每經記者：蔡鼎 每經編輯：蘭素英

北京時間5月8日（周四）凌晨，美聯儲聯邦公開市場委員會（下稱FOMC）結束為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.50%之間不變，符合市場預期。這是美聯儲連續第三次決定維持利率不變。

在隨后美聯儲主席鮑威爾的新聞發布會上，“觀望（wait and see）”一詞被提及11次，“關稅（tariff）”一詞則被提及超過20次。鮑威爾稱，“如果已經宣布的關稅持續，很可能會導致通脹上升、經濟增長放緩和失業率上升。”

FOMC則在政策聲明中添加了一句：“通脹和失業率上升的風險增加（the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。”這句話令華爾街如臨大敵。雖然這是市場都知道的事實，但卻是美聯儲首次將其寫入政策聲明，也表明了美聯儲當前所面臨的困境：在遏制頑固通脹和避免經濟衰退之間進行艱難權衡。

盡管FOMC在政策聲明中并沒有明確提到“滯脹（Stagflation）”一詞，但隨著美國一季度GDP出現三年來首次下降，以及其提到的失業和通脹上升的風險增加，暗示FOMC目前對美國滯脹的擔憂有所增加。這也是美聯儲選擇“觀望”的考量之一。

據芝商所“美聯儲觀察”，截至發稿，交易員認為美聯儲年內將進行3次25個基點的降息。不過，巴克萊首席美國經濟學家Marc Giannoni團隊在發給《每日經濟新聞》記者的郵件中預計，FOMC僅將在今年7月和9月的會議上分別降息25個基點，因為FOMC將在進口關稅上升和貿易政策不確定性的情況下謹慎地平衡通脹和失業率的上升。

圖片來源：新華社 胡友松攝

經濟數據矛盾，美聯儲繼續“觀望”

在鮑威爾的新聞發布會上，“觀望”成為高頻詞匯，被提及多達11次。這體現出美聯儲當前的謹慎態度。

本周早些時候，有“新美聯儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Nick Timiraos便發表報道，深度剖析了美聯儲在應對特朗普政府“草率”關稅政策時所面臨的兩難境地，暗示美聯儲可能會暫緩降息。文章認為，美聯儲正處于一個“守門員困境”中。如果為了應對通脹而維持利率不變，則可能導致經濟進一步放緩；如果為了刺激經濟而降息，又可能加劇由關稅或供應短缺帶來的短期通脹壓力。

近段時間以來，經濟數據的矛盾性進一步壓縮了美聯儲政策調整的空間。

美國商務部上周公布的數據顯示，2025年第一季度，美國國內生產總值（GDP）環比按年率計算萎縮0.3%。這是2022年以來美國經濟的最差季度表現。稍早公布的數據也顯示，美國4月密歇根大學消費者信心指數終值錄得52.5，創2022年8月以來新低，不及預期的53.5，也低于3月的57。

美國一季度GDP按年率計算萎縮0.3%（圖片來源：美國商務部經濟分析局）

經濟降速主要受到貿易逆差的影響。自去年12月以來，美國貿易赤字開始激增。5月5日公布的數據顯示，包括商品和服務在內的美國國際貿易逆差在3月份擴大了14%，經季節性調整后達到創紀錄的1405億美元，對GDP的拖累超過4個百分點。

備受市場關注的通脹預期方面，美國4月密歇根大學1年通脹預期初值飆升至6.7%，創1981年11月以來新高，預期為5.2%，前值為5%；5年通脹預期初值為4.4%，為1991年6月以來的新高，預期為4.3%，前值為4.1%。

4月密歇根大學短期和長期通脹預期均飆升至多年高點

不過，就業市場的穩定讓經濟擔憂有所緩解。美國勞工部報告稱，4月美國新增17.7萬個工作崗位，高于預期，失業率保持在4.2%不變。與此同時，初請失業金人數等高頻指標依然維持在20萬至25萬的合理區間范圍內，顯示企業裁員風險并未升溫。

一方面，是就業市場的韌性，而另一方面，則是美國經濟三年來首次收縮。在這種狀態下，美聯儲無論是將數據波動簡單歸結為短期擾動，還是明確經濟步入下行通道，都無法令市場信服。因此美聯儲的決策者選擇了等待，以確認更清晰的經濟軌跡浮現后再做決策。

“觀望”背后的雙重考量：滯脹隱憂與美聯儲獨立性的維護

鮑威爾表示，特朗普政府的新政策仍在不斷演變中，其對經濟的影響仍然“高度不確定”。如果已宣布的大幅提升關稅持續實施，可能會導致通脹上升、經濟增長放緩以及失業率上升。他表示，通脹的影響可能是短暫的，但也可能會“更加持久”。

盡管FOMC在政策聲明中并沒有明確提到“滯脹（Stagflation）”一詞，但一系列的經濟數據顯示，通脹（預期）居高不下的同時，經濟增速開始放緩甚至停滯，這意味著美國可能出現了滯脹的情況。

“滯脹”被認為是美聯儲面臨的最糟糕噩夢，比經濟衰退更難以處理。

《每日經濟新聞》記者注意到，對于美國可能出現滯脹的警告自2021年以來不時出現，在2022年和2023年也曾多次被提及，但市場相信美國經濟可能保持強勁，通脹可能逐漸消退。然而，一季度的GDP數據出人意料地顛覆了這一想法，同時也讓美國可能面臨滯脹的辯論持續不斷。

美銀全球股票策略師Michael Hartnett表示，美國經濟正陷入上世紀70年代式的兩難境地，通脹頗具黏性，但經濟卻在降溫，而投資者卻對此視而不見。

摩根大通CEO Jamie Dimon在4月底也指出，雖然美國經濟依然強勁，但可能出現一段時間的滯脹。Dimon也擔憂美國經濟可能會重蹈上世紀70年代的覆轍，“是的，我認為這種情況（上世紀70年代式滯脹）有可能再次發生。現在看起來我們的狀況更像（上世紀）70年代，1972年的情況看起來相當樂觀，但1973年的狀況卻急轉直下。”

Dimon近幾個月來頻繁發出警告，稱美國經濟彈性面臨的一系列風險可能導致“比市場預期更頑固的通脹和更高的利率”。

除了兩難的困境外，在特朗普政府的持續壓力下，美聯儲堅持暫緩降息也有維護獨立性與市場信譽的考慮。

分析認為，面對特朗普政府的公開喊話與輿論壓力，美聯儲對任何被視為“政治妥協”的政策調整都慎之又慎，唯恐失去市場對央行獨立性的信任。不僅如此，在許多機構的分析中，美聯儲所謂的“獨立性”也被視作美元體系得以維持的關鍵——當投資者懷疑貨幣政策淪為政治工具時，美債的避險屬性與美元的儲備貨幣地位都將面臨動搖。

美元的全球儲備地位也是美聯儲不能忽視的因素之一。全球金融穩定的考量如同無形的繩索，成為美聯儲不情不愿的牽扯。在美元指數持續走弱、美債市場流動性吃緊的背景下，維持利率穩定關乎國際貨幣體系的穩定。若為短期刺激貿然降息，可能引發資本外流加劇，動搖國際社會對美元資產的信心。

有分析認為，美聯儲既擔心過早降息會重燃通脹，引起資本外流，又害怕政策滯后加劇經濟衰退，因此選擇觀望似乎是一種兼顧兩頭的穩妥之舉。

巴克萊：美聯儲預計將在7月和9月各降25個基點，此后將長時間暫停降息

據芝商所“美聯儲觀察”，截至發稿，交易員認為美聯儲年內將進行3次25個基點的降息，分別在7月、9月和12月的會議上。也就是說，交易員目前認為美聯儲年內總計將降息75個基點，年底的聯邦基金利率區間將降至3.50%至3.75%。

圖片來源：芝商所

不過，巴克萊首席美國經濟學家Marc Giannoni團隊在發給《每日經濟新聞》記者的郵件中稱，FOMC預計將在今年7月和9月的會議上分別降息25個基點，年底的聯邦基金利率目標區間將調至3.75%至4.00%，因為FOMC將在進口關稅上升和貿易政策不確定性的情況下謹慎地平衡通脹和失業率的上升。

同時，Marc Giannoni團隊預計FOMC在9月的降息后，將長時間暫停降息，直到其看到與關稅相關的價格上漲不再對月度通脹產生影響，并恢復對通脹向2%目標回歸的信心。

最后，該團隊還預計未來幾個月美國通脹將大幅上升，且美國經濟將在今年下半年陷入輕度的衰退，經濟活動和就業人數將在今年三季度和四季度收縮。具體來看，其預計核心PCE將在今年四季度達到3.8%的峰值，而失業率將在明年一季度達到4.7%的峰值。

“通脹和失業率的上升將使FOMC陷入困境。面對這種權衡沖擊，FOMC的策略將是采取一種平衡的方法。我們預計，FOMC將比較未來幾個季度通脹與2%目標的預期偏差，以及失業率與其評估的長期自然失業率（約為4.2%）的預期偏差。然后，FOMC將選擇在一段時間內平衡這些偏差的政策利率路徑。在這種情況下，我們認為FOMC將希望保持限制性的政策立場，以便最終使通脹率回到2%的目標，但又要避免隨著經濟和勞動力市場的惡化而（讓貨幣政策）變得越來越嚴格。”

中信證券研報中則稱，鮑威爾發言全程圍繞“不確定”和“邊走邊看”兩個詞，看似幾乎沒有增量信息，不過，基于“transitory inflation + weaker growth + high uncertainty（暫時性通脹+疲軟增長+高度不確定性）”的分析框架，當前美國經濟數據和通脹預期對應降息預期有所削減。該行依舊預計美聯儲年內降息次數小于或等于2次，并且預計6月美聯儲議息會議將維持政策利率不變。市場方面，平淡的會議未掀起太多波瀾，外匯市場美元看跌情緒仍重，美股前景尚不清晰，預計短期仍將保持高波動。

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