2025開年，局勢依然難言樂觀。全球貿(mào)易的波動和醫(yī)藥行業(yè)復(fù)蘇的遲緩，令人憂心忡忡；NIH、FDA 的“大清洗”，也引發(fā)市場對創(chuàng)新活力的擔(dān)憂。如此糟糕的外部環(huán)境，難免使市場對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的前景產(chǎn)生顧慮。

不過目前來看，上述因素更多是在心理層面造成沖擊，并沒有對企業(yè)經(jīng)營造成實質(zhì)性影響。即便是市場情緒悲觀的CXO行業(yè)，仍展現(xiàn)出強大的韌性。

藥明康德的業(yè)績表現(xiàn)，再次超出市場預(yù)期：

在2024年營收、利潤創(chuàng)新高的情況下，2025年一季度藥明康德營收與利潤繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)增長，且在手訂單再創(chuàng)新高。

結(jié)合藥明康德過去和當(dāng)前表現(xiàn)，我們不難得出3個明確結(jié)論：

第一，外部環(huán)境對藥明康德的影響，并沒有大家想象的那么大。因為美國的關(guān)稅政策，并不是針對某個國家、地區(qū)，而是無差別對待。根據(jù)行業(yè)最新報告，品牌藥關(guān)稅影響更大的可能是歐洲地區(qū)。

第二，無論外部環(huán)境如何變化，國際制藥行業(yè)經(jīng)多年發(fā)展形成的專業(yè)化分工和全球供應(yīng)鏈趨勢始終未變。

第三，藥明康德憑借自身構(gòu)建的核心競爭力，具備穿越行業(yè)周期的能力。即便產(chǎn)業(yè)周期和市場環(huán)境會有起伏，但它創(chuàng)造價值的能力始終穩(wěn)定。

基于此，我們或許需要重新認(rèn)識藥明康德。

/ 01 / 業(yè)績脫離“地心引力”

結(jié)合外部環(huán)境和藥明康德一季報，市場的第一感受可能會是：業(yè)績脫離了地心引力。在新冠業(yè)務(wù)影響已經(jīng)不必特別關(guān)注的情況下，藥明康德繼續(xù)保持高質(zhì)量的增長。

具體而言，藥明康德一季度營收達(dá)到96.5億元，同比增長21.0%；經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利潤26.8億元，同比增長40.0%；持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單 523.3億元，同比增長47.1%。

不管是營收、凈利潤，還是在手訂單，同比均實現(xiàn)大幅增長，這一點，在當(dāng)下環(huán)境本就不容易做到。而如果我們結(jié)合過往，會發(fā)現(xiàn)其業(yè)績表現(xiàn)更為難得。

第一，高增長，建立在高基數(shù)基礎(chǔ)之上。2024年，藥明康德表現(xiàn)強勢，業(yè)績在行業(yè)內(nèi)處于高位。也就是說，在外界看起來動蕩的2025年第一季度，藥明康德卻能夠大幅同比增長，顯得更難能可貴。

第二，高增長并不是單一市場帶動，而是全球多個市場“合力”共振的結(jié)果。根據(jù)藥明康德一季報，大部分國家、地區(qū)的收入都在保持著增長，其中全球重點市場的增長會更強勁，比如美國營收增長超過28.4%，在歐洲增長超過26.2%，與亞太區(qū)的日韓及其他國家形成全球增長“合力”，也恰恰說明了其統(tǒng)治力。

另一方面，凈利潤、現(xiàn)金流都和營收增速保持一樣的趨勢，現(xiàn)金流增長幾乎與凈利潤同速。根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，藥明康德一季度經(jīng)營現(xiàn)金流30.3億元，同比增長41.8%，同樣創(chuàng)下歷史新高。這兩個數(shù)據(jù)說明，藥明康德并沒有犧牲利潤、現(xiàn)金流換取增長。

在行業(yè)下行周期，降低服務(wù)價格換取訂單并不是新鮮事，或者是延長回款帳期。前者容易導(dǎo)致增收不增利，而后者則會出現(xiàn)增收、增利但卻像是賺了“假錢”，賬上現(xiàn)金流并沒有增加，不利于公司的長期健康發(fā)展。

而藥明康德凈利潤、現(xiàn)金流都和營收增速保持一樣的趨勢，意味著藥明康德的業(yè)績增長引擎足夠強大，戰(zhàn)略布局更具前瞻性，才能對抗下行周期，保持利潤率的韌性，這也進(jìn)一步凸顯了硬實力。

/ 02 / 被高估的外力和被低估的內(nèi)因

身處當(dāng)下這樣高度復(fù)雜的外部環(huán)境中，藥明康德交出了一份遠(yuǎn)超市場預(yù)期的的財報，甚至?xí)钊烁械揭馔狻Ⅲ@訝。而這也恰恰證明了兩點：被高估的外力與被低估的內(nèi)因。

首先來看“被高估的外力”。市場擔(dān)心在各種外力因素影響下，專業(yè)化分工和全球供應(yīng)鏈趨勢會發(fā)生根本改變，CXO企業(yè)難免被波及。
但實際不然。

首先，品牌藥關(guān)稅影響更大的可能是歐洲地區(qū)。

因為許多品牌藥物的部分生產(chǎn)，都在歐洲完成。根據(jù)Endpoints、Reuters等權(quán)威媒體的最新報道，美國約85%的品牌藥物依賴于其他國家的原料供應(yīng)，主要依賴于歐洲（約43%）。譬如許多人也許不了解，愛爾蘭憑借其較低的企業(yè)稅率，一直是重磅藥物活性成分生產(chǎn)的重要樞紐，其中包括禮來公司的減肥注射劑Zepbound和默沙東的K藥。而印度和中國分別僅供應(yīng)2%和3%的品牌藥物API。

其次，國際合作分工的趨勢被扭轉(zhuǎn)并不容易。

這背后的原因也不難理解。專業(yè)化分工和全球供應(yīng)鏈趨勢，是基于不同國家所具備的資源、環(huán)境等優(yōu)勢，自然形成的結(jié)果，也就是我們常說的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)。任何違背客觀規(guī)律的外力作用，只會遭到反噬。

制造業(yè)轉(zhuǎn)移在短期就難以成行。貿(mào)易組織PhRMA表示，在美國建造一個新的生產(chǎn)設(shè)施可能花費高達(dá)20億美元，并且需5到10年才能投入運營，包括滿足監(jiān)管要求的時間和成本，這支持了不立即征收關(guān)稅的行業(yè)論點。在這一邏輯下，外力自然難以造成實質(zhì)性影響。

長期來看，美國昂貴的人工、低效的商業(yè)環(huán)境，實際上也不足以支撐制造業(yè)的轉(zhuǎn)移。盡管特朗普政府以各種手段想要制造業(yè)回流，跨國藥企也在做出妥協(xié)。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Marta Wosińska認(rèn)為，若API完全依賴進(jìn)口且藥品在美國完成生產(chǎn)，制藥公司的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價將面臨巨大壓力。同時，仿制藥行業(yè)面臨的風(fēng)險更高。

再來看被“低估的內(nèi)因”。市場過去普遍認(rèn)為，企業(yè)無法通過自身競爭力來抵抗波動的外部環(huán)境，其實并非如此。

復(fù)盤藥明康德，其業(yè)績能夠脫離“地心引力”，最核心的原因在于兩點：一是藥明康德基于CRDMO一體化平臺的全球競爭力；二是其長期保持精細(xì)化管理、高效運營的能力。

所謂CRDMO，指的是藥明康德是目前全球少數(shù)真正能做到“一體化、端到端”的CXO，業(yè)務(wù)模式覆蓋了從藥物研究（R）、開發(fā)（D）到生產(chǎn)（M）的全流程，眾多業(yè)務(wù)模塊間能夠高效協(xié)同。相比于其它CXO的分散式服務(wù)上，CRDMO一體化模式兼顧“質(zhì)量、效率和成本”，能夠以最低成本、最高效率進(jìn)行研究，并且保證最快執(zhí)行速度。這樣的優(yōu)勢，對于藥企來說，無疑具備足夠的吸引力。正如摩根士丹利曾對全球108個醫(yī)藥企業(yè)的負(fù)責(zé)人進(jìn)行訪談，總結(jié)出了7條企業(yè)看重的CXO能力，排名第一的就是“一體化，端到端”。

而藥明康德基于CRDMO，能夠?qū)崿F(xiàn)顯而易見的好處。一方面，贏得龐大穩(wěn)定的客戶群。藥明康德來長期擁有約6000家全球客戶，全球前20大制藥企業(yè)都是藥明康德長期的合作伙伴。另一方面，則是能夠基于CRDMO形成漏斗效應(yīng)，前端篩選出的分子不斷從上游流轉(zhuǎn)到下游，源源不斷地帶來優(yōu)質(zhì)后期項目。既能盡早鎖定爆款項目，又能擴(kuò)大流量入口，通過更多引流的方式，實現(xiàn)增收、增效降本。

上述邏輯，在過去已經(jīng)充分體現(xiàn)，而在2025年一季度得到了進(jìn)一步的證實。具體而言，CRDMO模式引流能力持續(xù)提升，R端合成小分子數(shù)為46萬個，增長了6%；同時，漏斗效應(yīng)也在不斷顯現(xiàn)，藥明康德小分子管線R到D轉(zhuǎn)化分子數(shù)共計75個，占D和M環(huán)節(jié)所有新增分子的比重達(dá)到36.9%。

當(dāng)然，打造模式之外，藥明康德更核心的實力在于，通過精細(xì)化的管理能力，讓這一模式高效運轉(zhuǎn)。可以看到，一季度化學(xué)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入73.9億元，同比增長32.9%。得益于生產(chǎn)工藝持續(xù)優(yōu)化，以及臨床后期和商業(yè)化項目增長，帶來產(chǎn)能效率的不斷提升，第一季度經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率持續(xù)提升至47.5%，同比提升4.2pts。

另一個能夠佐證其精細(xì)化能力的點則在于，藥明康德對全球業(yè)務(wù)運營情況的高度清晰、把控能力。2024年，在極度復(fù)雜的外部環(huán)境下，藥明康德仍然成功兌現(xiàn)了去年初發(fā)布的業(yè)績指引。盡管一季度外界環(huán)境變化，但藥明康德在季報中披露，維持目前的2025全年指引不變，預(yù)計2025年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入將實現(xiàn)雙位數(shù)增長，同比提升10%-15%，整體收入將高達(dá)415-430億元。如果不是具有極強的精細(xì)化管理、全球運營能力，顯然是做不到這一點的。

正是基于此，藥明康德證明了其可以不懼市場波動持續(xù)創(chuàng)造價值，這也構(gòu)成了市場對其未來的更高期待。

/ 03 / 確定性與想象力雙擊

接下來，對于藥明康德來說，可能是確定性與想象力雙擊的時刻。

確定性來自于以下兩大方面。

一方面，藥明康德這類企業(yè)的護(hù)城河，遵循“飛輪效應(yīng)”，競爭優(yōu)勢會隨著時間、經(jīng)驗的積累，越來越明顯，對應(yīng)競爭力也會越來越強。

舉例來說，由于藥明康德長期保持高強度的新分子種類相關(guān)生物學(xué)能力建設(shè)，加上在“R”端的廣泛服務(wù)能力，有助于其捕捉最前沿的創(chuàng)新需求，實現(xiàn)更早布局。

典型如GLP-1，雖然近3年才成為真正的風(fēng)口，但早在2011年，藥明康德開始對外提供R階段的多肽合成服務(wù)，2018年開始提供D和M階段的多肽合成服務(wù)。產(chǎn)能建設(shè)方面，也是早人一步，在GLP-1剛剛展現(xiàn)“爆款”態(tài)勢的2022年，藥明康德的多肽固相產(chǎn)能已達(dá)到6,000L，2024年已高達(dá)41,000升，2025年將進(jìn)一步提升至超100,000L。

很顯然，別人是在追風(fēng)口，而藥明康德是在等風(fēng)來。而這種捕捉新需求的能力，會在持續(xù)高效的運營模式和更廣泛的服務(wù)客戶中，得到持續(xù)的加強。這也是為什么，藥明康德競爭力只會越來越強的原因。

另一方面，對于全球布局的CXO來說，因為業(yè)務(wù)的分散性，不管局勢如何都不會受到單一供應(yīng)地的過分影響。例如，藥明康德全球化運營網(wǎng)絡(luò)得到不斷的夯實。中國之外，歐洲的瑞士庫威基地進(jìn)行擴(kuò)建，實現(xiàn)了2024年口服制劑產(chǎn)能翻倍；在美國，米德爾頓基地正在建設(shè)中，計劃于2026年底投入運營；在新加坡，研發(fā)及生產(chǎn)基地已正式開工建設(shè)，基地一期計劃于2027年投入運營。這也保證了藥明康德在服務(wù)層面擁有更多選擇和彈性。

想象力則來自于外部環(huán)境的改善。目前，已經(jīng)明確的是，作為CXO行業(yè)景氣度的前瞻性指標(biāo)，全球創(chuàng)新藥的投融資在持續(xù)改善。

2024年全球和美國創(chuàng)新藥VC&PE投融資情況已恢復(fù)正增長。 根據(jù)Crunchbase數(shù)據(jù)，2024年1-12月全球和美國創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額分別同比增長1.93%和5.29%，較2023年分別同比改善30.51個百分點和35.12個百分點。

2025年一季度，全球市場創(chuàng)新藥VC&PE投融資增速繼續(xù)同比改善明顯。Crunchbase數(shù)據(jù)顯示，全球創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比增長20.57%。同時，基于眼下二級市場創(chuàng)新藥板塊的熱度來看，投融資持續(xù)改善的趨勢，延續(xù)的概率也比較大。

國際局勢，也有緩和的趨勢。特朗普先是從4月2日非常強硬，要對所有貿(mào)易伙伴征收“對等關(guān)稅”，到改口暫停加征關(guān)稅90天，再到22日表示對中國關(guān)稅將大幅下降。美國財政部長斯科特·貝森特也表態(tài)：對中國關(guān)稅戰(zhàn)打下去，雙方都無法承受。

誰都知道，關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家，現(xiàn)在從各種跡象來看，緩和也是大勢。具體到醫(yī)藥，本身在貿(mào)易關(guān)稅政策中的地位就比較特殊，藥品從來不是單純的商品貿(mào)易問題。事關(guān)公共衛(wèi)生安全，就算美國想要通過關(guān)稅手段達(dá)到制造業(yè)回流的目的，也必須更加三思而行。

所以，最終國際關(guān)系可能會從極度緊張，到握手言和。雖然目前這還只是一個“彩蛋”，如果成行，也將進(jìn)一步給全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的繁榮加一把火。

綜上來看，全球制藥產(chǎn)業(yè)正逐步邁入上行的升溫周期，風(fēng)口將至。而作為“等風(fēng)者”的藥明康德，必然會從中受益。過去，藥明康德給市場的感受，一直是“超出想象”的成功。而接下來，其可能會繼續(xù)讓市場眼前一亮，我們拭目以待。