

4.財務概況：持續降低負債成本，優化債務結構，現金流風險可控

公司持續壓降有息負債規模，降低負債成本，優化債務結構。2024年末，公司有息負債541億元，較2023年末降低4.9%，連續3年實現有息負債規模下降；2024年公司平均融資成本5.92%，較2023年降低28bp。三條紅線表現上，2024年末，剔除預收款后的資產負債率67.1%、凈負債率53.0%、扣除受限資金的現金短債比0.53，現金短債比小于1，存在一定的短期償債壓力。

公司持續優化債務結構，短債占比持續降低。2024年末，公司有息負債541億元中，短期有息負債約124億元，占比23.0%，短期有息負債占比自2022年以來持續降低。短期有息負債中，有3.6億為短期借款，其中抵押和質押借款3.3億，保證借款0.3億；121億為一年內到期的非流動負債，其中應付債券58.8億，應付利息3.6億，抵押借款23.7億，質押借款8.6億，抵押和質押借款17億，保證借款7.7億，信用借款0.4億。一年內到期的58.8億應付債券和3.6億應付利息，基本為年內需要償還的部分；抵押及質押借款和信用借款，到期后都可能進行續期或續貸。