4月28日下午，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在2025年度中國投資人峰會上分享了對資本市場的看法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、在中短期3 到 6 個月的維度來說，我們依然會面臨著很多地緣政治的不確定性，以及關稅政策的一些擾動。那么在這個過程中，整體來說外部的風險有點像雷暴天氣，也可能像春雷滾滾。

2、舊秩序在加速落幕、加速瓦解，而這個加速瓦解過程中往往是充滿了動蕩。

我們首先要關注的是什么呢？貿(mào)易政策帶來的不確定性不會很快結束。資本市場的前途是光明的，但整個節(jié)奏上面我們也要做好應對很多不確定性的準備。

3、 2025 年美股很可能走出典型的美股熊市，當然美股熊市很有意思，它通常調(diào)整的時間比較短，往往 1 到 2 年，甚至很多時候就是一年以內(nèi)，但比較急速、比較猛烈。

4、內(nèi)因才是決定中國資本市場重估的核心變量，我們對于中國資產(chǎn)認為中長期大有可為，短期只是因為外因所導致的擾動。

5、中短期大家也不要太糾結于說什么時候大刺激，要把大刺激的這種思維，那種思維就屬于小經(jīng)濟體，出口導向的小經(jīng)濟體，沒辦法抗風浪。

我們現(xiàn)在要腳踏實地，把中國的優(yōu)勢盡好盡快地發(fā)揮出來。

6、無論是對 A 股還是港股，我們都是要積極以樂觀的來對待，內(nèi)資將會成為中國資本市場重估的真正中流砥柱。

7、從短期的角度來說，在貿(mào)易戰(zhàn)實質(zhì)性的協(xié)定簽署之前，我們要用“螺螄殼里做道場”的格局。

當市場又開始YY的時候防御一點，當市場開始慌的時候積極一些。

目前這個狀態(tài)從短期的維度來說，可以稍稍的防御一些，但是從中期我們還是堅定看多。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

3-6個月外部風險：春雷滾滾，舊秩序加速退場

分享一下我們對資本市場的看法，“革新巳火，逐浪前行”。“革”，我們認為這是偉大的變革，“新”是新秩序、新科技以及新消費。“巳”這個詞，作為動詞意為“起”，作為名詞是“蛇”，剛好今年是蛇年，蛇年要起勢。

我們認為新秩序的建立、新科技的落地以及新消費的蓬勃發(fā)展，都是在今年我們能夠看到、能夠預測預判的。

“逐浪前行”是指資本市場的前途是光明的，但整個節(jié)奏上面我們也要做好應對很多不確定性的準備。

總體來說，在中短期3 到 6 個月的維度來說，我們依然會面臨著很多地緣政治的不確定性，以及關稅政策的一些擾動。那么在這個過程中，整體來說外部的風險有點像雷暴天氣，也可能像春雷滾滾。

春雷往往是宣告舊秩序加速的退場。那么我們?yōu)槭裁从X得是舊秩序的加速退場呢？因為很明顯，特朗普的關稅政策大超預期，它導致了全球資本市場大動蕩，甚至導致了美股的走熊。雖然近期是四月底五月初，可以看到美股有可能迎來一個喘息，迎來一些反彈的窗口。

但我們認為這次關稅政策，導致的是美國資產(chǎn)的信仰，以及美國長期以來所謂的規(guī)則，即美國所定的規(guī)則、所構建的國際秩序，這個信仰正在出現(xiàn)裂痕、出現(xiàn)動搖。

所以說舊秩序在加速落幕、加速瓦解，而這個加速瓦解過程中往往是充滿了動蕩。

我們首先要關注的是什么呢？貿(mào)易政策帶來的不確定性不會很快結束，那我們可能要從內(nèi)外因兩個方面來理解。

從美國的內(nèi)因角度來說，美國的政府債務率高達 122%。

他有 37 萬億美元的債務，每年還本付息的壓力，即付利息的壓力，就是一萬多億美元。因為整個美國國債的平均利率現(xiàn)在還在 3.5%左右，所以這就是為什么美國那么急迫地希望美聯(lián)儲降息。

因為從節(jié)流的角度，要把他的資產(chǎn)負債表修復，把整個的債務壓力向下消化一些。

而從開源的角度，特朗普一直有一些不切實際的想法，他對關稅的認知比較像 100 年前的那些思路。

那么在這種情況下，一個人的思維改變很難，一定是他疼了他才會改變，就像我們說的，貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家，美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟都會受到貿(mào)易摩擦的影響。

2025年美股可能走出典型熊市

對于美股而言，我其實前些年一直很看好。但是從今年的三月份開始，我們就開始改變了我們對美股 2025 年的看法。

我們認為 2025 年美股很可能走出典型的美股熊市，當然美股熊市很有意思，它通常調(diào)整的時間比較短，往往 1 到 2 年，甚至很多時候就是一年以內(nèi)，但比較急速、比較猛烈。

而恰恰當美股因為很明顯的美股、美債和股債匯三殺，這一次導致了特朗普的一些口氣的松動，但是真正的基本面的影響遠沒有到下來。

整個貿(mào)易摩擦想要快速達成協(xié)議很難，只有到（美國經(jīng)濟）疼了。當貿(mào)易摩擦導致美國經(jīng)濟受到顯著的質(zhì)的影響，特別是對于三季度，我們有很大的可能性看到什么呢？美國的通脹壓力顯著提升，同時它經(jīng)濟衰退的風險也是顯著加大。

那個時候可能是在美國當局才會真的誠心實意地拿出真正誠心實意來跟我們做一些有實質(zhì)性的突破的這種談判。

所以我們說到那一步我們能看到的是什么？可能就是今年三季度，美股遠不是現(xiàn)在這個位置，美股不排除從現(xiàn)在又回到了四月初的這個位置。你看標普 500 在這個四月底又差不多又到了 5500 左右了。

那反過來說，如果到三季度，由于貿(mào)易摩擦遲遲不能解決，三季度美國經(jīng)濟滯脹的雙方面壓力會使得美股進一步走弱。這是美國當局的軟肋，那個時候美股的一個沖擊，對于我們來說貿(mào)易戰(zhàn)的達成反而有可能迎來一些轉機。

所以，我講的第一點就是由于舊秩序的落幕，反而使得美國過去多年的投資例外論、美股例外論，正在也落下了帷幕。所以，美國的風險溢價過低的問題也會得到修復。

因為可以很明顯地看到，標普 500 來衡量風險溢價，它很長一段時間都是在負值區(qū)間，而中國無論是 A 股還是港股，我們的風險溢價在過去的三四年持續(xù)在歷史的一個高位，所以現(xiàn)在這兩者應該是收斂。這是我跟大家分享的第一點，就是舊秩序正在加速崩塌。

新秩序悄然拉開序幕

我對中國看多，新秩序正在悄然拉開了帷幕，而中國是新秩序全球治理新秩序的受益者。

內(nèi)因才是決定中國資本市場重估的核心變量，我們對于中國資產(chǎn)認為中長期大有可為，短期只是因為外因所導致的擾動。

一方面美國現(xiàn)在是在孤立主義，他在放棄了自由貿(mào)易的旗手的角色，開始了以鄰為壑。但是中國恰恰要打造的是普惠包容的國際新的全球化，以及平等有序的多極世界。

所以在這種情況下，我們認為下個階段，中國構建雙循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展的格局將會落到實處，從而成為世界經(jīng)濟增長的穩(wěn)定錨。

新質(zhì)生產(chǎn)力潛力巨大

那么我們再看一看，從中長期維度，伴隨著中國雙循環(huán)驅(qū)動新格局的突破，以及中國內(nèi)需持續(xù)擴張，中國資產(chǎn)大有可為。

中國資產(chǎn)重估是一個中長期邏輯。那么從中短期應對外部的一些沖擊，政策上面有很多的空間，會擇機用好。

我們再看一看，中期維度，哪些有巨大的發(fā)展?jié)摿δ兀恳皇切沦|(zhì)生產(chǎn)力，這是中國可以說最有強大的制造業(yè)能力。并且在此基礎之上我們開始了原創(chuàng)的科技創(chuàng)新。

那怎么能夠把中國的資源充分地利用資本市場平臺，把資源有效地整合起來。A 股、港股其實它未來的在中國科技創(chuàng)新、在中國新消費的蓬勃發(fā)展中，會起到更大的作用。

所以這幾年我們一直聽到整個政策導向說是穩(wěn)股市、穩(wěn)樓市，特別是穩(wěn)股市，因為它的確是一個非常好的優(yōu)化資源配置的一個渠道。

我們對于這次AI所驅(qū)動的，和我們原有制造業(yè)的結合，帶動了中國的產(chǎn)業(yè)升級。這次很可能是個朱格拉周期。

不要太糾結何時會出大刺激

所以中短期大家也不要太糾結于說什么時候大刺激，要把大刺激的這種思維，那種思維就屬于小經(jīng)濟體，出口導向的小經(jīng)濟體，沒辦法抗風浪。

大家老是想指望著什么大刺激大放水，但事實上來看，疫情之后，美國和歐洲的大放水到了現(xiàn)在來看，有很大的隱患。

所以我們現(xiàn)在要腳踏實地，把中國的優(yōu)勢盡好盡快地發(fā)揮出來。我們制造業(yè)的優(yōu)勢后續(xù)和AI、先進的新質(zhì)生產(chǎn)力相結合，這是一個朱格拉周期。

內(nèi)需三大刺激需要做好

從內(nèi)需的維度來說，我們要做好三大刺激。這三大刺激不是說傳統(tǒng)的這種刺激，也不是美式的刺激。三大刺激在于什么呢？育幼、社保、養(yǎng)老。

解決出生率低下的問題，生育的問題，這個產(chǎn)業(yè)鏈非常長。另外，社保不只是狹義的社保，而是廣義的社會保障，把養(yǎng)老的問題結合起來，建立起來。

所以這三個方向加大刺激，中央擴表加刺激，從而能把中國 150 萬億的居民儲蓄活化掉。

內(nèi)資將會成為中國資本市場重估的中流砥柱

如此，我們的內(nèi)需市場自然就會成為全球最大的內(nèi)需市場。那么最有彈性的新消費，它的前景就非常光明。

國際新秩序的序幕已經(jīng)拉開，中國資產(chǎn)大有可為，正是重估的時代。

那么我們從資本市場的維度來說，兩個市場，無論是 A 股還是港股，現(xiàn)在都迎來了非常美好的時光，政策在積極地引導。

A股的分紅、回購，特別是分紅，越來越顯示出 A 股作為優(yōu)化資源配置、作為投資財富的載體。

港股也在發(fā)生非常明顯的質(zhì)的變化。因為以往港股其實是個離岸市場，是一個甚至外資主導的離岸市場。但是伴隨著 2023 年中央金融工作會議之后，要鞏固和提升香港國際金融中心地位，潘行長特別在今年的 1 月 13 號，在香港參加亞洲金融論壇里邊，提到支持香港資本市場發(fā)展，提高國家外匯儲備在香港的資產(chǎn)配置比例。

這句話非常有深意，可以看到香港市場在國家多層次資本市場發(fā)展的定位得到顯著提升，所以香港的未來與科技、新消費的結合也是大有可為。

無論是對 A 股還是港股，我們都是要積極以樂觀的來對待，內(nèi)資將會成為中國資本市場重估的真正中流砥柱。

短期積極防御——“螺螄殼里做道場”

中期堅定看多

從投資策略角度來說，要做好積極防御，不是消極防御。積極防御什么呢？就是當有外部風險沖擊的時候，要積極。反過來說，大家就不要過度地盲目樂觀，當風險偏好過度反應，大家開始有過度的期待一些政策走在政策的前面的時候要小心。

所以從短期的角度來說，在貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)一定程度上面的協(xié)定，有些協(xié)定實質(zhì)性的協(xié)定簽署之前，我們要用“螺螄殼里做道場”的格局。這是我 2012 年講的一種投資框架“螺螄殼里做道場”。

整個指數(shù)就是箱體震蕩，結構性行情此起彼伏。這個時候要逆向思維做交易策略。和市場的一致預期、情緒做一定的區(qū)隔。

當市場又開始YY的時候防御一點，當市場開始慌的時候積極一些。那么現(xiàn)在我們認為,目前這個狀態(tài)從短期的維度來說，可以稍稍的防御一些，但是從中期我們還是堅定看多。

逢低布局戰(zhàn)略性資產(chǎn)：

科技、新消費、黃金軍工

所以在短期稍稍防御一點的時候，怎么做？等待逢低布局戰(zhàn)略性資產(chǎn)。科技還是一條主線，是戰(zhàn)略性主線。在科技領域里面，現(xiàn)在要找性價比更高的一些核心資產(chǎn)，這是科技領域。

另外一個新消費領域里面，現(xiàn)在就是有點反應的稍稍短期有點熱，有點過度，所以不妨等一等。

它受到一些風險因素波動的時候，也許在5、6月份進行布局，懷著憐憫的心買，比急過頭去買，可能會性價比更高。

還有一部分是抵御舊秩序的瓦解，新秩序遠沒有構建成功的動蕩階段。黃金、軍工將會是一個戰(zhàn)略性傳統(tǒng)性的避險資產(chǎn)，甚至包括可能一些以數(shù)字貨幣為代表的另類資產(chǎn)。

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