獨(dú)立 稀缺 穿透

資本不是萬能藥，大市場更強(qiáng)競爭

作者：可樂

編輯：一然

風(fēng)品：張戈

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

小生意，往往蘊(yùn)含大市場。

十多年前，憑借楊冪那句自帶BGM的“你沒事吧，你沒事吧，沒事就吃溜溜梅”，溜溜果園迅速走紅并熱度不減。

2025年4月16日，公司向港交所遞交了上市申請，沖擊中國“梅類第一股”。招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按零售額計(jì)，溜溜果園2024年在中國果類零食行業(yè)排名第一，市場份額4.9%；在中國梅產(chǎn)品行業(yè)排名第一，市場份額7%。

不過，這不是第一次沖關(guān)。早在2019年6月，溜溜果園就曾試圖沖擊A股市場。當(dāng)時(shí)面臨的一大爭議是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一，梅類食品尤其干果蜜餞幾乎撐起了整個(gè)品牌的大部營收。同年12月，企業(yè)以“市場環(huán)境變化”為由撤回了上市申請。

可以說，溜溜果園的崛起靠的是溜溜梅，困境也源于溜溜梅。如今六年過去了，是否已突破了單一化瓶頸？改道港股門檻降低了，最終勝算又提升多少呢？

01

百億未竟、毛利率下行

LAOCAI

溜溜果園的歷史可追溯至1999年，目前已形成基于“梅+”產(chǎn)品的開發(fā)戰(zhàn)略，主要提供梅干零食、西梅產(chǎn)品及梅凍三大產(chǎn)品類別。

2022年至2024年（報(bào)告期），溜溜果園收入分別約11.74億元、13.22億元和16.16億元；歸母凈利6843.2萬元、9823.1萬元以及1.48億元。

持續(xù)雙增，整體成長性拿的出手。且營收結(jié)構(gòu)上，梅凍品類承擔(dān)了第二增長曲線角色，收入占比從2022年的19.6%提至2024年的25.4%，一定程度上減輕了過度依賴單一青梅產(chǎn)品的局面。不過，梅干零食仍是核心支柱，2024年該品類貢獻(xiàn)了60.3%收入。

若依照當(dāng)家人的規(guī)劃也路途漫漫。據(jù)經(jīng)濟(jì)日報(bào)2019年報(bào)道，在當(dāng)年“2019溜溜梅戰(zhàn)略升級發(fā)布會”上，創(chuàng)始人楊帆正式提出“讓青梅食品成為主流”的戰(zhàn)略目標(biāo)，并攜手分眾傳媒啟動(dòng)戰(zhàn)略合作計(jì)劃。彼時(shí)，分眾傳媒創(chuàng)始人江南春表示，我們將助力溜溜梅品牌，我們也相信溜溜果園將3年內(nèi)成為百億級企業(yè)。

如今6年已至，溜溜果園依然未能達(dá)成目標(biāo)。不僅如此，后續(xù)增長局面的持續(xù)性還有所推敲。眾所周知，隨著“梅”賽道火熱，越來越多的強(qiáng)勁對手涌入市場。良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蟆ⅧQ鳴很忙等紛紛布局果干賽道，一時(shí)間價(jià)格戰(zhàn)如火如荼。

據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)，2024年楊帆曾公開表示，公司一度受零食行業(yè)“平價(jià)潮”影響，“2022年我們的梅凍產(chǎn)品在全家（便利店）賣9.8元/袋，一直供不應(yīng)求。但是到了2023年，行業(yè)模仿產(chǎn)品就很多，叫蒟蒻果凍的（產(chǎn)品）大概有超過100種。大家開始卷價(jià)格，卷到9.9元/500克，零食店后來賣6.9元/500克。我們以前賣超20元/500克。” 楊帆透露，溜溜果園內(nèi)部曾專門針對價(jià)格開會。討論結(jié)果顯示，降價(jià)勢必犧牲產(chǎn)品質(zhì)量，于是制定了“總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”，即從供應(yīng)鏈、營銷方面等來省成本，最終達(dá)到提升市場競爭力的目的。

刀刃向內(nèi)難能可貴。然而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，溜溜果園還是在終端售價(jià)上做出了讓步。例如，梅凍的千克均價(jià)從2022年的27.2元降至2024年的18.6元，梅干零食的單價(jià)在三年間累計(jì)下調(diào)10.7%，從39.4元/kg降至35.2元/kg。

至于其中原因，招股書坦言，溜溜梅針對目標(biāo)消費(fèi)者的喜好定制各種包裝大小及組合，包括家庭裝及混合裝，單價(jià)通常較低。此外，去年其面向低線城市的經(jīng)銷商提供單價(jià)較低的定制產(chǎn)品，從而擴(kuò)大市占率。同時(shí)，其擴(kuò)張梅凍的產(chǎn)能，并通過降低外包加工成本優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，從而以更具競爭力的定價(jià)策略以吸引更廣泛的消費(fèi)者。而其西梅產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格維持相對穩(wěn)定，保持高端定位。

換言之，通過下沉起量來達(dá)成規(guī)模效應(yīng)。以2024年，梅干零食銷量同比上漲27.19%，達(dá)到2.76萬噸；西梅產(chǎn)品銷量同比上漲36.59%，達(dá)到5600噸；梅凍銷量同比上漲81.82%，達(dá)到2.20萬噸。

只是個(gè)中成本壓力也自知。報(bào)告期內(nèi)，原材料成本呈持續(xù)上升趨勢，分別為4.89億元、5.76億元和7.71億元，占同期總收入的比例依次提至41.7%、43.5%和47.7%。

受此影響，梅干零食毛利率從2022年的39.6%降至2024年的32.1%，西梅產(chǎn)品從36.7%同步滑至32.4%，新晉主力產(chǎn)品梅凍的毛利率也較2023年出現(xiàn)回落。疊加當(dāng)前市場競爭持續(xù)激烈，上述“護(hù)城河”能否持續(xù)穩(wěn)固要打個(gè)問號。

02

營銷依賴、品控?zé)?/strong>

研發(fā)降超四成

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做市場猶如雙面鏡，需兩手抓兩手都要硬。降價(jià)的同時(shí)又執(zhí)行“總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”，說白了就是降本增效。

可從招股書數(shù)據(jù)看，溜溜果園一些費(fèi)用不降反增。例如報(bào)告期內(nèi)，銷售及經(jīng)銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.10億元，其中營銷開支為0.7億元、0.77億元以及0.61億元，廣告開支0.67億元、0.74億元、0.79億元，兩者合計(jì)在銷售開支中占比為48.2%、48.9%、45.1%。

反觀研發(fā)費(fèi)，卻出現(xiàn)波動(dòng)下降，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)開支分別為2367.7萬元、3361.2萬元、1894.8萬元，三年合計(jì)僅7623.7萬元，不足銷售開支的十分之一。2024年同比滑超43%。研發(fā)費(fèi)用率僅1.2%，不足三只松鼠的一半。面對日益激烈的行業(yè)競爭、快速變化的消費(fèi)喜好，對企業(yè)發(fā)展后勁、特色創(chuàng)新力有無影響不可不察。

拋開“重營銷輕研發(fā)”質(zhì)疑，盡管溜溜果園成立至今已近30年，但在過去很長一段時(shí)間溜溜梅等相關(guān)產(chǎn)品知名度并不高，直到2013年楊冪代言后，產(chǎn)品銷量才實(shí)現(xiàn)大幅提升。IPO日報(bào)援引相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，廣告投放當(dāng)年，溜溜梅銷量同比激增200%，營收突破10億元大關(guān)，成為國內(nèi)首個(gè)躋身“十億俱樂部”的青梅零食企業(yè)。

招股書直言，過去十余年，“我們的全國知名品牌代言人一直是我們品牌推廣的核心人物，她的現(xiàn)代化勵(lì)志形象完美契合我們的核心價(jià)值。長期以來，我們的營銷活動(dòng)一直圍繞她傳達(dá)標(biāo)志性的廣告語，不僅強(qiáng)化全國消費(fèi)者對我們品牌的認(rèn)知度，同時(shí)構(gòu)建深厚的情感聯(lián)結(jié)。”

實(shí)際上，嘗到甜頭后溜溜果園還多次試圖復(fù)制楊冪的成功，例如2017年8月，簽約關(guān)曉彤為旗下“尼嗒·有你好果子吃”的代言人；2021年又簽約當(dāng)時(shí)的頂流肖戰(zhàn)，開始打入全球市場；2023年，則押注了時(shí)代少年團(tuán)。

每一屆代言人都瞄準(zhǔn)年輕群體。如溜溜果園首席品牌官梅惠祥在與《TopDigital》訪談中表示，選擇時(shí)代少年團(tuán)代言，是因其粉絲群體非常年輕，“我們可以借此與Z世代年輕人溝通，與初中生、小學(xué)生打成一片”。

考量在于，營銷雖能一時(shí)快拉業(yè)績，卻非萬能藥，過多依賴還有邊際乃至反噬效應(yīng)。如2024年，溜溜梅與時(shí)代少年團(tuán)的直播中，因創(chuàng)始人遺漏賀峻霖的發(fā)言，引發(fā)粉絲爭議和“抵制”，品牌隨后發(fā)文澄清道歉。盡管2024年公司營收達(dá)到16.16億元，不少消費(fèi)者對其代言人的印象仍停留在楊冪的“你沒事吧？”。

或許，扎牢基礎(chǔ)的品控能力更為重要。瀏覽黑貓投訴，截至2025年5月13日，溜溜梅累計(jì)相關(guān)投訴282條，涉及吃出異物、發(fā)霉、變質(zhì)等敏感質(zhì)量質(zhì)疑。

客觀而言，消費(fèi)者千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)。投訴存滯后性，個(gè)別聲音也或有偏頗處。但別忘了，食安無小事、口碑體驗(yàn)是生存根基。想真正持續(xù)成長，營銷只是面子、研發(fā)才是里子。唯有表里合一，才能打造出品質(zhì)特色的護(hù)城河。繼而牢牢黏住用戶屹立市場，溜溜果園還差多少呢？

03

估值縮水 對賭倒計(jì)時(shí)

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能肯定的是，上市進(jìn)程已經(jīng)迫在眉睫。

自2015年以來，公司共完成4輪融資，估值經(jīng)歷了多次調(diào)整：2015年6月，北京紅杉以9億元估值對其進(jìn)行投資，出資1.35億元認(rèn)購公司新增注冊資本1058.8235萬元，占增資后總注冊資本的15.00%；

2016年4月，公司進(jìn)行股份制改革，同年獨(dú)立第三方李青以1.03億元認(rèn)購371.5170萬股股份，約占公司股權(quán)的5.00%，估值提至約20.53億元；

2019年至2021年，溜溜果園完成C輪融資，吸引了深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰三家機(jī)構(gòu)：深圳君榮以1.19億元收購李青持有的全部5.00%股份，諾享瑾鴻以2880萬元從楊帆手中收購1.18%股份，諾享東辰以4399.1857萬元認(rèn)購136.1977萬股股份，占增資后股權(quán)的1.80%，此輪融資完成后公司估值達(dá)到約24.44億元。

2024年6月25日，溜溜果園通過減資方式回購北京紅杉持有的全部股份；當(dāng)年11月，公司支付1.35億元回購已發(fā)行給投資者股份，并于2025年1月結(jié)清剩余的1.26億元；

2024年12月，華安基金和興農(nóng)基金分別出資4000萬元和3500萬元認(rèn)購公司新增股份，分別占增資后股權(quán)的1.80%和1.57%。但值注意的是，這筆7500萬元的資金并不足以支付北京紅杉回購款，此輪融資后溜溜果園估值約22.22億元，出現(xiàn)了首次縮水，且華安基金、興農(nóng)基金的增資協(xié)議中也約定了回購條款。

據(jù)招股書，如公司未能在2025年12月31日前完成合格的首次公開發(fā)售，投資者有權(quán)要求公司贖回其投資，贖回價(jià)為按投資方各自持股比例計(jì)算的投資本金，加上按每年6%的單利計(jì)算的利息，并扣除已支付的投資收益或分配的股息。

這意味著，留給溜溜果園的上市時(shí)間不足一年。

此外，本次招股前夕，作為外部股東、陪跑10年的紅杉資本選擇退出。2024年6月其要求履行回購協(xié)議，溜溜梅完成了合計(jì)2.61億元回購款的支付。

另一廂，公司現(xiàn)金流并不多養(yǎng)眼，報(bào)告期各期末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為7445.1萬元、6739.2萬元、7804.7萬元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額更呈下降趨勢，分別為2.02億元、1.27億元、8437.4萬元。計(jì)息銀行借款從2023年的1.80億元猛增至2024年的3.21億元。

追其原因，高企的存貨需要審視，由于需根據(jù)銷量預(yù)期提前浸漬和調(diào)味梅子，公司形成了大量存貨，報(bào)告期各期末總額分別高達(dá)3.63億元、4.26億元、5.24億元，進(jìn)而擠壓了現(xiàn)金流。

面對市場競爭日烈、自身毛利率下滑、現(xiàn)金流承壓以及對賭協(xié)議，此番上市也是箭在弦上，溜溜果園有些許背水一戰(zhàn)感。

此次發(fā)行，公司計(jì)劃將募資用于擴(kuò)大梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能，提升品牌知名度、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)及開拓國際市場，招聘研發(fā)人員及推進(jìn)研發(fā)計(jì)劃，以及用于運(yùn)營資金及一般公司用途，但具體金額暫未披露。

值得一提的是，截至2024年，溜溜果園各產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均未滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，分別為梅干零食85.2%、梅凍79.8%、西梅86.0%、其他產(chǎn)品78.3%。結(jié)合外部市場競爭、內(nèi)部存貨高企，后續(xù)產(chǎn)能消化問題值得關(guān)注。

04

做透做精做扎實(shí) 做個(gè)“好礦工”

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當(dāng)然，作為細(xì)分賽道頭部，溜溜果園亦有實(shí)力打底、價(jià)值閃光的一面。

除了梅干零食、西梅產(chǎn)品，梅凍是產(chǎn)品創(chuàng)新策略的重要里程碑。天然零食的成功布局，黏住了注重健康的消費(fèi)者群體。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按零售額計(jì)算，溜溜果園是2024年中國果凍行業(yè)的主要參與者，市場份額2.9%，并在中國天然果凍行業(yè)排名第一，市場份額高達(dá)45.7%。

進(jìn)入2025年，拓展版圖再落新子。如推出「打梅打」梅精軟糖，為注重健康的消費(fèi)者帶來新選擇。根據(jù)規(guī)劃，公司還將在調(diào)味品領(lǐng)域推出梅味調(diào)味品，旨在將梅元素進(jìn)一步融入消費(fèi)者日常生活，繼而鞏固市場地位。

渠道建設(shè)方面，截至2024年12月31日，溜溜果園已建立覆蓋全國34個(gè)省市的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，擁有1396家經(jīng)銷商，形成了較完善的線下銷售體系。同時(shí)，積極布局線上渠道，經(jīng)營線上旗艦店，并與其他線上平臺合作，以擴(kuò)大市場覆蓋范圍。目前生意已做到日本、韓國及東南亞等地區(qū)。

市場趨勢上，據(jù)弗若斯特沙利文資料，中國果類零食行業(yè)的零售額從2020年的378億元以8.3%的復(fù)合年增長率增至2024年的520億元，并預(yù)計(jì)將以8.6%的復(fù)合年增長率在2029年進(jìn)一步增至780億元。且隨著營養(yǎng)產(chǎn)品的需求演變，酸味零食尤其是梅產(chǎn)品增長更快，梅產(chǎn)品行業(yè)零售額從2020年的273億元以16.3%的復(fù)合年增長率增至2024年的499億元，并預(yù)計(jì)將以13.2%的復(fù)合年增長率在2029年增至937億元。

這些跳動(dòng)數(shù)據(jù)表明，溜溜果園所處的細(xì)分市場具有廣闊潛力，此番沖擊上市必須必要、時(shí)不我待。

但還是那句話，資本不是萬能藥，大市場更強(qiáng)競爭。手握一座金礦，最重要的是做個(gè)好礦工，把生意做透做精做扎實(shí)。從現(xiàn)存短板到募資用途、未來規(guī)劃，溜溜果園都需慎之又慎、以保證動(dòng)作精準(zhǔn)高效、捍衛(wèi)市場地位。還差多少火候、多少功課要補(bǔ)呢？