新城控股公司深耕于“住宅+商業(yè)”地產(chǎn)的經(jīng)營模式。相比于聚焦商業(yè)運(yùn)營的公司，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)具有較高的項(xiàng)目操盤與資金回籠能力，是公司區(qū)域深耕的壓艙石；而相比于純住宅開發(fā)的公司，公司在商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模化開發(fā)與運(yùn)營方面具有一定優(yōu)勢(shì)，能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流助力于公司穿越周期。

新城控股公司商業(yè)地產(chǎn)堅(jiān)持“規(guī)模領(lǐng)先，深度運(yùn)營”的核心理念，開業(yè)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，租金收入持續(xù)增長(zhǎng)，運(yùn)營能力較強(qiáng)。截至2024年末，公司購物中心(吾悅廣場(chǎng))開業(yè)面積達(dá)1601萬平，顯著高于華潤和龍湖；平均出租率為97.7%，在同行中亦處于較高水平。2024年全年商業(yè)運(yùn)營總收入128.08億元，同比增長(zhǎng)13.10%。2024年吾悅廣場(chǎng)客流總量達(dá)17.66億人次，同比增長(zhǎng)19%；總銷售額905億元（不含車輛銷售），同比增長(zhǎng)19%。

開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮，存貨減值計(jì)提相對(duì)充分，后續(xù)對(duì)公司的業(yè)績(jī)拖累有望持續(xù)降低。公司2022年開始停止拿地，結(jié)合近年來銷售規(guī)模的持續(xù)下行，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮，商業(yè)部分對(duì)利潤的貢獻(xiàn)將繼續(xù)提升。2024年末，公司計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備115.6億元，占存貨賬面余額的比例為10.6%，減值計(jì)提較為充分。

新城控股公司持續(xù)降低負(fù)債成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可控。2024年公司平均融資成本5.92%，較2023年降低28bp。2024年末，短期有息負(fù)債約124億元，短期有息負(fù)債占比自2022年以來持續(xù)降低。從償債能力來說，經(jīng)營性物業(yè)貸尚能獲得約95億元的資金增量，對(duì)年內(nèi)62.4億元的應(yīng)付債券和應(yīng)付利息有一定的覆蓋能力。依托商業(yè)板塊創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力以及持續(xù)下降的債務(wù)成本，債務(wù)壓力有望逐步降低，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可控。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：略，見完整版報(bào)告。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售回款情況不及預(yù)期，存貨進(jìn)一步減值；商業(yè)出租率與租金收入不及預(yù)期；融資環(huán)境改善不及預(yù)期，公司債務(wù)調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期

正文節(jié)選

1.公司概況：“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)，商業(yè)毛利占比接近50%

新城控股集團(tuán)1993年創(chuàng)立于江蘇常州，2008年開始涉足商業(yè)地產(chǎn)，現(xiàn)總部設(shè)于上海。2015年，新城控股集團(tuán)在上海證券交易所A股上市，成為國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)A的民營房企，股票代碼601155.SH。經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，成為跨足住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的綜合性房地產(chǎn)集團(tuán)。

新城控股實(shí)控人為王振華，主要收入來自于房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)，2024年占總收入85%。王振華通過新城發(fā)展持有新城控股67.2%的股權(quán)，新城發(fā)展并表新城控股，主要收入來自新城控股。

公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與銷售，業(yè)務(wù)包括住宅地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。住宅地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品為各類商品住宅，包括中高層住宅、低密度的多層住宅與別墅等。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要為商業(yè)綜合體的開發(fā)及購物中心的運(yùn)營管理，以“吾悅”作為公司旗下的商業(yè)綜合體項(xiàng)目品牌，產(chǎn)品以出售為主，輔以自持運(yùn)營及對(duì)外租賃。銷售型物業(yè)對(duì)外出售，主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商鋪等；持有型物業(yè)自持運(yùn)營或?qū)ν庾赓U，主要為購物中心。公司深耕于“住宅+商業(yè)”地產(chǎn)的經(jīng)營模式。相比于聚焦商業(yè)運(yùn)營的公司，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)在充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中不斷成長(zhǎng)，具有較高的項(xiàng)目操盤與資金回籠能力，是公司區(qū)域深耕的壓艙石；而相比于純住宅開發(fā)的公司，公司在商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模化開發(fā)與運(yùn)營方面具有一定優(yōu)勢(shì)，能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流助力于公司穿越周期。

房地產(chǎn)銷售下行，導(dǎo)致公司收入承壓。公司秉持“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的運(yùn)作模式，2024年房地產(chǎn)開發(fā)銷售收入占比85.4%，物業(yè)出租及管理收入占比13.1%。公司2024年?duì)I業(yè)收入為890億元，同比下滑25.3%；其中，房地產(chǎn)開發(fā)銷售收入760億元，同比下滑29.2%，物業(yè)出租及管理收入120億元，同比增長(zhǎng)13.1%。

房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)盈利能力下滑，商業(yè)部分毛利貢獻(xiàn)接近50%。公司2024年主營業(yè)務(wù)毛利潤為176億元，同比下滑22.4%；其中，房地產(chǎn)開發(fā)銷售毛利占比50.6%，物業(yè)出租及管理毛利占比47.9%。公司2024年毛利率為19.8%，2023年為19.1%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)2024年毛利率為11.7%，2023年為13.9%；物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)2024毛利率為70.2%，2023年為69.9%。

2. 商業(yè)運(yùn)營：堅(jiān)持“規(guī)模領(lǐng)先，深度運(yùn)營”，重點(diǎn)布局二線以下城市

新城商業(yè)表現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭，開業(yè)規(guī)模與租金收入持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)出租率維持較高水平。公司的吾悅廣場(chǎng)堅(jiān)持“規(guī)模領(lǐng)先，深度運(yùn)營”的核心理念，持續(xù)提升商業(yè)布局規(guī)模與提升運(yùn)營能效。截至2024年末，公司在全國136個(gè)城市布局200座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)及委托管理在營數(shù)量達(dá)173座，開業(yè)面積達(dá)1,601.07萬平方米，單個(gè)購物中心的面積約9~10萬平米，平均出租率達(dá)97.7%，全年商業(yè)運(yùn)營總收入128.08億元，同比增長(zhǎng)13.10%。2024年吾悅廣場(chǎng)客流總量達(dá)17.66億人次，同比增長(zhǎng)19%；總銷售額905億元（不含車輛銷售），同比增長(zhǎng)19%。

吾悅廣場(chǎng)以長(zhǎng)三角區(qū)域?yàn)楹诵倪M(jìn)行深耕并走全國，二線以下城市占比較高。截至2024年末，公司已開業(yè)的173座吾悅廣場(chǎng)中，長(zhǎng)三角密度最高，占比45%。截至2024年9月，公司布局的吾悅廣場(chǎng)中，一線及新一線城市占比17.8%，二線城市占比20.5%，三線城市占比32.4%。

吾悅廣場(chǎng)雖然布局較為下沉，但具有極高的出租率與持續(xù)增長(zhǎng)的坪效水平，運(yùn)營能力較強(qiáng)。截至2024年末，公司購物中心(吾悅廣場(chǎng))開業(yè)面積達(dá)1601萬平，顯著高于華潤和龍湖；平均出租率為97.7%，在同行中亦處于較高水平。由于布局城市能級(jí)較低，吾悅廣場(chǎng)租金坪效較低，但相比同行更為穩(wěn)健。

3.開發(fā)銷售：業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮，存貨減值計(jì)提相對(duì)充分

公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模自2021年以來持續(xù)承壓。2024年銷售金額402億元，同比下滑47.1%；銷售均價(jià)7455元/平，同比下滑4.9%。2024年結(jié)算金額1337億元，同比下滑14.2%；結(jié)算均價(jià)9624元/平，同比增長(zhǎng)5.7%。

公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)以長(zhǎng)三角為核心，重點(diǎn)布局中西部和環(huán)渤海地區(qū)，整體以二線以下城市為主。從銷售金額來看，公司銷售以長(zhǎng)三角為核心，重點(diǎn)布局中西部和環(huán)渤海地區(qū)，2024年，長(zhǎng)三角銷售金額占比39.8%。從土儲(chǔ)面積來看，截至2024期末，公司土儲(chǔ)合計(jì)4336萬平，長(zhǎng)三角區(qū)域面積占比22.8%，中西部占比49.3%，環(huán)渤海占比21.8%。按城市能級(jí)看，一線及新一線城市占比26.7%，二線城市占比23.4%，三線及以下城市占比50%。

銷售承壓之下，待結(jié)算規(guī)模持續(xù)降低，預(yù)計(jì)公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮。截至24年末公司預(yù)收款（合同負(fù)債+預(yù)收款項(xiàng)）563億元，較24年地產(chǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至74%。考慮到公司2022年開始停止拿地，結(jié)合近年來銷售規(guī)模的持續(xù)下行，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步收縮，商業(yè)部分對(duì)營收與利潤的貢獻(xiàn)將繼續(xù)提升。

存貨減值準(zhǔn)備計(jì)提相對(duì)充分，在同業(yè)中處于較高水平，后續(xù)存貨減值對(duì)公司的業(yè)績(jī)拖累有望降低。2024年末，公司計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備115.6億元，占存貨賬面余額的比例為10.6%，減值計(jì)提較為充分。

4.財(cái)務(wù)概況：持續(xù)降低負(fù)債成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可控

公司持續(xù)壓降有息負(fù)債規(guī)模，降低負(fù)債成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。2024年末，公司有息負(fù)債541億元，較2023年末降低4.9%，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)有息負(fù)債規(guī)模下降；2024年公司平均融資成本5.92%，較2023年降低28bp。三條紅線表現(xiàn)上，2024年末，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率67.1%、凈負(fù)債率53.0%、扣除受限資金的現(xiàn)金短債比0.53，現(xiàn)金短債比小于1，存在一定的短期償債壓力。

公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，短債占比持續(xù)降低。2024年末，公司有息負(fù)債541億元中，短期有息負(fù)債約124億元，占比23.0%，短期有息負(fù)債占比自2022年以來持續(xù)降低。短期有息負(fù)債中，有3.6億為短期借款，其中抵押和質(zhì)押借款3.3億，保證借款0.3億；121億為一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，其中應(yīng)付債券58.8億，應(yīng)付利息3.6億，抵押借款23.7億，質(zhì)押借款8.6億，抵押和質(zhì)押借款17億，保證借款7.7億，信用借款0.4億。一年內(nèi)到期的58.8億應(yīng)付債券和3.6億應(yīng)付利息，基本為年內(nèi)需要償還的部分；抵押及質(zhì)押借款和信用借款，到期后都可能進(jìn)行續(xù)期或續(xù)貸。

從償債能力來說，吾悅廣場(chǎng)經(jīng)營性物業(yè)貸尚能獲取可觀的資金增量，可覆蓋一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券和應(yīng)付利息。2024年末，公司投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值為1214.3億元，其中受限規(guī)模為1024.9億元，非受限規(guī)模為189.4億元。非受限部分按照50%抵押率估算，可獲得約95億元的資金增量，對(duì)年內(nèi)62.4億元的應(yīng)付債券和應(yīng)付利息有一定的覆蓋能力。考慮到早期經(jīng)營性物業(yè)貸款抵押率較低，實(shí)際可抵押融資額度還有額外的提升空間。