快到五一，剛上五年級的侄子吵著要我送他一套賽羅奧特曼的藍 GP 卡。我看了一下，這種產(chǎn)品目前正版授權(quán)的只有卡游在賣，而且聽說公司在這一細分領(lǐng)域做到了頭部，市場地位可見一斑。

我這小侄子自從春節(jié)看了《哪咤之魔童鬧海2》后，就一直把“我命由我不由天”掛在嘴邊，都成口頭禪了，沒忍住給他買了卡游推出的《哪咤2》聯(lián)名卡牌。沒想到他就此入坑，說稀有卡片拿到手后，以前對他愛答不理的女同學(xué)都主動搭訕了，連隔壁班的過來找他玩，所以就求著我再買新的。

看來小朋友也怕被孤立，他們對“網(wǎng)紅商品”屬性的社交貨幣需求還挺旺盛，不敢小看消費實力了?！赌倪?》聯(lián)名卡牌就掀起過消費熱潮，成為“一卡難求”的現(xiàn)象級產(chǎn)品，一經(jīng)推出就出現(xiàn)上貨、搶貨、斷貨、補貨的循環(huán)。

而在這一需求背后做生意的卡游，是做泛娛樂產(chǎn)品的，這是基于IP開發(fā)的實體產(chǎn)品賽道，如玩具、文具等，現(xiàn)在他家的卡牌已經(jīng)成為小學(xué)生之間的“硬通貨”了。前不久，公司還更新了招股書，再次沖擊港股IPO。

一、高增長行業(yè)中的佼佼者

從基本面、行業(yè)地位和發(fā)展前景來看，卡游是一個勝率高的股票。

從基本面來看，公司2024年收入達100.57億元，同比增長278%；毛利率67.3%，同比提升 1.5 個百分點；non-ifrs經(jīng)調(diào)整凈利潤44.66億元，同比增長378.16%；經(jīng)調(diào)整凈利率為44.4%，同比提升 9.3 個百分點，刷新了IP衍生品行業(yè)的利潤想象

從行業(yè)地位看，2011年成立的卡游目前已經(jīng)成長為泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)中排名第一，市場份額分別為 13.3%和21.5%；泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中排名第一，市場份額為71.1%；泛娛樂文具行業(yè)中排名第一，市場份額為24.3%的多重市場行業(yè)龍頭。

來源：公司招股書

而其身處的多重市場的前景，發(fā)展空間也是不小。

按商品交易總額計，泛娛樂玩具為中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中最大的細分品類，2024年占整體市場規(guī)模 的58.5%，為1018億元。此外，泛娛樂文具是其中增長最快的細分品類，其市場規(guī)模預(yù)計2029年將達到162億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率達到26.3%。

在快速增長、成長機會多的行業(yè)里，作為龍頭的卡游，更易在市場競爭中勝出，股票勝率相對較高。

從業(yè)務(wù)模式來看，公司以IP驅(qū)動+全渠道運營為主，覆蓋70個IP（69授權(quán)+1自有），包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等頭部IP，2024年五大IP主題產(chǎn)品收入占比86.1%。且從協(xié)議時間來看，占收入比重較大的IP短期內(nèi)授權(quán)到期的風(fēng)險也都較小。

從產(chǎn)品構(gòu)成來看，集換式卡牌是卡游的核心產(chǎn)品，收入占比達到80%以上。集換式卡牌通常以一套為明確的收集目標，且銷售方式和盲盒類似，由用戶“盲抽”。

而“盲抽”的刺激感就是我侄子迅速入坑的原因之一?？ㄓ萎a(chǎn)品主要面向的就是我侄子這樣的低齡人群，所以在銷售形式和產(chǎn)品定價上也制定了符合現(xiàn)在消費主力α世代的策略。

α世代（即 10 后）出生于科技互聯(lián)網(wǎng)時代，更早地接觸到網(wǎng)絡(luò)，人均使用電子設(shè)備3.9個，有36%有自己抖音賬號，有59%玩游戲。其消費習(xí)慣注重新奇、顏值和娛樂至上，常常把網(wǎng)紅商品作為“社交貨幣”。而奧特曼、假面騎士、小馬寶莉、迪斯尼這些IP 就是他們的最愛。

卡游將卡牌產(chǎn)品通過嚴格控制稀有度和產(chǎn)量，用“盲抽”的形式讓消費者抽自己喜歡的IP，激發(fā)玩家的收集欲望。

對于這一消費群體而言，卡牌不僅能建立社交關(guān)系，在“優(yōu)越感”作祟下迅速上頭，關(guān)鍵是一張卡牌才2元不到，大大降低了試錯門檻，是小學(xué)生能夠承擔(dān)，家長不至于拿不出手的親民價格。

卡游的集換式卡牌每銷售單位的一般建議零售價在1元至99元之間，平均售價為1.7元，滿足不同消費能力的玩家。親民的價格+大熱的IP，讓公司迅速成為這一行業(yè)第一個吃螃蟹的人。

二、高利潤生意經(jīng)

靠著賣不到2元一包的小小卡牌，卡游不光營收突破百億大關(guān)，綜合毛利率還超過了泡泡瑪特。

2024年，卡游的集換式卡牌產(chǎn)品整體獲得58.44億元的毛利，毛利率高達71.3%。按照當年的銷量粗略計算，卡游每包卡牌分攤到的成本不到五毛錢。

這意味著，均價1.7元的一包卡牌中，卡游就可以賺到1.2元。

卡牌的制造工藝并不復(fù)雜，其銷售成本主要都是采購價低廉的紙張、油墨等的直接材料成本。且卡游的卡牌產(chǎn)品每年都賣出幾十億包，銷量極大，大規(guī)模生產(chǎn)下也降低了單位成本。公司還擁有自己的生產(chǎn)基地，自動化率超90%，且儲存和運輸成本也不高。

此外，公司的銷售渠道以線下經(jīng)銷為主，直營門店較少也相應(yīng)減輕了運營負擔(dān)。2023-2024 年，卡游的銷售及分銷費用占收入的比重分別約為15.64%、6.10% ，低于同期泡泡瑪特的經(jīng)銷及銷售開支占收入比重的31.82%、28.00%。

所以，盡管卡牌客單價要低于盲盒等其他IP衍生品，但依靠較低的成本和不菲的銷量，卡游輕松地獲得了高回報。

然而，成本構(gòu)成的不同是會影響利潤長期發(fā)展的，卡游的盈利能力不一定會持續(xù)比泡泡瑪特強。

截至2024年，卡游銷售成本為33億元，其中直接材料成本占19.38億元，授權(quán)費用為7.67億元。為吸引廣大消費者，公司的IP數(shù)量由2022年的30個增加至 2024年的70個，導(dǎo)致授權(quán)費用占比越來越大。

直接材料成本方面，公司多元化做的有一定成效，但目前仍以集換式卡牌為主，占比達到80%以上。但根據(jù)行業(yè)預(yù)測，自2024年后集換式卡牌行業(yè)增速會降至20%以下，未來增速更快的細分領(lǐng)域集中在人偶和文具，公司想要維持高速增長，就需要及時切換賽道。

注：2025~2029年為灼識咨詢預(yù)測值

資料來源：卡游招股書，灼識咨詢，中金公司研究部

然而，公司人偶和文具產(chǎn)品的毛利率較低，主要是他們的制作工藝相比卡牌要更復(fù)雜，且規(guī)模尚小，難以充分攤薄固定成本，壓縮了毛利率空間。在切換賽道的過程中，卡游的盈利能力大概率將面臨階段性下滑風(fēng)險。

從成本構(gòu)成來看，依靠獲取外部授權(quán) IP的卡游的授權(quán)費用會隨著規(guī)模的擴大而增加，而自有IP已經(jīng)做起來的泡泡瑪不會被這項費用壓縮利潤。相比之下，僅 1 個自有 IP且規(guī)模排不上前五的卡游，其商業(yè)模式本質(zhì)上不過是利潤更高的“代工廠”，盈利天花板較低。

但在高速增長期，大家更關(guān)心表觀數(shù)據(jù)而不深究本質(zhì)。隨著泡泡瑪特股價的持續(xù)飆升，大眾和資本對于這個新興市場的興趣也在不斷提高，十分期待下一個能夠復(fù)制泡泡瑪特走勢的新股。

三、消費新股紅利期

理論上來說，業(yè)績好時都會導(dǎo)致股價上漲，哪怕只是短期因素。逢低加倉業(yè)績優(yōu)秀的景氣行業(yè)，勝率更高一些！卡游成為下一個勝率高的新股的概率不小，公司基本上獨攬中國整個集換式卡牌市場，業(yè)績處于高速發(fā)展階段且財務(wù)狀況相對健康。

目前，公司初步估值達到千億，按市場普遍認可的1600億市值算，24財年的凈利潤為44.66億元，則對應(yīng)的PE約為35.82倍；根據(jù)市場一些說法，公司給的 2025年業(yè)績指引為20-25%增長（未求證），對應(yīng)120.68-125.71億元的營收，則PS為12-13倍。

這一估值水平高于行業(yè)平均但低于泡泡瑪特和布魯可。

在高速發(fā)展期和新股紅利期，卡游的估值對標著泡泡瑪特給是有可能，但是中間實現(xiàn)的過程不確定性也大。

例如，公司所處行業(yè)進入門檻低，其大部分產(chǎn)品都是非獨家IP授權(quán)，難以形成差異化競爭。行業(yè)龍頭為抵御新進入者需要不斷投入或采取降價措施，但這就會加重企業(yè)盈利壓力。且盡管目前公司處于高速增速期，財務(wù)整體也處于健康狀態(tài)，但一些潛在問題仍然需要注意。

根據(jù)招股書顯示，目前卡游合計僅有6名股東，其82%的股份由公司創(chuàng)始人李奇斌持有，紅杉資本、騰訊分別持股10.5%、3%。但在業(yè)績大增的2024年，李老板就急著分享利益成果。

公司的股份支付開支在此期間同比大幅增長554.9%至17.95億元，占當年凈利潤的40.2%。這一開支主要是授予李老板及合資格顧問的股份獎勵有關(guān)的非現(xiàn)金開支。發(fā)行股權(quán)激勵會稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，并產(chǎn)生大量股份支付開支，從而可能對公司財務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

于2024年，公司現(xiàn)金及等價物為48.78億元。截至2025年2月，流動負債凈額為41.22億元，主要與相關(guān)的金融負債有關(guān)。考慮到金融負債與公司實際經(jīng)營關(guān)系不大，剔除這部分負債后公司處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，沒有債務(wù)風(fēng)險。

2024 年，公司存貨同比增加約97.37%，應(yīng)收賬款同比增加約43.45%。產(chǎn)成品賬齡有所延長導(dǎo)致存貨減值撥備由截至2022年的12.7百萬元增加至截至2024年的74.9百萬元。且對比同行，卡游66.3天的的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于布魯可的60.13天。

銷售渠道上，卡游經(jīng)銷商數(shù)量連續(xù)三年下降，從290家減至217，但來自經(jīng)銷商的收入在2024年同比大幅提升了約275%。鑒于公司目前仍以銷售低價卡牌為主推斷，大概率是單一經(jīng)銷商拿的量多了。

又從大幅增長的應(yīng)收賬款和有所延長的賬齡來看，2024年公司收入實現(xiàn)同比+278%的大幅增長，可能也有向經(jīng)銷商施壓的功勞，實際動銷可能沒那么高，業(yè)績持續(xù)高增存疑。

卡牌所處的IP衍生品領(lǐng)域具有低門檻屬性，其生產(chǎn)周期可短至20~30天，是較為高效快速落實IP實體化的形式，IP可視化逐漸成熟、供給側(cè)充裕，為主要收入來源是集換式卡牌的卡游奠定發(fā)展基礎(chǔ)。

然而，較低的進入壁壘會不可避免地引來市場競爭?？ㄓ蔚挠脩粽承缘降子卸啻螅肯M者喜歡的是公司的產(chǎn)品還是為這一產(chǎn)品賦予靈魂的IP ？這些問題都是在未來發(fā)展道路上公司需要解答的，如果消費者喜歡的只是這一IP那可替代的產(chǎn)品就太多了。

結(jié)語

從實用消費到悅己消費，卡游抓準了用戶也制定了符合市場需求的戰(zhàn)術(shù)，憑借低成本規(guī)模化+熱門IP的打法在市場迅速站穩(wěn)腳跟，而從生產(chǎn)到銷售的一條龍服務(wù)，強大的渠道能力和跟得上節(jié)奏的供應(yīng)鏈更使得公司業(yè)績持續(xù)高增。

短期看，新股紅利期的情緒溢價、行業(yè)龍頭的稀缺性，或許會推動估值繼續(xù)沖高，但公司核心自有IP競爭力的缺失，對外部授權(quán)IP的依賴風(fēng)險同樣值得注意，在構(gòu)建真正的品牌壁壘之前，估值一旦過于脫離基本面就要謹慎打新。