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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

出口的堅韌與國內精煉銅消費的強勁可以形成相互驗證，這種情況可能在 5 月份仍會有所持續，因此短期內國內精煉銅預計仍將維持較強的去庫格局，從而對價格、升水、月差帶來較為明顯的支撐，同時近期國內政治局會議也強調了政策對低價格的指引需求，這也從一定程度上相當于為工業品劃定了底線思維 。

核心觀點

1、上周金銅窄幅震蕩

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2,52%，白銀上漲2.18%；滬金2506合約上漲0.77%，滬銀2506合約下跌0.17%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-0.93%、+0.3%。

2、貿易談判延續，風險偏好回升

上周宏觀方面較為平靜，缺乏重要經濟數據指引，同時美國的貿易談判仍在開展，美國已經率先同英國達成貿易協定，并且也已經與中國代表在瑞士展開談判，所以整體宏觀情緒較為平靜，同時上周的美國初請失業金人數也出現下降，勞動力市場短期內仍然穩固，市場急于定價美國經濟衰退或者復蘇都是不太合理的交易，因此價格本身的表現也較為平靜。周末中美貿易代表在瑞士的談判結果對短期市場的走強可能有較強的影響，貿易沖突的短期緩和可能會使得市場風險偏好進一步回升，從而提振風險資產價格，反之亦然。

3、宏觀相對積極，黃金再度承壓

上周海外地緣沖突均有所放緩，關稅談判仍在進行，特別是周末中美對于關稅的談判結果仍未落定，宏觀環境整體轉向積極，同時美聯儲相對謹慎，5月議息會議維持利率不變，金價隨之承壓。黃金再度承壓，伴隨市場風險偏好的回升，預計短期黃金上行空間相對有限，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩偏弱，運行重心略有下移。上周宏觀方面較為平靜，缺乏重要經濟數據指引，同時美國的貿易談判仍在開展，美國已經率先同英國達成貿易協定，并且也已經與中國代表在瑞士展開談判，所以整體宏觀情緒較為平靜，同時上周的美國初請失業金人數也出現下降，勞動力市場短期內仍然穩固，市場急于定價美國經濟衰退或者復蘇都是不太合理的交易，因此價格本身的表現也較為平靜。本周末中美貿易代表在瑞士的談判結果對短期市場的走強可能有較強的影響，貿易沖突的短期緩和可能會使得市場風險偏好進一步回升，從而提振風險資產價格，反之亦然。

上周SHFE銅價震蕩整理，同樣沒有明顯的方向性選擇。上周國內公布的4月出口數據仍然表現出了非常強勁的韌性，關稅問題至少從4月份看來并沒有對中國的出口帶來較大影響，當然這也可能有一部分原因是在關稅豁免期間搶出口的表現。出口的堅韌與國內精煉銅消費的強勁可以形成相互驗證，這種情況可能在5月份仍會有所持續，因此短期內國內精煉銅預計仍將維持較強的去庫格局，從而對價格、升水、月差帶來較為明顯的支撐，同時近期國內政治局會議也強調了政策對低價格的指引需求，這也從一定程度上相當于為工業品劃定了底線思維。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存已經開始持續交倉，庫存逼近20萬噸，按照進口精煉銅數據，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構再次拉大，我們仍然非常看好今年的月差行情，現在介入稍微遠月的borow策略仍然是不錯的選擇。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區間，預示銅價可能仍有反彈空間，但也要關注多頭的增倉意愿。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-42.88美元/干噸，較上周跌2.13美元/干噸。銅精礦現貨市場活躍度較低，銅精礦現貨市場TC弱勢格局未見明顯改觀。近期，銅精礦現貨市場主流成交情況呈現出價格持續走低、交易主體多樣的特點。TC價格突破-40美元/干噸后，市場報盤價格普遍圍繞-40美元/干噸中位波動。市場參與者接貨量十分有限，TC或將在-40美元/干噸中低水平維穩。部分煉廠對當前價格水平的接受度極為有限，只進行剛需采購。預計短期內TC仍將在-40美元/干噸中低位區間波動。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，節后銅價維持高位震蕩運行，下游謹慎觀望情緒有所顯現，且部分企業新增訂單表現相對一半，同時由于近月合約BACK結構月差拉大，市場消費有所轉弱，周內整體表現逢低剛需采購為主。臨近交割換月，且目前庫存維持低位運行，同時市場到貨難有明顯增量，近月BACK合約月差仍有走擴趨勢，疊加銅價高位震蕩運行，料高銅價、高月差背景局面下，下游消費或表現偏弱，現貨升水預計繼續承壓走跌，交割換月前或運行于貼50~升50元/噸。但交割換月后，基于庫存低位運行，加之短時間市場主流品牌貨源流通仍將偏緊，因此現貨升水重心有望上抬至500元/噸以上。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存12.64萬噸，較6日降0.64萬噸，較30日降0.60萬噸；本周上海市場環比節前庫存繼續表現去庫；五一節假期間，社庫并未表現累庫，由于一方面市場倉庫到貨仍較少，冶煉廠發貨有限，同時進口銅清關流入難有增量；另一方面，由于下游逢低采購需求并未下滑明顯，倉庫出庫量尚可，庫存因此維持去庫；下周來看，進口銅到貨有所增加，但量相對不多，國產貨源到貨預計仍偏少，同時月差BACK擴大明顯，下游接貨需求有所謹慎，因此社庫或繼續下降，但幅度有所放緩。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費小幅回落，多數市場下跌幅度超過100元/噸；精銅桿企業訂單表現一般，市場提貨穩步回升；再生銅桿生產不佳，市場再生銅桿現貨緊張局面未見改善；精廢桿價差、再生銅桿貼水均有擴大；國內銅桿社會庫存小幅回升。精銅桿企業隨著市場恢復，產銷均有穩步回升的趨勢，主要是一些檢修的企業陸續恢復之后，但同時由于近期的高月差影響，導致部分企業謹慎心態增強，或在交割前有部分企業會有減產、維護的可能性，因此產出或有所受限。再生銅桿的生產依然低迷，尤其是政策調整和原料采購，導致企業提產難度加大，生產預期不足的背景下，再生銅桿現貨緊張的問題依然明顯。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬窄幅震蕩，COMEX金銀于3243-3448美元/盎司、32.1-33.5美元/盎司區間內運行。上周海外地緣沖突均有所放緩，關稅談判仍在進行，特別是周末中美對于關稅的談判結果仍未落定，宏觀環境整體轉向積極，同時美聯儲相對謹慎，5月議息會議維持利率不變，金價隨之承壓。

貴金屬價格監控

2025/5/9

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

3.1%

COMEX白銀

32.3

31.9

1.3%

倫敦金現

2.3%

倫敦銀現

32.5

32.4

0.5%

SHFE黃金

6.1%

SHFE白銀

-0.4%

上金所黃金T+D

0.7%

上金所白銀T+D

（二） 比價與波動率

上周， 白銀跌幅弱于黃金 ，金銀比震蕩下行；銅價震蕩而黃金下跌，金銅比震蕩下行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX高位回落，關稅問題有所緩和，避險情緒較前期放緩，市場風險偏好回升，黃金波動率顯著回落。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及比價有所回落，白銀內外價差及比價有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3915萬盎司，環比減少約223萬盎司，COMEX白銀庫存約為50358萬盎司，環比增加約271萬盎司；SHFE黃金庫存約為17.2噸，環比增加1.6噸，SHFE白銀庫存約為934噸，環比減少約25噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比減少6噸至938噸，SLV白銀ETF持倉環比減少130噸至14021噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為31.2萬手，其中非商業多頭持倉減少2932手至23.7萬手，空頭持倉減少2111手至7.5萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至52.5%附近，非商業空頭持倉占比下降至16.6%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

4月出口數據仍然表現出了非常強勁的韌性，關稅問題至少從4月份看來并沒有對中國的出口帶來較大影響，當然這也可能有一部分原因是在關稅豁免期間搶出口的表現。出口的堅韌與國內精煉銅消費的強勁可以形成相互驗證，這種情況可能在5月份仍會有所持續，因此短期內國內精煉銅預計仍將維持較強的去庫格局，從而對價格、升水、月差帶來較為明顯的支撐，同時近期國內政治局會議也強調了政策對低價格的指引需求，這也從一定程度上相當于為工業品劃定了底線思維。

黃金再度承壓，伴隨市場風險偏好的回升，預計短期黃金上行空間相對有限，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢。

關注及風險提示

CPI、PPI、零售銷售、通脹預期、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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