2024年9月末至今資本市場持續回暖，當前市場交投活躍推動股基成交額同比高增，上市券商2025年一季度整體業績有望延續修復趨勢。盡管近期關稅擾動下市場波動有所增加，但穩市力度加大有助于資本市場平穩運行，券商2025年二季度業績也有望保持穩定。

本刊特約 文頤/文

2024年9月末至今資本市場持續回暖，當前市場交投活躍推動股基成交額同比高增，兩融余額繼續增長。2025年以來股市延續震蕩回升格局，債券收益率先升后降，自營投資收益率具備韌性。隨著“國九條”配套政策的逐步落地，資本市場投融資改革不斷深化，IPO 與再融資規模有望延續修復趨勢，投行業務收入也有望逐步修復。

整體來看，當前市場熱度下券商業績增速有望保持高位，2025年第一季度上市券商業績仍具備較強支撐和確定性。截至4月14日，根據已披露2024年度報告的24家上市券商的數據統計，2024年四季度單季營收和歸母凈利潤同比增速分別達到28%、94%，由此預計 2024年四季度、2025年一季度上市券商整體營收同比增速分別有望達到35%、31%，歸母凈利潤增速有望達到74%、32%。

從各分項業務看，在自營業務方面，股債走勢分化或推動2025年一季度自營收入增速略有回落。

2024年三季度末至2024年年末，滬深300指數從4018點小幅回落至3935點，累計下降2.1%；2024年年末至2025年3月31日，滬深300指數從3935點小幅回落至3887點，累計下降1.2%，市場整體轉為結構性行情。與此同時，2024年四季度和2025年一季度，中證綜合債凈價指數累計分別上漲2.7%、下跌0.7%。

從收益率來看，短端利率明顯回升，中長端利率也有所上行，10年期國債收益率從1.6%回升至 1.8%左右。考慮到2025年一季度股市偏強而債市震蕩，券商自營持倉整體以固收為主，2025年一季度自營投資收益率或較前一季度環比回落。假設2024年四季度、2025年一季度自營投資收益率分別為3%、2.5%，大致保持在高于2023年四季度但低于2024年二至三季度的水平。

截至2024年三季度末，44家上市券商金融投資規模達到6.27萬億元，同比增長5.7%。盡管近年來在聚焦主業與集約化發展導向下，券商凈資產與自營杠桿增速有所放緩，但在行業整體業績企穩疊加市場熱度回暖的背景下，未來金融投資規模和增速有望保持穩定。

根據民生證券的測算，在中性情景下，假設金融投資季度環比增速保持在1.4%左右(近 1年環比增速均值)，由此預計2024年四季度、2025年一季度自營投資收入同比分別增長51%、35%。

在經紀業務方面，2025年一季度經紀收入或保持高位。從成交額來看，“924”行情下市場交投熱度顯著回升，2024年四季度滬深兩市當季股基成交總額為126萬億元，同比增長123%。2025年年初至3月末，DeepSeek相關概念及主題投資熱度走高，帶動資本市場交投熱度保持活躍狀態，1月1日-3月31日，滬深兩市股基成交總額約為100萬億元，同比增長68%，單季增速仍保持在2020年四季度至今的高位。

雖然2025年一季度股基成交額環比小幅回落，但經紀收入有望延續同比高增狀態。在傭金率方面，2024年公募基金降費逐步落地，2021年一季度至2024年三季度，上市券商經紀傭金率（經紀收入/滬深兩市股基成交額）從0.0535%下行至0.0404%，每年約下行 0.004個百分點，傭金降費趨勢仍然延續。

假設短期內經紀費率仍延續歷史下行趨勢，2024年四季度、2025年一季度平均傭金率分別為0.0396%、0.0387%，后續證券公司并購重組疊加財富管理轉型提速，有望在中長期緩解經紀業務同質化競爭壓力。綜合來看，2024年四季度和2025年一季度經紀業務收入同比分別增長107%、70%。

在資管業務方面，市場回暖有望推動資產管理規模企穩。截至2024年四季度末，證券公司資產管理規模為6.1萬億元，同比增長3%，管理規模較2024年二季度連續兩個季度環比下降，主要是2024年上半年市場熱度回落，疊加下半年行情以個人資金入市為主。從主要分項來看，集合資管計劃與私募業務規模保持平穩增長趨勢。2025年年初權益市場延續企穩回升趨勢，主動偏股型基金發行規模穩步提升。

中基協數據顯示，截至2025年2月末，證券公司存續集合資管、單一資管、私募子公司規模分別為2.87萬億元、2.58萬億元、6430億元，資管規模合計6.1萬億元，同比增長2%。

在費率方面，前期部分券商參與大集合產品費率調降，疊加公募基金費率改革穩步落地，預計資管費率有望持穩，假設2024年四季度與2025年一季度平均費率接近最近1年均值水平（0.72%），假設2025年一季度末同比增速保持在2%左右（與2月末一致），則券商資管業務整體收入有望延續企穩節奏，由此預計2024年四季度、2025年一季度上市券商資管收入同比增速分別為-3%、4%。

在信用業務方面，融資余額增速或持續提升。股市企穩疊加經濟回暖，市場情緒修復帶動全市場融資余額持續恢復。截至2024年四季度末，全市場兩融余額為1.86萬億元，同比增長12.9%。隨著市場情緒轉向樂觀，截至2025年3月31日，兩融余額進一步增加至1.93萬億元，同比增長25.6%。預計2025年一季度市場兩融余額及股權質押需求保持平穩，2025年一季度末融資融券余額增速保持在25%左右。

在息差收益方面，2024年四季度資金利率下行，但2025年一季度有所回升，預計兩融與質押回購息差收益率隨市場利率調整，并假設信用業務平均費率分別為2%、2.2%。同時考慮到2024年一季度市場情緒低迷疊加利率下行加速，券商利息收入基數較低，則 2024年四季度、2025年一季度的信用收入增速分別為-2%、51%。

在投行業務方面，并購重組推動再融資規模回升。在股權承銷方面，根據iFinD的統計，2024年9-12月滬深兩市股權承銷規模為711億元，同比下降46.5%，權益融資仍處低位，但較2024年三季度環比增長61.8%，呈現邊際改善趨勢。2025年前三個月，A股股權融資規模合計達到2306億元，同比增速提升至145.7%；其中，IPO承銷金額為150億元，同比下降31.7%；受上市公司并購重組持續推進的影響，再融資承銷金額為2156億元，同比增長199.7%。

在債權承銷方面，2024年四季度券商債權承銷規模為3.74萬億元，同比增長17.6%；2025 年前三個月，券商債權承銷規模為2.9萬億元，同比增長15.4%。再融資與債權承銷為投行收入提供支撐。

由于2025年一季度再融資與債權承銷規模占比提升，而IPO占比回落，預計平均保薦承銷費率或有所下降。根據iFinD統計的2024年四季度、2025年一季度證券行業股權承銷 保薦平均費率分別為2.82%、1.82%。綜上，預計2024年四季度、2025年一季度上市券商投行業務收入同比增速有望達到-16%、40%。

在2024年上市券商預喜率較高的基礎上，多家證券公司發布2025年一季度業績預增公告。截至4月14日，已有35家證券公司披露2024年業績相關公告，其中28家預計歸母凈利潤同比增長，預增公司數量占比80%。整體來看，多數券商2024年全年歸母凈利潤增 速回升到兩位數的增長，2024年全年凈利潤增速較2024年一至三季度呈現穩步修復趨勢。

截至4月14日，已有11家上市券商發布2025年一季度業績預增相關公告，平均歸母凈利潤增速（如凈利潤為區間則按下限統計）達到49%，多數公告中均提到2025年一季度財富管理、交易投資、投行業務收入大幅增長。由此判斷，上市券商2025年一季度整體業績有望延續修復趨勢。盡管近期關稅擾動下市場波動有所增加，但穩市力度加大有助于資本市場平穩運行，券商2025年二季度業績也有望保持穩定。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于04月26日出版的《證券市場周刊》