繼續(xù)再看一家光伏企業(yè)的2024年及2025年一季度財(cái)報(bào)，由于以前就看過(guò)他們的情況，簡(jiǎn)介那些就省略了，直接開(kāi)始。

2024年，天合光能的營(yíng)收同比下跌近三成，不僅沒(méi)能在千億規(guī)模穩(wěn)住，大跌至800億規(guī)模，比2022年都要低上一些。2025年一季度并沒(méi)有止跌，兩成多的下跌幅度似乎比幾家同行要好一些。

“光伏產(chǎn)品”下跌27%，“系統(tǒng)解決方案”下跌四成多，儲(chǔ)能和數(shù)字能源等業(yè)務(wù)有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，只是規(guī)模上差異太大，起不到明顯的支撐作用。

各大市場(chǎng)都在同比下跌之中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的下跌最為嚴(yán)重，歐洲和美洲市場(chǎng)也都在下跌；其他幾家同行的美洲市場(chǎng)在增長(zhǎng)，天合光能在這一市場(chǎng)仍然在下跌，只是跌幅相對(duì)其他市場(chǎng)要低一些。

歐洲市場(chǎng)仍然占比兩成，相對(duì)穩(wěn)定；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比有所下跌，下降的這些比例被美洲和其他市場(chǎng)給分掉了。

2024年和2025年一季度，大家都在巨虧，天合光能也不例外；和同行們相比，并沒(méi)有明顯的好壞之分，大哥不說(shuō)二哥和三哥，大家都差不多。

營(yíng)收從2024年一季度開(kāi)始下跌，三季度開(kāi)始加速下跌，2025年一季度的跌幅下降，原因是螺旋下跌時(shí)的基數(shù)是下降過(guò)的了。虧損只持續(xù)了三個(gè)季度，比好多同行要晚上一兩個(gè)季度才虧損，還算表現(xiàn)不錯(cuò)了。

主營(yíng)業(yè)務(wù)是從2024年三季度開(kāi)始的，由于來(lái)勢(shì)洶洶，靠其他收益是抹不平的，也正是從那時(shí)起，就出現(xiàn)了虧損。

毛利率大幅下跌，甚至為負(fù)數(shù)，營(yíng)收也大幅下跌；期間費(fèi)用占比也在大幅提升，虧損就加大了。

在2023年及以前的年度，天合光能的毛利率是相當(dāng)穩(wěn)定的，下跌就是從2024年（前面分季度看，更準(zhǔn)確說(shuō)是2023年四季度）開(kāi)始的，2025年一季度跌至6.6%，當(dāng)中的部分季度還跌至過(guò)負(fù)數(shù)，市場(chǎng)形勢(shì)非常嚴(yán)峻。

銷售凈利率曲線從2020年開(kāi)始向毛利率曲線靠近，2022年達(dá)到最小距離后又逐步擴(kuò)大，從2025年一季度看，已經(jīng)擴(kuò)大至超過(guò)下跌前那些年份的差距水平了，這當(dāng)然是期間費(fèi)用等支出占營(yíng)收比，重新開(kāi)始增長(zhǎng)了。

2022年和2023年的“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招威力很大，但“走火入魔”馬上就來(lái)了，2024年和2025年一季度，就來(lái)了一個(gè)天地板的轉(zhuǎn)折，這種過(guò)山車坐起來(lái)過(guò)于刺激了。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在2023年前經(jīng)過(guò)兩年累計(jì)提升了3.4個(gè)百分點(diǎn)，2024年一下就下跌了11個(gè)百分點(diǎn)，2025年一季度仍在下跌之中。這跟坐過(guò)山車時(shí)慢慢爬升，然后突然下跌，何其類似。毛利率下滑和期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升的影響程度接近，和略有上升的“稅金及附加”占營(yíng)收比，三股力量共同擠壓著主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間。

2022年以來(lái)的“資產(chǎn)減值損失”嚴(yán)重，“信用減值損失”也有增長(zhǎng)，導(dǎo)致其他收益方面都是凈損失的狀態(tài)，2024年的資產(chǎn)減值損失有所下降，但信用減值損失同比有所增長(zhǎng)，扣除政府補(bǔ)助和投資收益等之后，還是凈損失了12.2億元，這方面的凈損失占到2024年虧損的1/3左右，不能說(shuō)不重要。

2024年的投資收益主要來(lái)自于“處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益”，這種收益并不具有持續(xù)性。

2024年的資產(chǎn)減值損失中一大半是存貨跌價(jià)損失，另一小半是固定資產(chǎn)減值損失，2023年也差不多如此。2024年的信用減值損失主要是應(yīng)收賬款壞賬損失，2023年金額較高的其他應(yīng)收款壞賬損失,2024年已經(jīng)明顯下降了；但還有5000萬(wàn)元的“應(yīng)收股利”壞賬損失，這種比較少見(jiàn)的現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境波動(dòng)時(shí)，天合光能也能遇上。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)還不錯(cuò)，特別是2023年及前后兩年的表現(xiàn)突出，這就使其凈融資的額度還不算夸張，有息負(fù)債的規(guī)模比很多同行都要好。固定資產(chǎn)的投資規(guī)模也是2023年最高，前后兩年的水平也比較高。由于連續(xù)兩年都計(jì)提了大額的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，他們當(dāng)然不是特別熱心于上項(xiàng)目了，但已經(jīng)在建的那些項(xiàng)目還得硬著頭皮搞下去。

近三年，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好的主要原因，前兩年是延續(xù)大額占用供應(yīng)鏈的款項(xiàng)，2024年主要是應(yīng)收項(xiàng)目和存貨開(kāi)始回收資金，同時(shí)，固定資產(chǎn)折舊回收資金的規(guī)模也在擴(kuò)大。

大量的項(xiàng)目在2024年建成轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，但在建工程的規(guī)模下降并不是特別大，只能控制一下已開(kāi)工項(xiàng)目的建設(shè)節(jié)奏，逐步來(lái)想辦法解決現(xiàn)在面臨的市場(chǎng)問(wèn)題。

為何慢慢就可以解決呢？因?yàn)槊科诙家叟f，經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的規(guī)模就會(huì)下降，比如2025年一季度末就已經(jīng)開(kāi)始下降了。

有朋友會(huì)說(shuō)，既然可以用時(shí)間換空間，那這類企業(yè)都不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題了。當(dāng)然不行，雖然資產(chǎn)的規(guī)模下降了，但折舊要計(jì)入成本或費(fèi)用，市場(chǎng)不好就會(huì)虧損，2024年和2025年一季度正是如此。

2022年末和2023年末的“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”大幅增長(zhǎng)，兩年翻倍不止，雖然應(yīng)收項(xiàng)目也有接近翻倍的增長(zhǎng)，但應(yīng)收項(xiàng)目的規(guī)模要小很多，實(shí)際上還是多占用了很多供應(yīng)鏈上的資金。這就是營(yíng)收增長(zhǎng)時(shí)可以發(fā)揮出的所謂供應(yīng)鏈零成本融資優(yōu)勢(shì)，但營(yíng)收增長(zhǎng)變慢，甚至下跌時(shí)，必然就會(huì)“還賬”，2024年末和2025年一季度末正是如此。

天合光能的短期償債能力不錯(cuò)，長(zhǎng)期償債能力不太好，以前營(yíng)收大幅增長(zhǎng)時(shí)這樣操作當(dāng)然并沒(méi)有問(wèn)題。營(yíng)收下跌，特別是虧損額較大時(shí)就比較麻煩。就算有麻煩，也是未來(lái)的，相對(duì)來(lái)說(shuō)，天合光能還是比很多同行要好很多，這方面的表現(xiàn)至少是處于行業(yè)中游水平。

存貨的規(guī)模在2024年末有所下降，但2025年一季度末又增長(zhǎng)起來(lái)了，而且超過(guò)了下跌前的最高水平，我們來(lái)看一下明細(xì)項(xiàng)目構(gòu)成吧。

2024年末只有“光伏電站”在增長(zhǎng)，其他存貨都在下跌。為何“光伏電站”是一類存貨呢？只有一個(gè)原因才會(huì)把其放在存貨項(xiàng)目下，那就是天合光能會(huì)建好電站再和投資商簽訂合作協(xié)議，按協(xié)議內(nèi)容在某種條件下再完成銷售。存貨中“光伏電站”的增長(zhǎng)，當(dāng)然能顯示出現(xiàn)在的電站不是太好銷售了，原因可能是收益率下降，也可能是風(fēng)險(xiǎn)上升等。

有息負(fù)債的規(guī)模并不低，特別是2023年末開(kāi)始增長(zhǎng)明顯，雖然主要是長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券等風(fēng)險(xiǎn)較低的長(zhǎng)期有息負(fù)債，但長(zhǎng)期總有到期日。2025年一季度末時(shí)，一年內(nèi)要到期的長(zhǎng)期有息負(fù)債規(guī)模就達(dá)到了85億元，在長(zhǎng)期有息負(fù)債大量到期前，是急需要市場(chǎng)回暖的。

天合光能受到光伏行業(yè)供求關(guān)系變化的嚴(yán)重影響，雖然最近幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張等步伐也比較大，但其在建工程的規(guī)模還是比很多同行要低得多，要算行業(yè)中承受市場(chǎng)和債務(wù)壓力比較強(qiáng)的那類企業(yè)。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！