獨立 稀缺 穿透

人無完人、企無完企

作者：李莉

編輯：可樂

風品：一然

來源：銠財——銠財研究院

疫情消逝后，戶外市場大放異彩。各大品牌爭先布局、競爭日酣。想突出重圍，就必須盡快做大做強。

4月28日，伯希和向港交所遞交了招股書，開始第二次IPO沖關。值得注意的是，此番IPO前1月，騰訊進行了投資，以3億元代價持有10.7%股份，成為最大機構投資方。這一操作可謂讓伯希來名利雙收，為上市增色不少。只是，這就穩了么？

01

線上高度依賴 離500家店多遠？

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公開信息顯示，伯希和成立于2012年，由70后夫妻劉振與花敬玲創立，發展軌跡與始祖鳥的爆火密切相關。目前業務涵蓋服裝、鞋類、裝備及配飾三大類。2023年完成A輪融資，同年8月曾嘗試在深交所上市，可惜最終折戟。

2022年至2024年（報告期內），公司營收分別為3.79億元、9.1億元和17.66億元，凈利潤為2430萬元、1.52億元和2.83億元，呈現出逐年上升的良好態勢。

其中，以沖鋒衣為代表的服裝是最大收入來源，占比從2022年的80.7%增至2024年的91.1%，三年累計收入27億元，毛利高達15.9億元。三年累計銷售的沖鋒衣量為380萬件，據此粗略計算，平均一件收入約為710元。

賣一件沖鋒衣能凈賺多少呢？據招股書，伯希和整體毛利率從2022年的54.3%提升至2024年的59.6%，凈利率從2022年的6.4%上漲至2024年的16.0%。按照這個數據粗略換算，2024年一件沖鋒衣平均售價710元，毛利約420元，凈利約110元。

從銷售渠道看，伯希和約8成收入來自線上。報告期內，分別貢獻3.31億元、7.52億元和13.51億元收入。但這也使相關費用居高不下，三年廣告及推廣費用、平臺服務費累計高達7.45億元，其中2024年的相關費用較2023年大增104%。

細觀營銷策略，伯希和較為注重明星效應。2024年10月正式官宣成毅為品牌代言人。代言物料發布僅14小時，全平臺GMV便突破6000萬元，這一亮眼成績也被寫入招股書中。

只是，依然難掩線下渠道的薄弱。據長江商報，報告期內僅貢獻了730萬元、4730萬元、1.69億元收入。

線上高度依賴，意味著綜合抗風險能力較弱。對此伯希和也有居安思危，早在2020年，董事兼總經理馬雨彪接受采訪時就曾表示，線下發展將成為伯希和發展的關鍵點，未來兩到三年，有望完成線下的進一步突破，規劃開設門店500家以上。

2022年至2024年，公司門店量分別為39家、77家和146家，拓展速度不算慢但離500家的目標仍相差甚遠。且主要依賴聯營門店，以2024年為例，聯營門店量達132家，占總店量的90%，直營門店僅14家。

行業分析師王婷妍表示，盡管伯希和營利取得顯著增長，但高度依賴線上營銷和明星效應的模式是否具有長期可持續性仍值審視。隨著市場競爭加劇和消費者需求的不斷變化，如何在保持現有優勢的同時，進一步提升產品創新能力和線下渠道拓展，將是未來發展的關鍵挑戰。這也是此番登陸資本市場的重要看點，伯希和或將有更多資金用于開店。

02

“始祖鳥平替”困局

新曲線故事怎么講

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據《2025年運動戶外市場趨勢洞察報告》，在戶外領域，北面、始祖鳥等國際高端品牌知名度高，占據市場高位；駱駝、伯希和等國產品牌發展勢頭良好，憑借品質提升贏得消費者青睞，覆蓋時尚、大眾性價比等多個細分領域。運動行業中，耐克、阿迪等國際傳統品牌影響力依舊強勁，李寧、安踏等國產品牌競爭力提升，逐步崛起。同時，在瑜伽、健身、球迷用品等專業細分板塊，lululemon、Keep、等表現突出。

簡言之，伴隨賽道升溫競爭也日益激烈、高階，凸顯特色、專業的重要性。近年來，安踏通過收購亞瑪芬體育將始祖鳥、薩洛蒙等納入麾下，填補高端戶外市場空白；駱駝憑借供應鏈優勢搶占下沉市場；蕉下以“防曬+戶外”概念爭奪女性用戶。據弗若斯特沙利文資料，2024年按零售額計的中國內地十大沖鋒衣褲品牌中，伯希和市場份額為3.9%，排名第七。

目前公司共有四個產品系列：巔峰系列、專業性能系列、山系列及經典系列。包含572個SPU，乍看產品矩陣十分完善，實際上業績主要還是靠經典系列支撐。2024貢獻14.61億元收入，總收入占比達82.7%。可以說，起家業務的高性價壁壘，是扼守市場的一大抓手，伯希和也因此贏得“始祖鳥平替”稱謂。

然而，新品類的拓展并不順暢。為進一步擴充品牌，伯希和于2020年引入街頭風格鞋具品牌Excelsior，目的是增強伯希和品牌下的鞋類開發，創造出協同效應，強化整體鞋類戰略。然從數據看，兜兜轉轉數年，新增曲線的培育并不理想，2024年Excelsior收入占比僅1.9%。山系列收入1.73億元，營收占比不足10%；專業性能系列收入則尚未突破1億元大關。巔峰系列今年1月才創立，銷售數據尚且未知。

在行業高端化浪潮裹挾下，伯希和也踏上向上征程。一方面戶外產品價格水漲船高。魔鏡數據顯示，2023年4月至2024年3月，伯希和產品均價上漲38.59%，達到500元左右。另一方面，伯希和2025年又推出高端線——巔峰系列和專業性能系列，目標受眾為專業登山者、戶外探險家以及戶外科研人員。

以巔峰系列為例，瀏覽伯希和天貓旗艦店，最貴的“極境高海拔營地型帳篷”售價2.5萬元，最貴的“極境全能型高海拔攀登連體羽絨服”售價1.1萬元。對比來看，始祖鳥天貓旗艦店最貴的羽絨大衣售價1.1萬元，伯希和其頂級產品售價與之不相上下。

只是，最終話語權還在市場。從整體銷量及收入占比看，售價三位數的三合一沖鋒衣依舊是銷售主力，高端領域還處于起始培育階段。即便在線下門店，中高端產品陳列位置也不得不為高性價比的暢銷產品讓路。

行業分析師王彥博表示，作為曾經的“始祖鳥平替”，伯希和在沖擊高端市場道路上，受到一些固有認知因素的制約。如何打開“平替”困局、撕下“平替”標簽，提升新品類和高端品的市場接受度、講出誘人的新增曲線故事？這是一個系統工程，離不開產品創新、品牌定位、市場策略等方方面面的更深入思考和調整。

03

研發費率連降不足2%

存貨激增、品牌名爭議

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與傳統休閑服飾不同，戶外品牌想要打造高端屬性，需要強勁的專業性能、科技感來支撐。

伯希和一直強調自身在技術和研發領域的實力。然從招股書披露信息看，公司研發方面的投入相對有限，且產品主要由第三方代工生產。截至2024年底，其委托制造商超250家。

2022年-2024年，伯希和研發開支分別為1360萬元、1980萬元、3150萬元，金額逐年上升，在行政開支中的占比卻呈下降趨勢，從2022年的29.2%降至2024年的23.7%。分別僅占同期總營收的3.58%、2.17%和1.78%。這表明，研發實際投入的增長速度并未跟上公司整體發展的步伐。

三年累計金額6477.1萬元，不及同期9.87億元銷售及分銷開支的零頭。若對比競品，即使是營收規模更小的探路者，僅2024年研發費就高達8074.8萬元。

截至2024年12月31日，伯希和設計與研發部門員工量為40人，僅占總人數893人的4.5%。相比之下，銷售及市場營銷部門的員工量則高達475人，占比超半。種種而觀，是否有些重營銷輕研發呢？到底靠啥驅動核心成長、贏在當下未來？

看看增長的存貨、周轉天數不算多苛求。2022年至2024年，伯希和存貨分別為1.54億元、2.38億元、5.95億元。2024年同比增長150%。

對此，招股書中解釋稱，主要由于業務增長導致存貨增加。可分析其存貨結構發現，制成品的存貨增速遠超原材料。后者從2023年的7570萬元增到2024年的8930萬元，同比增長18%；制成品存貨則從2023年的2億元增到2024年的5.64億元，同比增長180%。生產規劃和市場需求預測方面是否存在一定失衡，值得企業審視。

此外，2024年周轉周期也出現拉長。2022年、2023年及2024年平均周轉天數分別為279天、189天、213天。需警惕庫存積壓、資金占用過多，進而影響公司財務健康和市場響應速度。

行業分析師孫業文表示，營銷只是面子，能一時快拉業績，卻也有邊際反噬效應，唯有特色創新、差異化深耕才能真正黏住用戶，背后離不開研發這個里子。放眼戶外行業，眾多品牌在面料選擇、版型設計以及“三合一”功能設計上存在高度相似，同質化嚴重。新潮的設計、洋文命名、社交媒體、明星流量能吸引年輕人關注，伯希和與當下潮牌的鵲起并無本質區別。但隨著諸多品牌混戰，行業紅利在逐漸消退，上述公式并非萬能藥。伯希和想成功突圍、長期發展，就必須要有長線視角，沉下心來坐透冷板凳，在資源配置、創新策略、差異化經營方面查漏補缺。

梳理往期輿論，伯希和在品牌命名和宣傳方面存在一些爭議。據南方都市報，近年來，有不少網友發帖“譴責”，“該品牌的創立是為了紀念法國探險家保羅·伯希和，而此人劫走了敦煌大量文物”。也有相關截圖顯示，一名稱為“PELLIOT伯希和”的公眾號曾在多年前以此作為宣傳，不過目前相關內容已不可查。

面對上述質疑，“PELLIOT伯希和”官方客服人員曾回應：“我們品牌跟法國人伯希和是沒有任何關系的。”但其未對相關宣傳推文圖片情況作進一步說明。

目前，伯希和品牌的官網和官方公眾號等已搜索不到相關文章，轉而強調品牌源于“伯牙撫琴，高山流水”的故事，倡導人與自然的和諧共融。盡管客服稱品牌與法國人伯希和沒任何關系，可兩者名字畢竟相同，需警惕名稱爭議引發潛在的市場負面情緒，對品牌聲譽和后續發展產生不良影響。

瀏覽招股文件相關風險提示，主要風險因素包括行業競爭激烈、消費需求變化、供應鏈依賴等常規內容，并未涉及上述輿情或品牌認知方面。

從國家企業信用信息公示系統獲悉，2020年3月生產的一批次沖鋒衣抽檢不合格，不合格項目為“表面抗濕性（洗后）”。

04

做大做強與全新故事

查漏補缺正當時

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當然，人無完人、企無完企。關鍵是能正視問題、化解問題，在補短板中謀發展是企業的常態。

回望伯希和的一路成長，得到眾多知名投資機構支持，目前已完成兩輪融資，吸引了包括騰訊投資、啟明創投、創新工場、金沙江創投等知名投資機構以及安徽、青島兩地國資的參與。完成B輪融資后，伯希和估值達到28億元。不僅為自身發展填充子彈，也是實力價值的彰顯。

上升到產業視角，據弗若斯特沙利文行業研究報告，中國內地高性能戶外服飾行業的零售銷售額從2019年的539億元增至2024年的1027億元，年復合增長率13.8%。預計2029年，達到2158億元，2024年至2029年的復合年均增長率為16%，是功能性服飾市場中增長最快的細分市場之一。

行業仍處紅利上升期，意味著伯希和的查漏補缺仍有時間空間，也意味著大市場更強競爭，企業的補短步伐要精準高效，容不下太多錯付誤判。

聚焦募資用途，伯希和計劃加強研發能力，完善和增強產品設計及創新流程。還計劃利用募資來強化品牌定位，提高品牌知名度。此外將加強多渠道銷售網絡，提升數字化能力，包括采購數字化設備和軟件，以實現運營和信息基礎設施的數字化等等。

不難看出，伯希和也有一顆居安思危、不斷迎合市場、自我進化之心。若能上市后科學充分的利用好資本加持，未來做大做強、更大更強也未可知。

不過前提是如愿上市。從A股轉戰港股，整體門檻降低了，可港股市場以機構專業投資者為主，更加看重企業的價值底色、核心競爭能力、發展可持續性。

磨劍12年，乘著“平替”東風，伯希和快速崛起最終有了沖擊上市的底氣。然隨著戶外玩家的增多，價格戰的打響，這匹性價比“黑馬”的差異性壁壘也在消退。下半場能否講出更多品質、服務、技術、特色的新曲線故事，短期影響上市成敗、長期則決定了企業發展的持續性、價值確定性。

仰望資本星空的同時，也要腳踏實地、日拱一卒，伯希和的查漏補缺正當時！