文：向善財經

最近，新乳業(SZ:002946)正式公布了2025年一季度報。

結果還是“老樣子”：歸屬利潤繼續雙位數增長，同比增長48.46%，營收則保持承壓，同比增長僅0.42%。

這實際上，也是新乳業過去兩三年的業績狀態了。

比如2023年，新乳業營收同比增長9.8%，但對應的歸屬凈利潤增速卻達到了19.27%；至于去年，新乳業更是出現了增利不增收的情況，營收同比下滑2.93%，凈利潤同比增長24.8%。

這樣的表現，在當前乳業市場承壓的背景下，絕對不算差，但也說不上有多好。

畢竟，我們還要看新乳業是怎么實現增利不增收的？以及營收成長性何時能夠恢復？

利潤越漲，未來越沒想象力？

其實從財報來看，現在新乳業“增利不增收”的原因并不神秘，主要就是降本增效帶來的。

就拿過去一年來說，新乳業在營收同比下滑2.93%的背景下，總營業成本卻下滑了5.36%。

其中，單純的營業成本就下滑了4.9%。

這可能跟近年來，國內原奶價格步入下行周期有關。

據國家奶牛產業技術體系披露的調度情況，今年2月主產區生鮮乳平均價格僅為3.2元/公斤，而完全生產成本高達3.45元/公斤，行業虧損面超過90%。在此背景下，農業農村部3月第四周的監測數據顯示，主產省生鮮乳價格環比再降0.3%，同比下跌12.3%。

如此一來，身處下游的新乳業們自然就能趕上一波壓降成本的好時候。

除此之外，費用端的收緊也是新乳業利潤增長的一大助力。

天眼查APP顯示：2024年，新乳業的銷售費用為16.59億元，同比下滑1.14%，管理費用為3.808億元，同比下滑18.95%；財務費用為1.01億元，同比下滑37.67%。

至于研發費用，同期倒是增長了3.63%，但整體規模只有4910萬元，并不足以影響大局。

所以在2024年，新乳業的毛利率增長了1.49個百分點至28.36%，凈利率增長了1.17個百分點至5.15%。

至此，如果就盈利能力而言，新乳業的這份成績單絕對是值得肯定的，但是如果從整體投資視角來看，這份表現的含金量并不算高，甚至還有點缺乏稀缺性。

畢竟同期，伊利們也是一樣的“增利不增收”。2024年前三季度，伊利營業收入同比下滑8.61%，但對應的營業成本卻下滑了11.2%，再加上對銷售費用和管理費用的壓降，最后伊利的歸屬凈利潤也同比增長了15.87%……

再來看新乳業的業務營收問題，這實際上是比利潤增長更值得投資者們關注的地方。

從行業視角來看，現在包括新乳業們在內的品牌乳企們營收承壓的原因，主要是由原奶供給過剩，消費需求不及預期所造成的。

比如在國內奶牛養殖規模化程度不斷提高，多家品牌乳企持續加碼奶源建設的背景下，2022年至2024年間萬頭牧場原奶產量占比猛增了44.4%。

但與此同時，受宏觀經濟環境和消費觀念變化等多種因素影響，奶制品消費卻出現了增長動力不足的情況。2022年，液態奶消費量下降8.6%，2023年下降3.7%，2024年1—3季度下降1.7%。

一增一減之間，“增利不增收”也就成了現在整個液態奶市場的主旋律。

不過即便如此，在行業周期性的波動下，這也并不意味著新乳業們就可以“躺平”了。

一方面在過去一年，新乳業的大本營、即規模占比最高的西南地區，也開始賣不動了。

實現營收38.29億元，同比下滑6.51%，這無疑是個危險的品牌信號。

另一方面，現在新乳業主要以鮮戰略為核心，以低溫鮮奶、低溫特色酸奶產品為主導，那么正常來說，其毛利率和凈利率一定會比以常溫液態奶為主的伊利們更高。

但結果卻恰恰相反。2023年，伊利的毛利率和凈利率分別為32.58%、8.18%，去年前三季度為34.81%和12.28%，均遠高于新乳業。

為什么會這樣？除了低溫鮮奶的冷鏈運輸成本更高外，現在新乳業還面臨著兩大挑戰：

一是低溫鮮奶市場競爭激烈，品牌價格戰加劇。

現在的鮮奶賽道，不只有蒙牛、伊利和光明乳業等老牌玩家，同時很多地方中小乳企也開始將“就近、就鮮、就簡”，視為了新的乳業破局方向。一擁而進之下，如今一盒950ml巴氏鮮牛奶，最低售價已經殺到了6.97元，甚至比過去同規格下的特侖蘇、金典們還要便宜。

所以某種程度上，即便現在新乳業取得了一定的品牌領先優勢，但未來鹿死誰手還猶未可知。

二是新乳業產品結構單一，多元化不足的問題。

從財報來看，現在新乳業的液態奶營收占比為92.22%，奶粉為0.67%，其他為7.11%。

基本上，液態奶的好與壞，就決定著新乳業的整體業績表現。

這也意味著，新乳業很難像伊利那樣，靠著奶粉、常溫液態奶、低溫鮮奶、奶酪、冰淇淋等多種產品組合，來進一步分攤經營風險，并提升整體盈利表現……

不過即便如此，面對這么多的經營挑戰，新乳業卻好像有點戰略偷懶的意思。

在2021年，新乳業曾提出過“三年倍增計劃”，計劃在三年內實現營業收入和凈利潤與2020年相比增長率均不低于95%，即在三年內營業收入和凈利潤實現翻近一倍。

結果，自然是未能全部實現。

然后在2023年，新乳業又基于對宏觀消費形勢、行業發展態勢的判斷，結合公司自身的企業定位、資源稟賦，制定并發布了新的五年戰略規劃。將“做大做強核心業務，提升企業價值，五年實現凈利率倍增”確定為新的五年奮斗目標。

但問題是，當上游原奶價格持續下跌，再加上對費用的收緊，這個目標又有何挑戰難度呢？

2023年，新乳業的凈利率為3.98%，2024年便增長至了5.15%，今年一季度為5.25%，其似乎不需要進一步釋放鮮奶的價值，僅靠著降本增效，就可以加速完成戰略目標……

新乳業：成也并購，困也并購？

為什么新乳業一直沒有選擇多元化布局？

有投資者提到，現在無論是發力奶酪、還是奶粉等品類賽道，對新乳業這樣的區域性品牌來說，要實現從0到1的快速崛起幾乎是不可能的，所以最合適的布局方式，就是收并購擴張。

但過去，新希望乳業就是依靠大規模并購來擴展自身規模的，現在還處于上一輪擴張的“去化”階段，所以可能有點心有余而力不足……

事實上，新乳業的發展歷史，也確實是一個并購的歷史。從2001—2009年，通過并購區域性乳業完成起步，2015年至今，公司開始了新一輪的擴張，如入股現代牧業、并購夏進乳業母公司寰美乳業100%股權等等。

不完全統計顯示，新乳業用于收購的資金合計超33億元。

借助資本之手，新乳業實現了自身規模的快速擴張，但同時也留下了不少的風險隱患。

一個是資金杠桿問題。

過去十幾年間，新乳業的資產負債率普遍都在60%以上，2014年甚至還達到了83.85%，整體可謂是一直走在經營的“高壓線”上。??

不過對于高負債的問題，新乳業董事長席剛一開始曾表示：“我們其實是為了加速發展從而不斷去并購企業。這就需要我們不斷增加融資，所以說，這個負債的加大，本身也是杠桿在增加，它其實是助推我們高速發展。我個人認為，負債稍微高一點，其實沒有任何問題，對企業風險也是可控的。”

但很快，新乳業發布的《2023—2027年戰略規劃》顯示，公司確定了未來的增長來源將以“內生增長為主，投資并購為輔”，努力將負債率在未來5年降低10個百分點。

然后在2023年，新乳業的資產負債率還高達70.47%，但到了2024年便降至了64.61%，幾乎一年就快完成五年的戰略目標了。

那么為什么新乳業突然回心轉意了呢？

原因可能有很多，但最關鍵的，可能還是感受到了實實在在的財務壓力。

截止到2024年末，新乳業的貨幣資金為3.965億元，交易性金融資產為1.476億元，其他權益工具投資5.703億元；對應的短期借款為3.711億元，一年內到期的非流動負債8.641億元，長期借款10.77億元，應付債券為7.253億元。

很明顯，現在新乳業的短期資金表現，相當脆弱；長期資本結構，則有待進一步的優化升級。

不過好一點的是，新乳業的經營性現金流凈額，一直都表現不錯，去年還收獲了14.91億元，算是在為新乳業的高負債經營打法兜起了底……

另一個是商譽等關聯問題，

在連續的收并購中，新乳業自然也不可避免地“踩坑”了不少品牌企業，一度積累下超10億元的商譽資產規模，而且還因此掉進了諸多經營糾紛之中。

比如去年年底，新乳業突然公告稱，公司收到證監會四川監管局（以下簡稱“四川證監局”）下發的《行政監管措施決定書》，因為信披違規，公司及公司董事長席剛3人被出具警示函。

四川證監局指出，新乳業在2023年年度報告披露，公司對重慶新牛瀚虹實業有限公司（以下簡稱重慶瀚虹）計提商譽減值準備1260萬元。經查，新乳業在2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無法實現承諾的業績，但未在2023年6月30日對重慶瀚虹的商譽進行減值測試，不符合相關規定，導致《2023年半年度報告》披露的信息不完整、不準確。

當然，除了資產結構方面的問題外，新乳業的收并購實際上也在品牌運營帶來了一些挑戰。

截止到目前，新乳業共擁有一個核心品牌“新希望”以及十五子品牌（包括“雪蘭”、“雙峰”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”等等），并且各子品牌也都選擇在母品牌“新希望”下獨立運營。

從好的一面看，這樣做有利于充分發揮出各個子品牌的區域性市場優勢，整體業績表現更加穩定。

但弊端就是，非常考驗子品牌自身的影響力，如果自身都干不過伊利、光明們，那么無論新希望投入多少資源，也都很難扭轉市場戰局。

此外，由于子品牌們都選擇獨立運營，那么無論是擴張還是防守，面對同一片市場、同一群消費用戶，整體就很容易出現品牌資源重復浪費、甚至是左右手互博的問題。

所以，這就非常考驗新乳業的資源配置和組織協調能力。

不過好在，從第一輪擴張開始到現在，新乳業也已經用成績證明了自身的經營實力。那么我們也不妨期待一下，當本輪乳業周期過去，當新乳業“休養生息”結束，其還能不能帶給市場更多的增長驚喜呢？

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