文 | 張佳儒

1915年，巴拿馬太平洋萬國博覽會在美國舊金山開幕，這場展會上，中國白酒在博覽會上大放異彩。最為外界津津樂道的故事，是貴州茅臺酒“怒摔酒瓶振國威”，拿下金獎。

鮮為人知的是，除了白酒，還有一樣國貨拿下萬國博覽會金獎，它就是東阿阿膠。時至今日，以東阿阿膠為名的上市公司，已經成長為市值350億元的“藥中茅臺”。

4月27日，東阿阿膠交出2025年一季報：營收17.19億元，同比增長18.24%，歸母凈利潤4.25億元，同比增長20.25%，扣非凈利潤4.16億元，同比增長26.69%。

這是一份“封神”財報：營收數據刷新歷史新高，利潤數據創下2019年以來同期最高數據。與此同時，東阿阿膠毛利率73.62%，僅次于2012年同期。

然而，當創新高的數據發出后，東阿阿膠股價卻跌停了。4月28日以來，東阿阿膠股價累計跌幅11.48%。5月6日收盤，公司股價報54.2元，跌0.39%，總市值349億元。

業績封神，股價跌停，東阿阿膠戲劇性的一幕背后，究竟是怎么了？

保健品到藥品，“藥中茅臺”重生

東阿阿膠有著近三千年的歷史文化傳承。《神農本草經》將阿膠列為 “上品”。我國最大的阿膠生產基地在山東東阿，東阿阿膠是當地的知名企業。

回溯東阿阿膠歷史，1952 年，山東東阿阿膠廠組建，開啟了現代阿膠生產的歷程。1996年，東阿阿膠在深交所掛牌上市，是A股唯一阿膠品類上市公司。

上市之后，東阿阿膠業績與股價齊飛，是公募基金重倉的白馬股，也被稱為“藥中茅臺”。

轉折發生在2018年，東阿阿膠遭遇“水煮驢皮”風波。2019年，權健事件爆發后，保健品行業口碑遭受質疑。東阿阿膠也受到波及。

2019年，東阿阿膠營收29.70億元，同比下滑59.68%，歸母凈利潤虧損4.55億元。對于業績下降，公司提到近年來公司渠道庫存出現持續積壓，公司主動嚴格控制發貨、全面壓縮渠道庫存數量，對業績影響有所加大。

除了清庫存，東阿阿膠還通過商業模式的轉型，走出了一條“重生”之路。東阿阿膠的轉型重點，是推進藥品+健康消費品“雙輪驅動”，無論是產品還是營銷，都從保健品向藥品側重。

例如，在主要業務介紹中，2024年報中，東阿阿膠稱，公司主要從事阿膠和阿膠系列及其他中成藥等產品的研發、生產和銷售，是滋補健康引領者和中藥企業高質量發展的典范。

而在2018年報中同一位置，東阿阿膠并未提及中成藥，突出公司所處的醫藥保健行業是典型的弱周期行業，未來增長潛力大。不難看出，東阿阿膠用“中醫藥和滋補健康”替代了此前的“醫療保健”。

從核心產品看，2018年主要為阿膠塊、復方阿膠漿、阿膠糕三大產品。到了2024年，公司還增加了阿膠速溶粉，以及男士滋補的“皇家圍場 1619”（健腦補腎口服液、 龜鹿二仙口服液）、“壯本”阿膠肉蓯蓉原漿。

東阿阿膠產品豐富的同時，產品結構發生了改變。其中，復方阿膠漿成長為業績增長主動力。相比傳統阿膠塊側重于滋補品的定位，復方阿膠漿是雙跨產品，它既是非處方藥，患者可在藥店自行購買；又是處方藥，可憑醫生處方購買。

2024年4月，東阿阿膠高管表示，復方阿膠漿近兩年增速較高，2022及2023年銷售額分別超過9億元和15億元。

值得注意的是，2023年，東阿阿膠營收47.15億元，由此可推測，復方阿膠漿收入占比近三分之一。同年，東阿阿膠營收增長了6.73億元，而復方阿膠漿單品銷售額增長了6億元，可見該產品對于公司增長的重要作用。

在業績說明會上，東阿阿膠表示，2024 年，東阿阿膠的阿膠塊實現雙位數增長，復方阿膠漿增速達50%以上。不過，東阿阿膠未披露兩大單品詳細業績情況。

業績封神股價跌停，兩大指標引擔憂

在復方阿膠漿的帶動下，東阿阿膠業績成功“回春”。

2020年至2024年，東阿阿膠營收、歸母凈利潤實現5連漲。2024年，東阿阿膠實現營業收入59.21億元，同比增長25.57%；歸母凈利潤15.57億元，同比增長35.29%。

進入2025年一季度，東阿阿膠交出“封神”業績數據，復方阿膠漿或仍是增長主力。華創證券預計，一季度，公司阿膠系列收入增速15至20%，其中阿膠塊增長10%，復方阿膠漿增長40%以上。

在復方阿膠漿崛起的成功案例下，東阿阿膠還擺脫了過往對大單品阿膠塊的依賴，業績增長更加穩健。

早在2023年2月，東阿阿膠曾表示，未來阿膠塊對公司增長的貢獻比例，將進一步下降，公司不再過分依賴阿膠塊的增長。基于此，驢皮供應將不會是決定公司發展的關鍵問題。

2025年一季度，增長更穩健的東阿阿膠，數據創新高，資本市場的反應卻出人意料。

4月27日，東阿阿膠披露一季報業績后，其股價出現了劇烈波動。其中，4月28日公司股價跌停，4個交易日，股價累計跌幅達到 11.48%。回顧此前幾年，東阿阿膠在發布一季報后，從未出現過如此大幅度的股價波動。

這一異常情況，引發了市場各方的高度關注，而背后的原因，主要聚焦在兩個關鍵指標的“一減一增”上。

東阿阿膠2025年一季報顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額為-3.04億元，上年同期為6.38億元，同比下滑147.63%。應收賬款為5.41億元，同比增加583.32%。

對于數據變化，東阿阿膠表示，公司實施階段性授信清零的管理策略，年初結合戰略客戶合作規模等維度，評估核定戰略授信的支持力度。2025 年一季度，額度內使用授信發貨，應收賬款增加。同時，部分跨期銀行承兌匯票未到期，以及加大驢皮原料及中藥材等戰略物資采購。

華泰證券總結為，應收款增加主因藥店與經銷商經營壓力較大、公司延長賬期增加授信。經營活動現金流凈額下滑，主因銀行承兌減少及驢皮等原材料采購。

市場上有觀點認為，東阿阿膠激進的授信銷售與高額營銷投入雖短期維持業績，卻犧牲了經營穩健性。東阿阿膠的數據變化背后，或存在“渠道壓貨”的情況。

對此，東阿阿膠正面回應，阿膠塊和復方阿膠漿庫存合理水平為終端市場6個月以內的銷量，桃花姬阿膠糕的庫存合理水平為終端市場1.5個月以內的銷量。當前，公司產品的渠道庫存處于良性水平。終端純銷平穩推進，保持良好。

部分券商也有相同觀點。比如，華創證券認為，考慮東阿阿膠授信額度預算固定，預計二季度應收賬款及現金流有望在加大動銷及賬期控制下出現改善，全年維持良性水平。

綜合來看，近兩份財報，東阿阿膠維持雙位數高增長，尤其2025年一季度營收凈利潤表現搶眼，這體現了公司2019年以來戰略調整的成果。然而，二級市場的走勢，反映了資金對公司持續增長的擔憂。

未來，東阿阿膠能否憑借業績數據，打破外界的質疑，我們也將持續關注。