相同的問題，不同的背景，最終可能會帶來不同的結果。

日本經濟在1990年代經歷的資產負債表衰退，是人類工業化歷史上首次由資產價格崩潰引發的長期蕭條。

這場持續30年仍未完全走出的危機，與當下我國面臨的房地產調整、人口拐點、債務壓力形成歷史性的鏡像對照。

東京證券交易所前首席經濟學家早川英男曾警告：“資產負債表衰退的可怕之處，在于它會像慢性病般侵蝕經濟活力，當人們意識到危機時，往往已經錯過最佳治療時機。”

看懂日本經濟，在一定程度上，可以幫助我們少走10年彎路。

提到日本經濟，就不得不提日本房地產崩盤，這是日本“失去三十年”的導火索。

而日本房地產崩盤，本身又經歷了四個階段。

在第一階段，日本大量房企資金出現了回籠困難，紛紛倒下；而大批房子由于無法按時交付，日本房地產由此正式進入“保交樓階段”。

在這之前，日本房地產和我們一樣，經歷了“最后的瘋狂”。

1990年東京地價達到紐約的150倍時，日本企業資產負債表中隱藏的定時炸彈已經開始倒計時。當土地價格暴跌65%、股市市值蒸發45萬億美金，日本企業被迫開啟長達20年的債務清償運動。三菱UFJ研究所在2003年的測算顯示，日本企業部門每年將經營現金流的80%用于還債，這種集體性債務收縮直接導致1992-2002年間日本企業設備投資減少38%。

這種微觀主體的理性選擇，在宏觀層面形成了可怕的合成謬誤。

當所有企業都在修復資產負債表時，整個經濟系統的信用創造機制陷入癱瘓。日本央行將貼現率從6%斷崖式降至0.5%的激進操作，在資產負債表衰退面前也顯得蒼白無力。

野村綜合研究所的追蹤數據顯示，1993-2003年間日本商業銀行信貸規模累計收縮28%，貨幣乘數從12.5倍驟降至4.3倍，這種信用塌方直接導致日本GDP在“失去的二十年”里累計損失約5萬億美元。

杠桿是房地產興盛的主因，當杠桿開始被居民和企業部門主動降低的時候，地產隨即褪去，而漫長的資產負債表修復過程，也加劇了這一困境。

在信貸收縮以及房地產問題上，我們所面臨的境遇和日本是一樣的。

根據格隆匯數據，2025年前兩個月，我國居民新增貸款只有547億元，同比下降了86%；如果和2021年房地產的巔峰時期相比，那更是跌至零頭不到。

居民貸款需求強勁收縮與否，背后關乎著資產價格的漲跌。

從目前來看，我們似乎正處于第一階段。

第二階段是什么樣的呢？

和我們一樣，日本大量的家庭資產中都是以房子為主體；當房價開始下跌的時候，居民消費也會降級，人們開始理性消費，大量二手房也開始被拋售，日本房地產進入“有價無市”階段。

這一現象，在我國部分地區省份已經發生了。

隨之而來的，就是第三階段。

日本經濟在消費低迷的背景下增長乏力，由于越來越多家庭無法承受高額房貸，大批量斷供，亦或是提前還貸，銀行生存艱難，導致其進入“法拍房”階段。

壓倒日本房地產最后一根稻草的，就是房產稅。

隨著居民收入持續減少，房子還要繳稅，房產也徹底淪為負資產，進入“0元”房產時代，至此日本房地產徹底崩盤。

這是日本地產所經歷的四個階段。

地產對宏觀經濟的影響之所以如此嚴重，一方面是居民資產和房地產深度捆綁，另一方面，宏觀上企業、居民乃至地方，都和房地產有著緊密聯系，最終地產下行所帶來的連鎖反應，比我們想象的還要大。

更嚴峻的則是資產負債表衰退的自我強化機制。企業資產端的持續縮水與債務端的剛性存在，形成不斷擴大的財務黑洞。日本開發銀行2005年的調查報告揭示，制造業企業實際債務負擔比危機前加重了40%，這種債務通縮螺旋將日本核心CPI壓制在零軸下方長達15年，徹底改變了整個社會的經濟預期。

當商品價格持續下跌的時候，居民消費欲望被壓縮，收入上不去，投資和就業也會下滑，最終情況就會惡化。

日本房地產市場的崩潰堪稱現代經濟史上最慘烈的財富湮滅事件。1985-1990年日本土地評估增值帶來的賬面財富，在1991年后以每年10萬億日元的速度蒸發。這種資產價格的自由落體運動，直接導致日本家庭凈資產/GDP比率從400%暴跌至250%，國民財富損失相當于三年國民總收入的總和。

房地產作為信用抵押品的核心地位，使得泡沫破裂引發金融系統的鏈式反應。1995年日本銀行業不良貸款率突破8%，實際壞賬規模達到央行披露數據的3倍。大和證券的專題研究顯示，1992-1998年間銀行信貸收縮每增加1個百分點，就會導致GDP增長率下降0.7個百分點，這種信用收縮與經濟衰退的共振效應將日本推入惡性循環。

對日本而言，這是致命性的。

而更致命的是，日本還迎頭撞上了少子化和老齡化。

日本總人口在2008年達到1.28億峰值后持續負增長，這種人口拐點與經濟問題的時空疊加堪稱歷史性災難。國立社會保障與人口問題研究所預測，到2040年日本勞動年齡人口將比2010年減少25%，這種勞動力供給的斷崖式下跌，正在將日本全要素生產率增長率壓制在0.2%的歷史低位。

根據日本慶應義塾大學的研究表明，老年人口每增加1個百分點，日本國民儲蓄率就會下降0.8個百分點，這種儲蓄-投資平衡的破壞，使得日本長期利率被壓制在零軸附近。當65歲以上老人占據28%的人口結構，遇上企業部門持續30年的去杠桿進程，日本經濟系統也就失去了最基本的擴張動能。

和日本相比，當前我國房地產相關行業貢獻了28%的GDP、40%的財政收入和60%的家庭財富，這種結構性依賴比1990年的日本更為嚴重。但我國特有的土地公有制和外匯管制，為化解危機也提供了制度緩沖。恒大2.4萬億債務重組方案的實施，也證明了在國內在處理"大而不能倒"問題時具有更強的彈性。

這是比日本更好的地方。

但不那么好的地方是，我國人口問題比當年的日本更突出、更嚴重。

在人口問題上，我國正以當年日本三倍的速度滑向老齡化社會。這必然會帶來各種成本的上漲，其中就包括醫療成本、養老金成本以及勞動力減少和人口結構帶來的消費減少等一系列問題。

好消息是，今天這樣一個時代，我們有充足的自動機器人，來替代人口勞動力不足的問題；但另一方面，機器人可以成為生產者，但卻不能夠成為消費者。

年輕人減少老年人增多所帶來的消費減少，是無法通過工業化和科技創新來替代的；在本質上，它仍然需要我們大力提高居民收入水平，把居民消費占GDP比重提上去。

生產和消費是一個平衡，過去我們靠著出口可以不那么在乎內需；但在特朗普的高額關稅之下，出口阻力變大已經成為一個必然趨勢，這個時候14億人口的消費能力，就成了我們平衡生產的必要條件。

提高收入，是應對“中等收入陷阱”和人口少子化老齡化的唯一辦法。

根據日本野村證券最新報告指出，我國居民部門68%的儲蓄率和2.1萬億美元外匯儲備，可以成為我們有效應對資產負債表衰退的利器。

最近幾年，國內家庭往銀行里瘋狂存款了幾十萬億元，這也導致目前國內家庭存款總額已經突破了160萬億元，這筆我國一年GDP總量還要高。

這160萬億元的儲蓄，可以很好轉化為消費增長和經濟增長的動能。

但唯一的問題在于，這160萬億元，并不是平均分配的，它更多是由極少數人貢獻的，就目前而言，要想應對資產負債表衰退帶來的一系列問題，我們最大的問題仍然是，居民收入高度失衡。

站在歷史的長河中回望，日本經濟困局帶來的最大啟示，不是對危機模式的簡單復制，而是對發展范式的深刻反思。

當資產負債表衰退、房地產調整、人口老齡化三重壓力疊加時，需要的不僅是危機應對的戰術智慧，更是經濟轉型的戰略定力。讀懂日本經濟這本“教科書”，或許能讓我們在現代化道路上少付十年試錯成本。

end.