作者：潘妍

出品：全球財說

行業生態的劇變正推動白酒流通價值鏈重新洗牌。

產能過剩與庫存堰塞湖成為近些年籠罩在白酒企業頭頂的陰霾，但也有黑馬在此時闖了出來。

2023年，古井貢酒（000586. SZ）首次突破200億元營收，在A股上市白酒企業中規模位列第六，前方是茅臺、五糧液、洋河、汾酒和瀘州老窖。

雖排名靠前，但古井貢酒與前者的差距依然很大。以2024年業績來看，白酒TOP4的門檻依舊是300億元，古井貢酒與降至第五名洋河股份只剩下50億元的營收差距。

古井貢酒董事長梁金輝將站在“到齡退休”的關鍵點，2025年許是其職業生涯中的最后一份成績單，梁金輝定下“2025年營業收入300億元”的業績目標。

然而，面對2024年業績增長失速，梁金輝的野望被市場畫上了一個問號。

業績高開低走，未達年度經營目標

2024年，古井貢酒營業收入同比增長16.41%至235.78億元，歸屬凈利潤同比增長20.22%至55.17億元，利潤總額同比增長23.11%至77.96億元。

在白酒行業整體下行的背景下，保持雙位數增長實屬不易。美中不足的是，古井貢酒未能達成2024年業績目標。

2024年初，古井貢酒預計營收同比增長20.72%至244.50億元，利潤總額同比增長25.55%至79.50億元。

這是古井貢酒近4年首次未完成年度業績目標。

以單季度表現來看，古井貢酒高開低走，在第一季度營收、凈利潤分別同比增長25.85%、31.61%后，此后業績增速便呈現逐季下滑態勢。至2024年第四單季度，古井貢酒營收增速已降至4.85%，凈利潤則呈現負增長，同比下滑0.74%。

據古井貢酒2025年一季報，公司業績有所恢復，營收同比增長10.38%，歸屬凈利潤同比增長12.78%，但對比2024年同期增速未及一半。

結合古井貢酒此前高增長，失速特征更加明顯。

2020年至2023年，古井貢酒僅用3年時間從剛過百億踏進200億門檻，營收額由102.92億元增至202.54億元，年復合增長率25.32％。2021年至2023年，營收增速分別為28.93%、25.95%、21.18%，增速已逐年下滑。

若想實現2025年邁進300億俱樂部目標，古井貢酒全年業績漲幅需超過27%，目前來看挑戰極大。

值得一提的是，2020年至2023年正值白酒行業受疫情影響需求疲軟之際，因而市場一直擔心古井貢酒的高增長是否是靠渠道壓貨所實現。

巧的是，期間古井貢酒的業績總是剛好踩在經營目標之上。更為吊詭的是，預測時增速有零有整，甚至精確至小數點后兩位。

如在2022年年報中，古井貢酒預測2023年營收同比增長20.26%至201億元，利潤總額同比增長34.21%至60億元。最終，2023年古井貢酒實現營業收入202.54億元、利潤總額達63.32億元，與預測值相差無幾。

如果沒有通過渠道鋪貨壓貨提升業績，那就是古井貢酒已經將業績把控做到爐火純青，但這樣的話，2024年失速又該如何解釋？

一切疑問，還是要回到古井貢酒本身。

外部手段刺激銷售，區域限制難破

白酒行業固有“西不入川，東不入皖”的說法，意在四川、安徽兩省名酒輩出，外地酒很難攻破。同時對于區域酒企而言，突破地域限制已成為行業共識。

想要走好全國化，品牌與歷史的積淀構筑白酒企業的護城河，但與茅五瀘等國民口碑品牌相比，古井貢酒存在顯著的認知落差。

為補足這一缺失，古井貢酒通過高舉營銷策略來完成品牌塑造。較為經典的案例，古井貢酒連續10年投放春晚廣告位，更是留下“春晚白酒釘子戶”的名號。

大規模的刷臉營銷也體現在財務數據上。結合往期財報數據，自2016年起，古井貢酒銷售費用率常年超30%，直至2022年才有所降低，至2024年為26.22%，銷售費用率仍處于行業高位。

2024年，古井貢酒銷售費用同比增長13.70%至61.82億元。這一數額在A股上市白酒企中位居第二，排在首位的是五糧液106.92億元，但五糧液的營收體量已是古井貢酒的4倍，銷售費用率可穩定控制在10%以下。

同期對比同為“徽酒金花”的迎駕貢酒銷售費用率為9.06%、口子窖為15.28%。

古井貢酒銷售費用超6成支出用于廣告費和綜合促銷費用上。其中，綜合促銷費用包括對消費者、經銷商的補貼費用。2024年，古井貢酒廣告費、綜合促銷費用合計達38.72億元，同比增長21.38%，高于同期總營收增速。

這也側面反映出，古井貢酒依賴外部手段刺激銷售，產品本身競爭力及業績增長持續性存疑。

更為可惜的是，即便常年投入大額營銷費用，古井貢酒的全國化效果卻并不顯著，優勢區域仍在包括大本營安徽的華中地區。

從經銷商數據來看，2024年古井貢酒經銷商數量達5089家，相較上一年凈增長448家，華中地區是經銷商增長最多區域，凈增長238家至3041家。

反映到業績上，2024年華中地區營收占比進一步增至85.46%，同比增長17.80%至201.51億元，是增速最快的區域板塊。

對比同為“八大名酒”的山西汾酒，其省外營收占比多年穩定在60%以上，已構建區域酒轉型全國酒雛形。

古井貢酒身陷地域限制的另一個特征，即除華中地區外，2024年華北、華南及國際區域毛利率均出現下滑，降幅分別為0.06%、0.54%、2.40%。

需要重點關注的是，隨著迎駕貢酒、口子窖等徽酒規模擴大、競爭激勵，古井貢酒大本營市場正被蠶食。

2024年，古井貢酒華中地區營收增速同比減少1.37個百分點至17.80%，而在2022年該數據為26.91%，這也成為公司近年來營收增速逐年下滑的主要原因。

地域性難題尚未攻破，過高的營銷投入導致古井貢酒凈利率遠不及同行。Wind數據顯示，2024年古井貢酒凈利率為24.20%，低于A股上市白酒企39.77%的行業平均值。

存壓貨可能，擴產能否消化？

正所謂樹大招風，大規模廣告投放、行業第六頭銜也讓古井貢酒旗下產品受到市場的嚴格審視。

以古井貢酒“年份原漿”系列白酒為例，因名字會讓消費者產生“年份酒”的聯想，由此多次被質疑是品牌虛假宣傳的蹭熱度行為，并被劍南春、五糧液等巨頭提出商標訴訟。

而年份原漿正是古井貢酒的基本盤。

自2016年開始，古井貢酒先后收購黃鶴樓酒業、明光酒業，形成濃、清、醬、明綠等多種香型。其中，古井貢酒、年份原漿、黃鶴樓為公司核心三大系列品牌。

2024年，年份原漿營收同比增長17.31%至180.86億元，營收占比近8成，是古井貢酒沖擊次高端市場的核心武器。

有數據顯示，年份原漿系類旗下“古20”白酒年銷售額可破50億元，成為當之無愧的大單品。但2024年，這款定價600-800元的產品批價持續下探至500元，終端成交價與出廠價倒掛現象嚴重。

一切背后依舊是產品動銷不暢的困境。

據2024年年報數據，古井貢酒合同負債同比增長150.86%至35.15億元。合同負債暴增，證明經銷商拿貨意愿高漲，這與古井貢酒2024年整體業績失速現狀相悖，問題出在哪？

另據古井貢酒2024年三季報數據，前三季度合同負債同比減少41.6%至19.35億元。也就是說，古井貢酒在2024年第四季單度合同負債猛增，這不排除向經銷商壓貨的可能。

據了解，白酒企會通過應收賬款融資，將經銷商回款的風險轉嫁給銀行。2024年前三季度，古井貢酒應收賬款融資（銀行承兌匯票）為11.53億元，而到了年末該數據為29.67億元，與合同負債差額相當。

此外，從持續攀升的存貨數據，也能看出終端動銷不暢的事實。2021年至2024年，古井貢酒存貨分別為46.63億、60.58億、72.20億元、92.64億元，期間存貨周轉天數由442.33天增至638.68天。

需要注意的是，古井貢酒曾在2020年近90億元布局包括新增6.66萬噸基酒在內的擴產項目，建設期為5年。根據相關2025年4月發布的相關公告顯示，該在建項目前進度為95.37%，即將建設完畢。

截至2024年末，古井貢酒的設計產能為18萬噸，產能利用率為70%左右，面對即將投產的新產能，在如今產銷減緩的背景下，如何消化是個問題。

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